高盛觀點:甜蜜點

出院後的父子小酌

前言:

感謝各位讀者不離不棄，學徒我老人家前幾日從醫院進廠維修回家休養啦。托現代醫療科技進步，醫生只在肚子上打三個小洞做達文西手術，出院後吞了幾天的止痛藥就幾乎無大礙了。

昨天川普2.0就職後，就立馬簽署了二十六條總統命令，從能源與邊境的緊急命令、廢止ＤＥＩ平權政策、國籍屬地主義、重新回歸法律上的生理性別定義......包山包海的。

學徒我稍晚整理出來一些心得，再跟各位分享啊。

現在，我先放一篇燒燙燙，1/20才剛剛出版的高盛投行報告給各位，作為大病初癒的回歸作，一窺如今的美國大投行們怎麼看到全球經濟現況的？

高盛報告：全球經濟正處於甜蜜點

1. 2025年就職日，美國經濟正處於健康成長和逐步通貨緊縮的最佳狀態。

我們估計第四季實際GDP 成長2.6%，並預期2025 年也會出現類似增速。和2025 年實際個人可支配收入將穩定成長。

儘管如此，我們並沒有像過去兩年的大部分時間那樣遠遠超出共識，因為鑑於數據的持續強勁，以及在某些情況下對川普議程中積極增長方面的高期望，其他預測者變得更加樂觀。

圖表 1 ：我們對美國經濟成長的預測仍高於共識

資料來源：彭博、高盛全球投資研究

2. 勞動市場訊號已趕上 GDP 訊號

12 月就業人數成長 25.6 萬，3 個月和 6 個月趨勢率高於我們對維持失業率穩定的 15 萬盈虧平衡率的估計。事實上，家庭調查顯示，U3 和 U6 均出現下降，而且就業率（從失業到就業的流動）有所回升，從而扭轉了前幾個月的大部分下降趨勢。

隨著 11 月 JOLTS 報告的反彈，我們對職缺的綜合衡量指標顯示，過去 3-6 個月的勞動力需求趨於穩定。所有這些都減輕了我們對勞動市場放緩程度可能超出預期的擔憂。

圖表 2 ：就業機會回升，職缺穩定

資料來源：Haver Analytics、Indeed、LinkUp、高盛全球投資研究

３.金髮女孩經濟

目前有一種金髮女孩(經濟不太熱不太冷,恰到好處)的味道，因為目前的經濟強勢並不意味著勞動市場有過熱的新風險。

這仍然是一個低僱用/低解僱的勞動力市場，我們對勞動力市場緊張程度的綜合衡量——包括失業、職位空缺、辭職以及企業和工人感知的狀況調查——已穩定在低於該水平的水平。

因此，考慮到過去五年生產力趨勢為 1.5-2%，薪資通膨繼續減速至 3.5-4% 區域也就不足為奇了，這與 2% 的價格通膨一致。

圖 3 ：勞動市場寬鬆促進薪資下降

資料來源：世界大型企業聯合會、勞工部、NFIB、Haver Analytics、高盛全球投資研究

4.通膨仍將逐月波動向下

12 月通膨淨值低於預期，核心 PCE 為 0.16%。這顯然令人鼓舞，但從市場敘事的波動性以及逐月通膨意外對債券市場的巨大影響來看，基本趨勢的變化遠沒有人們想像的那麼大。

通貨膨脹趨勢逐漸下降，但有時會因逐月波動、價格調整不頻繁的品類追趕以及疫情後季節調整過程中的困難而掩蓋這一趨勢。

下個月，由於「一月效應」不大，核心 PCE 可能會環比重新加速至 0.3% ，但假設我們看到月度 0.5% 的大幅增長不會重演，那麼同比率可能會恢復下降。月環比跳躍。

圖表 4 ：市場對通膨意外仍然太敏感； 2025 年 1 月影響較小，應會引發新的年減速度

資料來源：Haver Analytics、高盛全球投資研究

5.短期內不存在美國升息風險

我們對美國貨幣政策前景的兩個面向充滿信心：a) 1 月份 FOMC 會議不會降息；b)短期內不存在有意義的升息風險。

除此之外，情況還很模糊，因為考慮到持續的通貨緊縮，降息看起來是合理的，但考慮到實體經濟的強勁勢頭，降息並不是必要的。

儘管如此，我們強烈認為，從機率加權的角度來看，市場定價過於鷹派。

我們的基準預測是今年（6 月和 12 月）兩次降息 25 個基點，然後在 2026 年降息一次，最終利率為 3.5-3.75%。

但這一預測的風險傾向於淨下行，一方面是因為即使經濟表現良好，聯邦公開市場委員會也可能決定在6 月之前降息，另一方面是因為聯邦公開市場委員會可能會（目前不太可能但遙遠的未來可能）大幅降息。

圖表 5 ：聯準會定價面臨下行風險

資料來源：彭博、高盛全球投資研究

6. 川普的關稅政策至關重要

未來幾個月的關鍵問題是川普政府將如何積極地實施其關稅議程。我們預計未來 1-2 個月內將宣布對中國平均提高 20 個百分點的關稅，並對歐洲汽車和墨西哥電動車徵收激進的關稅。

