[美股企業追蹤]美國鋁業(AA)股價強中透弱，後續怎麼看？

(來源: Aluminium Film Paper)

金屬鋁的提煉與製成

「鋁」是從鋁礬土(Bauxite,又稱「鋁土礦」)提煉而來。在煉鋁的方法中，通常分成兩步驟，首先約使用4~5噸鋁礬土，經由Bayer法精煉(refining)成2噸的氧化鋁；其次再使用Hall-Heroult電解法，冶煉(smelting)出約1噸的鋁。

中間詳細的化學過程在此先跳過，可於網路上查到詳細資訊，我們先著重在與企業分析的內容。比較值得注意的是，鋁雖然不是昂貴的金屬，在生活上隨處可見，但在過去要獲得1噸鋁金屬的代價可不小，需消耗1.3~1.5萬度的電力，並產生超過10噸的二氧化碳，同時產生「赤泥」這種鹼性腐蝕廢棄物，需另闢大型儲存池封存。

因此以宏觀的角度來看，煉鋁廠的獲利會受到電力價格的影響，在近年還要面對ESG節能減碳的考驗。然而，對許多相關企業來說還是充滿了機會，因為全新的煉鋁製程被開發出來，且輕盈耐用的鋁合金也被廣泛用作電動車與太陽能面板的支架等，長期需求增長仍是趨勢。

Alcoa的投資事業

美國鋁業公司(Alcoa Corporation)於2016年11月1日完成與其母公司Alcoa Inc.的分離(母公司隨後更名為Arconic Inc.，同時保留了鋁軋製業務繼續經營，至2019年再更名為Howmet Aerospace Inc.)，並成為一家在紐約證券交易所上市的獨立企業，交易代號為「NYSE: AA」，現今在鋁土礦、氧化鋁和鋁產品等領域是全球行業的領導者。需注意的是，Alcoa Corporation在2016年10月之前的原名是Alcoa Upstream Corporation，是在2016年3月10日於德拉瓦州註冊成立的企業。

•生產氧化鋁的事業體: Alcoa目前擁有60%的AWAC (Alcoa World Alumina and Chemicals)股權，而AWAC其餘40%則為澳洲一間礦業公司Alumina Limited所持有；此外，Alcoa還擁有一些上游資產。

•生產鋁的事業體: Alcoa擁有原鋁(premium aluminum)相關資產，包含位於澳洲Portland的冶煉廠，將氧化鋁電解為鋁，日常運營由Alcoa Australia管理，股權結構與上述的AWAC一樣；此外，Alcoa還擁有一些能源資產。

Alcoa計畫收購Alumina，以取得AWAC 100%股權

在上一季財報中，Alcoa提到在今年2月底曾宣布收購Alumina Limited的計畫，如果收購成功將使Alcoa擁有AWAC 100%的股權。本次收購案為全股票交易(all-stock transaction)，Alumina股東每持有1股Alumina股票將會獲得0.02854股Alcoa的股票。以2024年2月23日的收盤價來算，Alumina商議要被收購的股權價值約為22億美元，較其股價約溢價13.1%。

上方提到，Alumina股東僅持有40%的AWAC氧化鋁和鋁資產。交易完成後，Alumina股東將持有合併後公司31.25%的股份，Alcoa股東則會持有合併後公司 68.75%的股份。

屆時雙方都可望受益，因為對於Alcoa為Alumina Limited股東而言，旗下的非控制權益是以高於近期股價的溢價被收購；而對Alcoa股東而言，公司未來可以加強鋁土礦開採、氧化鋁精煉、鋁冶煉價值鏈上的垂直整合。此外，Alcoa也計畫透過CHESS存託利息(CDI)在澳洲證券交易所(ASX)進行二次上市。

