巴菲特點燃的投資火花：李祿的美股價值投資之路與Timberland經典投資案例

在這場哥倫比亞大學2006年的演講，李祿由他當時的處境以及如何接觸到價值投資為開頭。當時他因為參與中國六四事件並擔任學生領袖，因而被通緝流亡美國，負債累累且人生地不熟，不知道如何才能在這個陌生的國家生存及出人頭地。非常碰巧的他就讀的哥倫比亞大學正是投資之神巴菲特的母校，並且每年都會回去給演講，因此李祿的傳奇投資人生就從偶然踏入巴菲特的一場演講開始。

據李祿本人的說法，他原本以為搞金融的都是壞人，但巴菲特看起來就是一個好人，而且投資方法聽起來也很合理，因此他在演講後就大量的研究了這位和藹老先生的投資邏輯。

以下我將整理李祿在2006年演講的內容及我的個人心得。我將從他的其中一個實踐案例講起再回到價值投資的基本概念，以及他和學生探討何謂強大公司的一些特性。

個案分析－Timberland豪賭：讓好奇心引導你達到七倍回報

1998年秋天，亞洲金融風暴肆虐全球市場之際，李祿在《價值線》（Value Line）的「新低股」名單上瞥見一個名字：Timberland。股價從高點暴跌至28美元左右（市值約3億美元），接下來的故事，是一場結合財務剖析、實地探查與人類行為學分析的投資實例，一切的付出都是出自於好奇心！

你必須對事物為何如此抱有濃厚的興趣。如果你想擁有美好的人生，就不能過度在意賺大錢。人生必須有其他的意義。—查理蒙格

首先，李祿先進行可量化的分析，通常也就是對其財報進行分析。基本上分為兩個部分：

1. 帳面價值（book value）：這部分主要可以看出是否投資有向下的保護
2. 盈利能力（earning power）：這部分則是看是不是好的生意

而他從財報中讀出的結論如下：

• 帳面資產約3億美元（約等同市值），主要為流動資產（現金、存貨）與房地產，也就是有形資產構成的「安全邊際」，並非無法輕易估價的無形資產（專利、品牌等）。
• 營利能力分析：約為2億美元投入資本(Deployed Capital)，稅前賺取1.1億，也就是 Return on Deployed Capital (RODC)達到55%
• 營業額長期增長

從盈利能力（RODC~55%）且業績長期成長（見以下表格中Sales數據）看起來是一個不錯的生意，但股價竟與賬面價值持平？

這不合邏輯！ This doesn't add up! —李祿

應該有原因造成市場看空，其中一定有理由，而身為價值投資人，我們必須去尋找市場為什麼如此定價（市場不一定是對的，但我們要知道他們的理由，進行討論）。因此我們必須再找找其他沒辦法量化的部分。

Timberland財報

在無法量化的分析部分，李祿提到的市場可能看空的可能：

1. 亞洲金融風暴重創Nike與Reebok，投資者對「任何沾亞洲的品牌」避之不及。
2. 如果觀察股權結構，我們可以發現Swartz家族不僅持股40%，還握有98%投票權，也就是外部投資人無法干預任何決定。
3. 訴訟陰雲：李祿發現公司有大量的訴訟。
4. 沒有分析師追蹤：可能因為亞洲金融風暴沒人在乎，或直接假設管理層有鬼（家族控制加上訴訟）

基於上述問題，李祿進行了以下的判斷

1. 我們從財報可以得知：其亞洲銷售僅占總營收10%，且營利也不會超過總體的5%。也就是說亞洲金融風暴對Timberland的衝擊相對於其他亞洲市場已佔據營收某個比例的公司來的小
2. 家族控制加上訴訟，必須調查清楚到底實際情況

為了理解訴訟的部分，他將每一份訴訟都下載並詳閱得到以下結論：股東指控Swartz家族濫權、拒發業績指引。而其原因是之前都一直有給業績指引，但因為某一次業績沒有達到指引，投資人抱怨，CEO一怒之下取消給指引的傳統，在訴訟文件中李祿看出CEO的想法：我們現在根本不需要投資者的錢，公司運作得很好。

也就是說，表面上看起來問題很多，但其實都不是大問題，但是市場卻因此將股價訂得很低。研究至此，李祿只想確認一件事情，是否管理層是品德高尚的人，已確定他上面假設他們只是因為不爽投資人抱怨去取消給業績指引的傳統，而不是利用高度控制公司詐取利益。

他基本上化身調查記者，前往控制Timberland的Swartz家族的社區，並透過當地的教會去理解他們家族的為人，發現他們基本上為人正直謙遜，也為社區貢獻不少。接著李祿去調查Swartz家族兒子，發現這個兒子在他其中一個朋友公司的董事會上，因此他透過朋友牽線成為同一家公司的董事，藉此去認識Swartz家族兒子，了解更多家族的風格跟公司的資訊。(ps. 他的股票在這時已經買完，他只是繼續做他的調查，因此不構成內線交易）

