企業生命週期與投資策略：從 Damodaran 與 Morgan Stanley 研究看企業衰退與投資機會

企業生命週期概論

　　如同人類的生命週期一樣，企業也會經歷不同的成長階段，Damodaran 將企業生命週期劃分為六個階段

• 初創期（Startups）：企業概念形成，產品或服務初步開發
• 早期成長期（Young Growth）：商業模式建立，企業開始獲取收入
• 高速成長期（High Growth）：企業擴大營運規模，市場佔有率快速提升
• 成熟成長期（Mature Growth）：收入成長趨於平穩，企業著重提升盈利能力
• 穩定成熟期（Mature Stable）：企業致力於維持市場份額和利潤，抵禦競爭對手
• 衰退期（Decline）：收入和利潤逐漸或快速下降

　　每個階段的企業都面臨著不同的挑戰和機遇，投資者需要根據企業所處的階段調整投資策略。

企業衰退：難以接受的現實

　　企業衰退是生命週期中不可避免的一部分，如同生物體的老化一樣。然而，許多企業難以接受衰退的現實，管理層和投資者往往抱持著扭轉局勢的希望，導致資源的浪費和價值的毀滅

　　Damodaran 的研究發現，許多老化的企業將資金投入高風險的「救命稻草」項目，試圖重振企業，而不是優雅地管理衰退，為股東創造剩餘價值。這種現象部分源於激勵機制的不匹配：

• 如果管理層成功扭轉企業頹勢，他們將獲得巨額財務獎勵和英雄般的讚譽
• 如果努力失敗，股東將遭受損失，但管理層的損失卻相對較小

　　因此，管理層更有動力採取冒險策略，即使成功機率渺茫

優雅地面對衰退：接受、更新與重生

　　Damodaran 認為，面對衰退最健康的態度是接受（Acceptance）。企業應該正視自身在生命週期中的位置，並採取相應的行動。對於衰退期的企業，優雅的管理方式包括：

• 接受（Acceptance）：承認衰退的現實，停止不切實際的成長幻想
• 剝離（Divestment）：出售表現不佳的資產，集中資源於核心業務
• 更新（Renewals & Revamps）：改進現有產品線，拓展新市場，提升競爭力
• 重生（Rebirths）：開拓新市場或開發新產品，重啟企業生命週期

　　重生是最罕見的，通常需要極大的運氣和創新

　　Damodaran 強調，優雅地管理衰退並非消極或失敗主義的表現，而是以最小的痛苦，為所有利益相關者（包括投資者和員工） 創造最大的價值

個案研究：英特爾、星巴克和沃爾格林

　　Damodaran 以英特爾（Intel）、星巴克（Starbucks） 和沃爾格林（Walgreens） 三家企業為例，說明企業衰退的不同表現形式和應對策略

沃爾格林（Walgreens）： 深陷衰退泥潭

　　沃爾格林是美國最大的連鎖藥店之一，成立於 1901 年，其衰退跡象最為明顯。隨著亞馬遜（Amazon） 和 Mark Cuban 的 Cost Plus Drugs 等新興競爭者的崛起，沃爾格林的市場份額不斷萎縮。其財務數據也顯示出衰退的趨勢：

• 過去三年，沃爾格林的年收入成長率僅為 3%
• 過去三十年，其毛利率下降了 8 個百分點，營業利益率從 5% 以上下降到 2% 以下

　　微薄的營業利益率意味著，在支付利息和稅金後，幾乎沒有利潤可以分配給股東。此外，其競爭對手 CVS 的市值也自 2022 年年中以來持續下跌，顯示整個零售藥店行業都面臨著嚴峻挑戰。

　　Damodaran 認為，沃爾格林最好的選擇是優雅地接受衰退，縮減規模，保留最有生產力的門店，並盡可能多地將資金返還給股東

英特爾（Intel）：積極抵抗衰退

　　英特爾是全球最大的半導體公司之一，成立於 1968 年，其鼎盛時期已成為過去。在晶片製造領域，台積電（TSMC） 遙遙領先，而在高階人工智慧和遊戲晶片設計領域，輝達（NVIDIA） 佔據主導地位。英特爾試圖同時在製造和設計領域與這兩家公司競爭，但結果卻是落後於兩者

