短線交易迷思與應對高估值風險的投資策略

一、短線交易迷思

短線交易：特例還是通則？

　　2014 論文《The cross-section of speculator skill: Evidence from day trading》研究調查了台灣股市從 1992 年到 2006 年的當沖交易者的分佈情況。研究發現，這段期間台灣平均每年有 45 萬人從事當沖交易，但只有 1000 – 4000 名交易者（約佔 0.22 – 0.9%）可以持續獲取正的超額報酬，其餘交易者的績效則非常糟糕

技巧悖論：技巧提升，運氣更重要？

　　短線交易是否可靠？ Michael Mobinson《Understanding skill – a paradox》延伸而出的「技巧悖論」概念指出，在許多活動中，包括運動、撲克、賭博和投資交易，技巧和運氣都會共同影響結果。然而，隨著技巧的提升，運氣在決定成敗的關鍵反而變得更加重要。這是因為投資交易的成敗，特別是主動交易的成敗，不取決於技巧的絕對水平，而是取決於技巧的相對水平

　　也就是說，即使 2024 年台灣所有投資人的交易水準都比 20 年前更高，但交易的成敗並不取決於投資人自身的絕對水平，而是取決於他們與市場上其他交易者的相對水平

　　因此，當所有主動交易者的技巧同時提升時，運氣對結果的影響也會跟著提升

拉開差距：需要更多韭菜進場？

　　於是，在投資市場中，如果要拉開主動交易者之間的相對水平差距，就需要更多韭菜進場。因為超額報酬等於技巧乘以機會，在投資或撲克遊戲中，要賺錢不僅需要技巧，還需要機會

　　因此，賺錢的關鍵不是把技巧變得非常厲害，而是要找到那些你是最聰明的遊戲。巴菲特也曾說過：「如果你在一場遊戲玩了 30 分鐘，你不知道傻瓜是誰，那你就是那個傻瓜。」

　　所以當主動交易達人很熱情的賣故事、賣夢想的時候，本質就像那些打著心靈成長旗號的直銷課程一樣，反而需要特別注意。因為市場需要更多源源不絕的韭菜當做肥料，才能讓那些主動交易者繼續「虐菜」

二、美股未來十年：高估值與市場集中度下的投資策略

　　高盛發佈的標普 500 指數預測報告指出，標普 500 指數未來十年的年化名目報酬率預計僅為 3%，遠低於過去十年的表現。造成此預測的兩大關鍵因素分別為美股估值過高以及市場集中度過高

席勒本益比與歷史高點：預示低報酬的警訊？

　　高盛報告指出，目前標普 500 指數的席勒本益比（CAPE）高達 38 倍，是美國過去百年來的第 97 個百分位數，處於歷史高點。席勒本益比是一種常用的估值指標，由諾貝爾經濟學獎得主席勒提出，其分母採用過去 10 年的平均盈利，並經過通貨膨脹和季節性因素調整。許多研究表明，席勒本益比與未來股市長期回報存在負相關關係，即當股市估值越高時，未來長期回報越低

　　目前美股席勒本益比處於歷史高點，意味著投資者對未來美股的盈利成長抱有很高的期望。然而，高盛認為，這種期望可能過於樂觀。歷史經驗表明，當席勒本益比達到如此高位時，後續市場往往會出現一定程度的下跌和回調。例如，2000 年的科技泡沫、2008 年的金融海嘯以及 2021 年 11 月，標普 500 指數的席勒本益比都曾衝到 38 倍以上，隨後都經歷了明顯的股市下跌。因此，高盛的報告對美股未來十年的回報率預測偏低，也反映了當前美股估值過高的風險

市場集中度：科技巨頭主導下的隱憂

　　除了估值過高外，高盛報告還強調了市場集中度對美股未來回報的影響。報告指出，目前美股的市場集中度接近百年來的最高水準，處於第 100 個百分位數。這意味著少數幾檔股票，特別是科技巨頭，對標普 500 指數的影響力越來越大。