他也將調查推向街頭，實地訪談賣Timberland的商家，發現Timberland的靴子跟牛仔褲在青少年族群大為流行，商家告訴他庫存常常被清空來不及補貨。

（筆者也曾聽過一個價值投資人為了研究一家牛排餐廳，時常打電話或者從線上觀察他們的訂位情況，本質上是一樣的，我們必須有創意的去獲得領先財報的指標了解公司的營業狀況，或者說這可能是更長遠的趨勢。）

此後兩年，他抵抗著微調、交易、反應市場波動的衝動（sit on your ass）。Timberland利潤隨街頭文化爆發飆升，股價也暴漲七倍，2000年突破200美元。李祿也逐步減持。

這邊他提到一個有趣的指標，他說他最初投入的時候，財報會議只有三個人（CEO、李祿以及另一個分析師），而當2000年他看到財報會議全場滿座，他知道是時候賣出了。

何謂價值投資?

1. 股市的本質

這是你機會所在，也是你的挑戰所在—李祿

股票市場的出現原本是想讓大眾能夠參與到資本市場當中，因此將股權切割得非常小，讓一般人也買得起。但這樣的設計也造成了一些現象：

• • 短期思維主導： 由於高流動性，市場傾向於關注短期收益和損失的人，導致短期內的波動性和資產錯價。
  • 價值投資者是少數： 價值投資者著眼於長期，並專注於企業基本面，他們只佔少數（估計約為 5%）。他們與大多數市場參與者（95%）在根本上有所不同。
  • 情感上的挑戰： 成為價值投資者意味著要習慣成為少數，並且經常與大眾背道而馳。這在情感上是困難的，因為人性傾向於偏好從眾行為和群體行為以求生存。
  • 體制慣性不利於價值投資： 許多機構的設立是為了追逐短期績效且避免波動（常常得使用多空策略），這使得在這些結構內持續實踐價值投資變得困難。

然而，股票市場的這種本質也為價值投資者創造了機會：

• • 定價錯誤和無效率： 大多數人的關注短期，且受市場情緒影響，導致企業被市場低估的情況。價值投資者可以利用這些錯價。透過專注於企業的內在價值並忽略短期噪音，與大多數人相比，價值投資者在歷史上已實現卓越的長期回報。
  • 較少的競爭： 因為價值投資在情感上和智力上都要求很高，並且與主流觀點背道而馳，所以在這個領域的競爭較少，讓有技能的價值投資者能夠找到有吸引力的機會。

2. 何謂價值投資者

價值投資者擁有以下特質：

• • 企業擁有者： 價值投資者將自己視為企業的擁有者，而不僅僅是紙上資產的交易者。他們思考的是底層業務、專注於企業的品質、管理層、長期前景和內在價值。他們的財富與企業的長期健康狀況息息相關。（順帶一提，這也是為什麼李祿以及本文分析公司時都是以整間公司分析，而非＂每股＂數據，例如股價或EPS...。）
  • 安全邊際： 價值投資者在投資時要求顯著的安全邊際。他們以遠低於其估計內在價值的價格購買資產，以保護自己免受估值錯誤和不可預見的負面事件的影響。
  • 獨立和逆向思維： 價值投資者習慣於與大多數市場參與者不同。他們不受大眾意見或短期市場趨勢的影響。他們根據自己的研究和推理做出決策，即使這意味著與大眾背道而馳。他們相信基於證據和理性是正確的，而不是因為其他人同意。

你的正確與否，並不在於他人是否認同。你之所以正確，是因為你掌握的事實無誤、推論合乎邏輯—這才是唯一能確立你正確性的根基。—巴菲特

• • 長期視角： 價值投資者有耐心且著眼於長期。他們不關心短期股價波動。只要底層業務保持穩健且被低估，他們就願意長期持有投資。
  • 本質上是「學術研究者」或「記者」： 價值投資需要廣泛的研究和對各個領域的廣泛理解。不斷學習關於企業、產業、經濟學、政治、科技，甚至歷史和文學的知識。並且在遇到值得深挖的標的時需要保持好奇心，做該做的研究。

3. 為何股神巴菲特的成功沒有讓大家都成為價值投資人？

演講中李祿也討論到了這個話題並給了他自己認為的其中一個原因－基因。

如果看過《自私的基因》這本書的可能會對將基因當作是演化的基本單元這個概念不陌生，想像一下如果在遠古時代，當弱小的人類遇到危機而要生存下去時，與多數人站在一起是比較明智的策略，因此促使人類從眾的基因將會因為生存率較高的原因被大量保留下來，也就是說現在多數人體內應該都存在這樣的基因。

大家不妨想像一下兩個狀況：

• • 你是一個在遠古時代的人類，你住在一個部落裡面，有一天外面突然很吵鬧，而你出去時看到大家都在逃跑，並告訴你危險來了。請問當下你會跟著大家逃跑嗎？還是你會想自己親眼看看什麼危險再決定要不要逃跑？我想答案是前者，在這種情況跟著大家逃跑很可能讓你避免了一場部落衝突或者被野獸吃掉。
  • 如果你在現代，你參加了一場很擁擠的演場會，在表演到一半時火警響起，你是會跟著大家逃跑，還是回想一下你好像入場時瞄了一眼的逃生路線圖呢？我想多數人在當下只會跟著人群逃跑，忘記自己可能知道正確的逃跑方向。