　　英特爾的財務數據也反映出其衰退的趨勢

• 過去三年，其收入每年下降 11.31%
• 過去三十年，其毛利率從 55% 下降到 41%，營業利益率從 31% 下降到 1.69%

　　儘管英特爾的衰退速度比沃爾格林更快，但其優勢在於它所處的行業仍然充滿活力。輝達等競爭對手的出色表現，為英特爾的復甦帶來了一線希望

　　然而，英特爾正積極抵抗衰退，甚至可以說是過於積極。該公司斥巨資投資晶片製造業務，希望與台積電競爭，同時也試圖推出新一代人工智慧晶片與輝達抗衡。Damodaran 認為，英特爾的問題在於追求無法實現的成長目標

　　儘管如此，由於市場情緒極度悲觀，英特爾的股價被嚴重低估。Damodaran 的情景分析顯示，即使利潤率和收入成長率僅有小幅改善，英特爾的股價也應該高於目前的每股 20 美元。事實上，Damodaran 已經開始購買英特爾股票，表明他相信該公司能夠成功管理衰退

星巴克（Starbucks）：尋找新的成長故事

　　星巴克是全球最大的咖啡連鎖店，成立於 1971 年，其衰退跡象並不明顯。雖然其收入成長率已從 1990 年代的每年 40% 下降到過去三年的每年 8%，但其營業利益率卻從 9% 上升到 15%。根據數據，星巴克可能還未進入衰退期，而是處於後期成長期或成熟期

　　然而，Damodaran 認為，星巴克可能正處於衰退邊緣，因為其估值缺乏一個令人信服的成長故事。投資者曾希望星巴克透過國際擴張，特別是在中國和印度市場，重回兩位數的成長率，但現實卻可能令他們失望。低價競爭對手和政府監管限制了星巴克在這些市場的成長。此外，通貨膨脹、投入成本上升和員工薪酬要求也對其利潤率構成威脅

　　星巴克需要一個新的故事來證明其能夠保持盈利能力，並實現足以支撐股價上漲的成長。新任 CEO Brian Nichol 是否能為星巴克帶來新的成長動力還有待觀察

投資策略：跨越生命週期，把握轉折點

　　Damodaran 認為，投資者應該在企業生命週期的各個階段進行多元化投資，同時持有早期、高速成長、成熟和衰退期的企業，以分散風險，並從不同階段的企業獲取不同的回報

　　Morgan Stanley 的 Mauboussin 和 Callahan 的研究也支持了這一觀點。他們的研究發現，不同生命週期階段的企業，其股東總回報差異很大

• 早期企業：死亡率最高，三年平均年化回報率接近 -10%
• 成熟企業：最有可能為股東帶來正回報，三年平均年化回報率約為 9%

　　他們的研究還發現，最有效的投資策略之一是尋找處於成長期和成熟期轉折點的企業。這些企業的回報率可能大幅提升，為投資者帶來超額回報。例如，從衰退期轉變為成長期的企業，其三年平均年化總回報率高達 20%

擁抱生命週期，洞悉投資機遇

　　企業生命週期是一個動態的過程，企業會在不同階段之間轉換，其衰退和重生都蘊藏著投資機會。投資者需要深入了解企業生命週期，才能做出明智的投資決策。

　　Damodaran 對企業衰退的批判，以及 Mauboussin 和 Callahan 對企業生命週期轉折點的研究，都為我們提供了寶貴的投資見解。在投資過程中，我們應該

• 正視企業衰退的現實，避免過於樂觀的預期
• 關注企業管理層的素質和策略，選擇能夠優雅地面對衰退的企業
• 把握生命週期轉折點的投資機會，尋找能夠重回成長軌道的企業

　　透過對企業生命週期的深入理解，我們可以更好地洞察投資機遇，在瞬息萬變的市場中取得成功

參考資料

1. The Corporate Life Cycle: Lessons From Aswath Damodaran w/ Shawn O’malley (MI377)