Alcoa的礦產與精煉廠分布

Alcoa在澳洲的投資備受矚目，因為當地礦產豐富，而該公司是透過AWAC在當地大規模經營鋁土礦、氧化鋁精煉廠和鋁冶煉廠，包含澳洲西部的Huntly與Willowdale鋁土礦區；Alcoa在西澳大利亞經營三座氧化鋁精煉廠，分別是Kwinana、Pinjarra和Wagerup；維多利亞州的Portland與Point Henry則是經營鋁冶煉廠。比較特別的是，澳洲政府對Alcoa授權的是滾動式的5年採礦計畫，最近一次批准的時間是在去年底，使該公司能夠繼續開採鋁土礦與精煉氧化鋁。

在美國本土，Massena West工廠是營運時間最長的冶煉廠，從1902年就開始經營至今；在印第安納州也經營一間鋁冶煉廠，與田納西州的另一間規模相似。Alcoa在美國設有多個研發中心，最大的一座位於賓州的匹茲堡總部當方。

除此之外，在巴西、挪威、西班牙、冰島與沙烏地阿拉伯等國家都有從事鋁業生產。

Alcoa2024年第一季營收平穩

•產量: 氧化鋁產量因澳洲精煉廠產量下滑，導致季減4%至267公噸；金屬鋁則生產了54.2萬公噸，持平於2023年第四季。

•出貨: 氧化鋁因交易量增加，帶動第三部門出貨量季增6%；但金屬鋁則略減1%。

•營收: Alcoa在上一季的總體營收為26億美元，年減2.7%，與上季相比則持平。其中，氧化鋁因第三方平均實現價格上漲且出貨量增加，因此第三方收入增加了6%；鋁金屬的部分則因巴西Alumar冶煉廠在去年12月的重啟避險計畫暫停，以及出貨時間的負面影響，使第三方平均實現價格下滑，導致鋁金屬的第三方收入下跌3%。

註: Alumar冶煉廠由Alcoa(54%)、澳洲South32(36%)與力拓集團(10%)共同持有，廠區內設有3條電解線與710個電解槽，曾於2015年停產，並於2022年開始逐漸恢復生產，但2023年3月因廠區事故導致輸送帶故障，發電用的煤炭無法輸送，因此再度停擺。Alcoa已在去年12月暫停重啟計畫，並預期會損失約2000萬美元，目前正在解決設備與人員經驗等問題。

Alcoa2024年第一季獲利表現也平穩

•淨利: 上一季淨損為2.52億美元，即每股1.41美元，反映鋁的平均第三方實現價格較低和生產成本較高，但部分被能源和原物料成本下降所抵消。此外，結果還包括位於澳洲Kwinana精煉廠減產相關的1.97億美元費用，並反映去年第四季度對旗下Alcoa World Alumina Brasil Ltda (AWAB)遞延所得稅資產的計價備抵所產生的1.52億美元稅費，此部分為非經常性費用。排除掉特殊項目後的淨損為1.45億美元，即每股0.81美元。•EBITDA: 2024年第一季調整後EBITDA為1.32一億美元，較前一季增加了4,300萬，主要是由於能源與原物料成本下降，雖然部分被鋁的第三方平均實現價格下滑與生產成本上升的利空所抵消。進一步探究生產成本增加的原因，可發現這是來自《降低通膨法案》第45X條，Alcoa獲得了全年非經常性3600萬美元稅收減免已經在去年第四季認列，因此本季不再認列所致。

註: 計價備底(valuation allowance)指遞延所得稅資產中的納稅利益無法實現，因此需要沖銷。

企業護城河1: 透過轉投資Elysis，打造低汙染環境

為了改善煉鋁過程會釋放大量二氧化碳的問題，Alcoa與力拓集團在2018年時宣布合資成立新企業Elysis，共同研發新技術，同時也吸引加拿大政府、魁北克省政府與蘋果公司加入投資的行列。新技術一開始同樣是在電解槽中放入氧化鋁，但有別以往使用的碳陽極，新技術採用的是非碳的特殊電極材料，當電流通過電解槽之後，釋放到空氣中的是氧氣而不是二氧化碳。如此一來，煉鋁業就扭轉了原本的高耗能與高汙染的形象了。