　　高盛認為，高市場集中度帶來了以下風險：

• 波動性加大：當市場集中度較高時，整個大盤指數的表現很大程度上取決於少數幾檔股票的表現，這會導致市場波動性加大
• 成長放緩：科技巨頭雖然目前表現強勁，但任何公司都很難長期維持高水準的營收成長和盈利能力。如果科技巨頭的成長放緩，將拖累整個標普 500 指數的表現
• 估值下修風險：高盛認為，當前的市場集中度並沒有反映在估值上。市場並沒有為高集中度帶來的較高波動性和較少的分散風險付出相應的代價。因此，未來美股估值可能面臨下修的壓力

　　高盛的分析顯示，市場集中度與未來 10 年的股市回報存在反向關係。也就是說，市場集中度越高，未來股市回報越低。高盛認為，投資者通常不會將高集中度的風險納入價格考量，導致目前美股估值偏高。因此，高盛的模型在預測美股未來 10 年回報率時，將市場集中度納入考量，這也是其預測結果較為悲觀的原因之一

高盛報告的實證分析：市場集中度的影響

　　為了量化市場集中度的影響，高盛進行了實證分析。分析結果顯示，如果排除市場集中度這個變數，標普 500 指數未來 10 年的年化報酬率將提高 4 個百分點，從 3% 提升到 7%。預測範圍也將從 -1% 到 7% 提升到 3% 到 11%。這說明市場集中度是導致高盛對美股未來十年回報率預測悲觀的主要原因。

應對高估值和市場集中度的策略

　　面對美股高估值和高市場集中度的挑戰，投資者應如何應對？高盛報告並沒有給出具體的投資建議，但從報告的分析中，我們可以得到以下啟示：

• 不應忽視估值和市場集中度的風險：投資者不應盲目追逐美股過去的輝煌表現，而應理性看待當前的高估值和高市場集中度帶來的風險
• 分散投資：投資者可以透過分散投資來降低單一市場風險。例如，可以將部分資金配置到估值較低的國際股市，或其他資產類別，如債券、房地產等
• 價值投資：投資者可以關注估值合理的價值型股票，以降低投資組合的整體風險

三、警惕市場時機操作，擁抱全球分散投資

投資者面臨的兩難困境：高估值下是否應該繼續投資？

　　2023 年至 2024 年 10 月底的近兩年間，美國股市表現強勁，全美市場 ETF VTI 漲幅高達 50.9%，標普 500 指數 ETF 漲幅達 52.4%，全球股市 ETF VT 漲幅為 37.6%。同期，台股大盤漲幅達 70.3%，0050 ETF 漲幅更高達 85.7%

　　然而，強勁的市場表現也推高了股市估值。許多投資者擔憂，在當前高估值的情況下，繼續投資是否明智？是否應該持有更多現金或債券，等待估值回落後再投資股市？

市場時機操作：看似美好，實則陷阱

　　面對高估值的市場環境，許多投資者傾向於採用市場時機操作策略，試圖在市場高點賣出股票，在市場低點買入股票，以獲取超額收益，但是否真的可取？

　　量化投資機構 AQR 在 2017 年發表的研究報告《Market Timing: Sin a Little》對市場時機操作策略進行了實證分析。AQR 建立了一個市場時機操作模型，根據席勒本益比相對於歷史中位數的比例，調整股票持倉比例，範圍介於 50 – 150% 之間，每月再平衡一次。

　　AQR 的研究結果令人失望。在 1900 – 2015 年的回測期間，市場時機操作策略的風險調整後收益並沒有優於單純買入並持有 100% 股票的策略。更令人意外的是，在 1958 年至 2015 年的回測期間，市場時機操作策略的絕對收益竟然還輸給了買入並持有策略

