阿福投資週報（2024/10/12） - 《價值投資大師眼中的商業賽局》閱讀心得與投資計畫

投資週報內容包括投資洞察、投資組合個股分析、買賣策略與對帳單、觀盤重點與投資計畫，透過方格子訂閱專題每週發佈，提供投資朋友參考。

❶ 投資洞察：《價值投資大師眼中的商業賽局》閱讀心得與投資計畫

這是一本建立長久競爭優勢的指南，提供價值投資人一個全新的商業戰略思考方式，從投資視角出發，了解企業進入堡壘的要素，如何強化競爭優勢，在市場脫穎而出。

① 掌握商業戰略的關鍵技巧

• 經營戰略建立在向外展望市場和競爭對手的行動上。在這個市場中，現有企業已經具有競爭優勢，如何追求利潤，就取決於個別企業如何管理與同行之間的競爭，以及能否有效抵禦潛在的競爭者。戰略思維的核心是創造、保護和利用競爭優勢。戰略分析的起點是評估每家公司的市場狀況中那些是競爭對手無法複製，或最多只能由少數競爭對手複製的優勢。
• 營運效率是一個戰術問題，與公司內部的系統、結構、人員和實際運作息息相關，並不是戰略問題。在一個沒有競爭優勢的市場中，公司不是以「經營戰略」取勝，而是藉由盡可能高效率的營運來超越對手，沒有競爭優勢的企業，應該把所有精力集中在提高經營效率。

② 「進入堡壘」是最好的競爭優勢

• 真正的競爭優勢只有三種：供應優勢（競爭成本）使得公司能夠比競爭對手更便宜的生產和交付其產品和服務，來自於獲得關鍵投入的特權、專利技術。需求優勢（擄獲忠實顧客）使得公司獲得競爭對手無法相比的市場需求，基於消費習慣、轉換成本或搜尋供應商的成本。規模經濟使得單位成本隨生產數量增加而下降。三種可持續的競爭優勢是製造成本、顧客忠誠、規模經濟。
• 賽局理論是研究理性參與者之間的戰略互動，以及這些參與者的偏好如何產生相關的結果，而這些結果均非其中任何人所意圖造成的。「囚犯困境」的賽局模擬重罪犯所面臨的選擇，彼此串供不認罪期望獲得輕判，其中一人招供期望獲得輕判，最壞情況是自己堅稱清白但同夥已招供，對於被指控的重罪犯和有競爭者的公司，維持合作地位是困難的，通常結果屬於「非合作均衡」。第二種是「進入╱先占先贏」的賽局，具體做法是在競爭中奪取數量和產能的動能，每當一家公司決定在競爭對手提供服務的市場建造新工廠或開設新商店。第三種是「合作╱協商」的賽局，公司學習如何合作把餅做大來實現互利，但是這在競爭環境中很少見。

③ 從戰略角度估值，改善投資決策

• 投資決策通常都屬於戰略性，但用於支持這些決策的財務分析，幾乎都建立在對未來現金流的計算，其中許多變數，尤其是市占率、利益率、間接成本和資本需求，很難準確預測競爭將如何影響每個變數，因此戰略洞見很少能有效融入投資決策過程。從戰略觀點強調競爭優勢和進入堡壘，為投資規劃提供優於淨現值方法的替代框架。
• 對公司進行估值的最可靠來源就是資產負債表，資產、負債、和無形資產，可以隨時檢視，估值不須預測未來發展，沒有不確定性。第二個可靠資訊是收益和現金流量表，如果這個淨現金流水準持續下去，公司的價值是多少？它需要推測不確定的未來，這個估值方法稱為盈餘能力價值。第三個切入點是成長價值，成長只有在競爭優勢存在才能創造出價值。
• 估值的戰略方法，包括資產價值、盈餘能力價值、競爭優勢評估和成長價值。第一檔次價值是資產價值，資產的再生產成本，不存在競爭優勢，自由進場。第二檔次價值是盈餘能力價值，從當前競爭優勢而來的特許權價值。第三檔次價值是成長價值，只有當成長有利於競爭優勢。
• 股票估值看到售價低於實際價值，需要足夠大的安全邊際，對於競爭激烈產業的公司，利潤必須處於市場價格和資產價值之間的價差。對於享有可持續競爭優勢的公司，市場價格與盈餘能力價值之間的差異，特許權價值就是安全邊際。對於能夠獲利成長的極少數公司，只要市場價格不超過當前盈餘能力的價值，成長的價值提供利潤空間，所採用的投資方法核心，就是戰略分析。

④ 應用本書所提出的企業戰略框架：以「台積電」為例

• 台積電在半導體業已經建立競爭對手無法跨越的「進入堡壘」，具備三種可持續的競爭優勢：顧客忠誠、製造成本、規模經濟，同時持續提高經營效率。對於投資者來說，「競爭優勢」優先於「經營效率」，兩者並非是二分法，同時具備「競爭優勢」和「經營效率」的企業是首選。
• 台積電擁有可持續的競爭優勢包括以專利技術的供應優勢、獲得大客戶需求的顧客忠誠，加上最大市場占有率的規模經濟，成為半導體龍頭公司，不需要進入賽局結構╱模擬囚犯困境，進入╱先占先贏，或合作╱協商。
• 台積電屬於對於能夠獲利成長的極少數公司，從戰略角度估值，包括資產價值、盈餘能力價值、競爭優勢評估和成長價值，因此市場價格會高於僅靠財務數據為基礎，透過本益比法計算出來的合理價，超過合理價的部分屬於成長價值。

【阿福投資計畫】

• 配速持股法目前以穩健成長公司為主，採取本益比法估值，根據近四季EPS的財務數據，和本益比空間的歷史數據，適用具備盈餘能力的公司，但是不適用於具備成長價值的快速成長公司。
• 配速持股法再進化，對於快速成長公司，買股時機進行修正，當股價高於合理價，但不接近昂貴價時，考量該公司擁有的成長價值，可以進行買進。

❷ 投資組合分析