對於加拿大政府來說，投資的目的是為了減少每年高達65億噸的碳排放量，約當於180萬輛汽車的碳製造量，使長期的環保政策目標又向前邁進了一步。

對於蘋果來說，在投資Elysis一年後的2019年，就已經將Elysis生產的零碳鋁材用於16吋MacBook Pro中，2022年出貨的iPhone SE也是採用同樣的材料，未來力拼相關供應鏈將在2030年實現碳中和目標。

企業護城河2: 透過創新能力，擴展產品用途

鋁的導電性雖然較銅差，但因為重量輕而受到歡迎，全球電纜製造集團Nexans在去年5月推出低碳電纜產品時，就將Elysis的低碳鋁運用在低壓、中壓到高壓等各種類型的電纜中。

由於鋁很輕，可以節省油耗，因此便成為汽車的關鍵材料之一，Alcoa也就成為眾多汽車大廠的供應商，並打開了更大的汽車鈑材市場，例如福特汽車就曾擴大貨卡之王F-150等旗下車款的鋁用量；Audi汽車也將Alcoa的低碳鋁用在首款電動跑車e-tron GT的輪框中；而Alcoa研發出的超高強度鋁合金板QC-10® Mold Plate也被用在汽車開發與內裝模具上。這也足以說明Alcoa在車用市場的地位了。

除了汽車領域，Alcoa也積極研發以鋁為基底的合金，如將6061-T6的合金板改良為6061-T651 Type200，使品質提升以獲得航太、半導體、TFT LCD及太陽能光電等設備大廠的訂單；Mic 6™ cast plate因專利的化學金屬成分調配，能適應超過400度的高溫等。

鋁價暫時沒有大幅上升的跡象，Alcoa獲利仍待觀察

鋁金屬期貨價格在今年4月創史上最大單日飆升幅度，主因為美國禁止從俄羅斯進口鋁、銅與鎳金屬，以阻止普丁政府透過俄羅斯的Rusal和Nornickel等鋁業出售金屬後取得戰爭的資金，同時芝加哥商業交易所(CME)與LME也將不接受這些金屬的交易。

5月底中國祭出一系列措施限縮金屬產能，以實現減碳目標，其中鋁就是其中一項，帶動LME的鋁金屬期貨價格再次飆升，但目前則是緩步下滑。

國際鋁價自去年以來受到中國景氣不佳影響，遠未能達到2022年3月時的高點。市場預測，由於製鋁業正面臨較大的減碳壓力，且回收鋁的成本與能耗都低於原鋁，因此將加大金屬回收行業尋找更多廢鋁再利用的動機，這些額外的供應使鋁市場保持過剩，導致供過於求，報價就可能難以上升，後續端看中國房市何時能明顯改善，以及美國聯準會的確切降息時機，才能決定鋁的需求是否回溫。因此，在鋁價不明朗的情況下，Alcoa的獲利仍有待觀察。

Alcoa展望與股價分析: 目前暫時偏中立

Alcoa預計，今年氧化鋁部門總產量和出貨量將與先前的預測保持不變，分別為980~1,000萬噸和1,270~1,290萬噸之間。產量和出貨量之間的差異反映了由於Kwinana精鍊廠的產能縮減而需要履行客戶合約的交易量和外部採購的氧化鋁。此外，今年鋁部門總產量和出貨量將與先前的預測保持不變，分別在220~230萬噸和250~260萬噸之間。至於公司對調整後EBITDA，則預計今年第二季有利的原物料價格和生產成本將被能源成本上升完全抵銷。

由於Alcoa是原物料股，股價表現往往與景氣循環有較大的關連，因此較常參考股價淨值比(PB Ratio)，該比率在2020年3月底為0.19，在2022年3月底則為2.59，而截至6月12日收盤價來看，該比率為1.3，並不算高。

由於PB Ratio的高低點與股價位階連動性高，因此目前來看並不算貴，只不過國際鋁價與財報的成長性暫時看不出股價上漲的動能，因此目前或許仍偏向中立看待。

註: 本篇論點為純心得分享，並不涉及任何推薦與買賣建議。任何相關標的部位的建立都需要再參考眾多資訊並審慎獨立思考，並隨時留意風險才能持盈保泰喔!