　　AQR 分析認為，造成這種結果的原因是，股市估值自 1958 年之後呈現不斷上升的趨勢。因此，純粹根據市場估值的市場時機操作策略，會導致大部分時間對股市的投資不足，現金持有過高

即使擁有上帝視角，市場時機操作也難以成功

　　為了進一步驗證市場時機操作策略的效果，AQR 的研究人員還假設投資者擁有上帝視角，可以預知未來所有時間的席勒本益比數據。然而，即使在這種情況下，市場時機操作策略的風險調整後收益仍然沒有明顯優勢

　　AQR 解釋說，這是因為市場時機操作策略會抵抗股市的短期上漲動能，很容易錯過收益。即使擁有上帝視角，也很難準確判斷市場的拐點

市場時機操作策略為何總是失敗？

• 股市估值變化難以預測：股市估值變化往往會持續數年甚至數十年，而且常常與經濟基本面脫鉤
• 容易錯過市場反彈：試圖躲避市場下跌的投資者，往往也會錯過市場最快速的反彈，最終導致收益落後於長期持有者

美國主動管理基金的實證研究：進一步證偽市場時機操作

　　McCarthy, Joseph 與 Edward, Tower 在 2021 年 3 月發表的研究報告《Static Indexing Beats Tactical Asset Allocation》調查了 2007 – 2020 年間 85 檔主動管理的動態資產配置基金。研究結果顯示，這些基金的績效竟然每年都落後於單純買入並持有固定比例的被動指數 ETF，落後幅度高達 -1.77% 至 -5.15%

　　這說明，即使是擁有大量資源和專業知識的華爾街頂尖基金經理，也難以透過市場時機操作來創造超額收益。對於普通投資者而言，更不應該輕易嘗試這種策略

約翰．伯格的忠告：不要試圖預測市場

　　指數基金之父約翰．伯格曾說過：「跟著市場進出場的警鈴去投資是不可能的。我身在投資產業的 50 年當中，我從未聽過有任何一個人可以成功持續地預測市場。」

　　約翰．伯格的忠告在當今市場環境下依然適用。投資者不應該試圖預測市場，而應該做好分散投資，長期持有，以應對市場的波動和不確定性

全球分散投資：應對高估值風險的最佳策略

　　AQR 2021 年發表的研究報告《The Long Run Is Lying to You》指出，如果過度關注過去的報酬率，而忽略了當前的股市估值，就會對未來的股市回報產生嚴重的錯誤預期

　　AQR 的研究發現，美國股市在 1950 – 2020 年間，相對於現金的年化超額報酬率為 6.5%。然而，其中有 1.3% 是由股市估值變化貢獻的，也就是約翰．伯格所說的「投機報酬」

　　AQR 的研究還發現，美國股市在 1980 – 2020 年間，相對於國際股市的年化超額報酬率為 2.1%。然而，這 2.1% 的超額報酬完全是由於美國股市估值變高造成的，而不是因為美國的經濟基本面比國際股市好，也不是因為美國的企業成長比較快

　　因此，如果投資者將所有資金重壓在美股，就等於賭美股的估值可以繼續上升，或者賭國際股市的估值不會變高。這種賭博的風險太大，因此選擇全球分散投資，應可降低單一市場的風險

小型價值股：分散投資組合的另一選擇

　　DFA 的研究《Concern over Market Valuations》顯示，雖然七巨頭的估值很高，但全美大盤和全球股市的整體估值並沒有那麼高。特別是在小型價值股板塊，估值更為合理

警惕台股高估值風險

　　台股目前席勒本益比約為 30 倍，遠高於中國、香港、日本、韓國和新加坡等其他亞洲市場。台股雖然在過去十年表現強勁，但在過去 30 年的表現卻不如全球股市。以韓國和新加坡為例，即使經濟成長率不錯的國家，其股市回報率也可能遠遜於全球股市

資料來源

1. 我今後的配置走向？現在ALL IN 最大風險？高盛：美股失落十年即將到來！