這些領域以外的前景正在發生一些變化，全面徵收關稅的可能性越來越小，而對關鍵商品徵收普遍關稅的可能性則越來越大。

所有這些仍在不斷變化，關稅消息可能會繼續造成金融市場的波動。然而，關稅對聯準會政策的最終影響比人們普遍認為的更雙面刃。

畢竟，2018-2019年，愈演愈烈的貿易戰為三次降息25個基點奠定了基礎。儘管許多評論員指出，這是在當時通膨低於目標（相對於現在高於目標通膨）的環境下發生的，但現在的基金利率確實高於中性（相對於當時低於中性），而且勞動市場也確實如此。

圖表 6 ：2019 年降息通膨較低，但基金利率降幅更大

資料來源：Haver Analytics、高盛全球投資研究

7.我們對於歐洲經濟成長的預期低於同業共識

歐洲經濟不存在模糊性，貿易政策的不確定性已經給商業調查帶來壓力，我們對0.8%的成長預測仍低於共識，歐洲央行可能會透過以每次降息五十個基點的加快降息步伐來應對局勢的大幅升級。

即使我們對 7 月每次會議持續降息 25 個基點的基準預測仍低於市場定價。除了美國貿易升級和潛在的報復措施之外，未來幾個月最大的事件是2 月23 日的德國聯邦大選。

基民盟/ 基社盟將領導下一屆政府，但該聯盟的組成以及臭名昭著的債務制動漸進式改革的前景仍不明朗。不管怎樣，儘管德國有相當大的財政空間，但我們預期財政擴張可能有限。

圖表 7 ：民調顯示基民盟將領導下一屆德國政府，但財政寬鬆的前景仍有限

資料來源：wahlrecht.de、高盛全球投資研究

8. 日本即將再次升息

1 月 23-24 日日本央行會議的市場定價一直波動，但我們認為升息 25 個基點至 0.5% 的可能性很高。

雖然核心通膨（至少在西方除食品和能源定義之外）仍略低於2% 的目標，但鑑於近期的生產力，日本央行更有信心認為薪資成長將升至3%，這被認為與目標一致。也許更重要的是，放棄目前的升息的決定可能會導致日元大幅貶值，從而引起即將上任的川普政府不必要的審查。

迄今為止，川普政府對日本的關注較少，而對其他貿易夥伴的關注較少。

圖表 8 ：接近 2% 的通膨率和薪資上漲趨勢支持日本央行升息

資料來源：Haver Analytics、高盛全球投資研究

9.中國經濟成長仍在谷底掙扎

根據官方GDP數據，中國實現了2024年GDP成長5%的目標，第四季回升至6.6%（年化）。市場仍然對中國的數據品質持懷疑態度，但至少在方向上，這種實力與其他指標一致。

包括我們目前的活動指標（CAI）以及政府「舊車換現金」計畫所針對的消費者支出領域的成長，即汽車，尤其是家庭支出。

然而，我們預計第一季的成長將再次放緩至 4.0%（年化），部分原因是舊車換現金計畫的拉動效應機械地拖累了後續成長，部分原因是儘管金融狀況仍然相對緊張，但政府的寬鬆努力有限。

圖表 9 ：中國經濟活動有所反彈，但勢頭不太可能維持

資料來源：Haver Analytics、CEIC、彭博社、高盛全球投資研究

10. 現在仍處於降息循環而非升息循環

在市場上，我們最強烈的觀點是，大多數主要已開發市場央行（日本除外）的降息在機率加權的基礎上被低估，長期利率還有下降空間，尤其是在英國，但程度較小在美國和德國。

如果利率市場確實反彈，這可能會對我們的外匯策略師對美元進一步走強的預期構成近期挑戰。

高估值和增加的政策風險使我們對股票和信貸都持謹慎態度，但儘管川普議程存在不可否認的風險，但我們在新興市場看到了更多機會；我們特別看好拉丁美洲，尤其是巴西，因為其高利差和價值以及對中國風險的低敏感度。

最後，在大宗商品方面，我們的策略師承認布蘭特原油 70-85 美元/桶的區間近期存在上行風險，但仍預期充足的閒置產能將在中期內抑制價格。

結論：美股再次偉大，美債拋售可能告一段落

從高盛最新的這份報告可以看到高盛一撇過去兩年對於美國經濟的謹慎態度，轉向更明確的樂觀，認為金髮女孩經濟可能將持續到今年的第一季度甚至更長。

而這種通膨不太熱，經濟不太冷的金髮女孩經濟正是美股去年持續上漲的最佳動力。

另一方面，美國也將獲益於歐洲經濟受到俄烏戰爭的持續失血並導致德國與法國最近在政治上的動盪。

美債經過了近期慘無人道的血洗之後，目前高盛認為已經處於超賣區間。可預見的未來，美國沒有升息的空間，降息循環仍是持續進行中，而目前的美債價格卻彷彿下個月要升息的慘況。

新興市場中，受益於原物料需求的巴西最受到高盛的關注，而中國的經濟成長仍取決於中央政府願意釋出多大的寬鬆新政策，目前仍苦苦在底部掙扎。

若回到台灣，如果美國經濟不會太差，那麼台股可能也就不會有大幅回檔的風險。目前的台股仍是ＧＧ一個人的武林，但一時半會兒也看不出ＧＧ有打累撐不住的樣子。

一句話總結，那就是行情仍繼續在不確定恐懼中成長著。

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