怎麼用利率期限結構看出熊市到來的警訊

為甚麼利率倒掛市對於市場衰退預期的警訊？這篇文章以理論角度解析利率期限結構的概念。

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利率的期限結構是個由不同存續期間的政府債券利率 (YTM) 構成的折線圖。在圖表的右側，就是代表離現在越遠的時間，而 Y 軸則是代表收益率的預期，越上面意味著越高的報酬率。利率倒掛通常就是右上角或者左下角的兩種圖表。

而債券價格主要由以下三種理論構成：預期理論、市場區隔理論以及流動性理論。

預期理論很好理解，我們對於不同時期市場利率的預期全部累積起來就會是長期市場利率的預期，而價格本身就是反應需求供給對於的預期。

但只透過預期理論，我們沒辦法理解為甚麼期限結構通常都會走上升趨勢，總不可能解釋為市場的預期總是未來的利率會更高？也不可能總是認為未來景氣都會非常好，因此就必須帶入市場區隔理論以及流動性理論。

首先，我們先談流動性理論。因為購入長期的債券，將面臨較高的利率變動風險，並且會有更長一段時間資金被綁在債券當中，因此投資人自然會針對流動性要求更高的報酬。

但你可能會想，為甚麼不要持續買短期的債券就好，這樣就可以不用擔心長期風險，這時就會引入市場區隔理論：每個投資人的需求結構不同，自然就會走入不同期限市場。舉例來說，我希望這五年都能有 5% 的報酬，若我買了一個只有一年期的 5% 債券，等到期後我還需要換約，有再投資的風險，不能確定自己到底會不會找到相同規格的債券、甚至其中交易的手續費可能都是我考量的關鍵。簡言之，要求不同時間周期的投資人本身會因為自身需求而有所區隔，所以不論長短期債券之間通常都不會有預期套利的情況存在，所以流動性理論才會有其效果。

討論完定價方式，便可以來討論利率倒掛的問題了。前面提到，其實長期利率通常會高於短期利率，因為市場通常不會對多年後的未來市場有過多的假設，也因此通常就是一個水平的預期利率加上逐漸升高的流動性報酬要求。在其中，流動性報酬其實不會有太大的差別，永遠都是逐步提升，因此會有改變的就是市場對於未來市場的預期，之所以會倒掛，就是因為投資人對於市場的預期有二：現在是泡沫或者未來會衰退，不論何者，都是對於未來市場預期的不看好，也因此利率倒掛通常會作為熊市預警的信號。