由於社會制度及科技的快速進步，我們遭遇的各種科技及事件已經超越了我們的猴子腦能理性應對的範圍（e.g. 股災），因此大部分人還是會因為演化上留下來的硬傷，做出不理智的反應。

這裡我想回到李祿給完Timberland以及一家韓國公司（本文未整理）的例子之後，他給結論：

我舉這幾個例子，只是想告訴你們這種方法對投資者來說並不自然，對你來說也是如此。然而，如果出於某種原因，你得出結論認為自己的人格特質恰好符合這種突變的基因池，也就是這或許真是你想做的事。那麼我唯一能補充的是：這其中有很多錢可賺。從班傑明葛拉漢到巴菲特，無數人早已反覆證明了這一點。—李祿

卓越企業的特質－Bloomberg（彭博）

就像價值投資人的傳統一樣（可能源自巴菲特？），他們通常更注重問答階段的討論，並且常常會討論出更多有價值的東西。而在這次演講的問答當中李祿告訴學生，像是Timberland那樣的投資的確可以為你帶來一些基本的回報，但如果要賺真正的大錢，你必須找到非常強大的公司，可以長期將資本再投入且維持高資本報酬的公司，由於你不用賣出股票，所以你不用繳資本利得稅，因此這形同於政府提供你40%無利息槓桿（可以長期持有的公司還有這個額外好處）。

因此Bruce Greenwald教授問了下面這個問題：

你能說一下卓越企業的特質嗎？

這邊李祿簡單的描述後，反問學生在他們心中有那些卓越的企業，請他們一一列舉出來。

其實學生舉了很多的公司，但大部分都是巴菲特曾經持有或當時還持有的公司，也沒辦法講出具體的原因為什麼公司偉大。直到他們把商品限縮在學生接觸比較多（商學院）的彭博數據終端才有學生給出李祿認為真正的其中一個重要競爭力：高轉換成本

在此我簡單整理了李祿給出的卓越公司的一般性定義：

• 強大的競爭優勢（護城河）： 卓越的企業擁有顯著的優勢，使其難以被取代。這不僅僅是短暫的潮流，而是根深蒂固的東西。
• 日益增強的優勢： 這些企業不僅僅維持其優勢；它們還積極地隨著時間推移而加強優勢。它們在市場中的地位變得越來越根深蒂固。
• 高轉換成本： 這意味著用戶轉換到競爭對手需要付出高昂的代價（在時間、精力和干擾方面）。這可能源於：複雜性和學習曲線： 平台非常複雜，需要大量時間來學習和掌握。融入日常工作流程： 它成為日常工作中不可或缺的工具，深入整合到用戶的例行工作中。網絡效應/標準化： 行業中的每個人都在使用它，使其成為溝通和協作的必要工具。
• 「贏者通吃」的市場： 在某些行業，例如金融數據終端（彭博），往往會出現一家公司佔據主導地位的情況，導致「贏者通吃」或接近壟斷的局面。
• 轉折點/臨界質量： 卓越的企業通常會達到一個「轉折點」或臨界質量，其採用速度會迅速加快，並成為行業標準。對於彭博來說，這可能是當彭博終端機在商學院被廣泛採用時，可確保未來的專業人士將會學習和使用它。
• 以客戶為中心的方法（看似矛盾）： 儘管在定價方面看似獨斷專橫，但像彭博這樣的卓越企業在理解和滿足用戶需求方面卻非常以客戶為中心。它們：持續尋求用戶回饋： 他們積極徵求關於用戶需求和工作流程的回饋。客製化和個人化： 他們根據個別用戶的需求量身定制產品，即使沒有明確的菜單，也讓每個用戶都感到其獨特的價值。提供持續的服務和支援： 他們提供持續的服務和支援，加強客戶的依賴性。（當年他們甚至還在系統內提供商務人士訂機票跟餐廳的功能）
• 可持續的商業模式： 這些企業非常強大，賺進的現金可以持續投資並維持高資本回報，市場地位也非常穩固。

（筆者認為可持續投資並維持高報酬這件事情，在某些非偉大企業的某個階段可能也會有這種特性，比如高速展店時期。彼得林區在他的書中也曾提及如果餐飲業進入高速展店期很值得關注。最近的例子筆者想到的是Chipotle，代號CMG，疫情發生前至今股價已三倍）

在這邊讀者不妨停下來思考一下，當看完這段定義之後，你會聯想到哪些公司呢？

--------------- 思考分隔線 ------------

Apple在各大專院校提供校園方案是不是一種綁定未來用戶的策略？Adobe將各種設計軟體便宜的給該領域的學生在求學時後使用是不是也是一個例子？Windows為大專院校提供校園版的便宜軟體。還有Autodesk的AutoCAD。

實際上我認為李祿很厲害的地方是，當年他就是透過觀察彭博終端機的強大，和他投資的公司共同開發了Capital IQ 這個競品，最後也成功賣給S&P Global。他也提到他在工業界使用的軟體做一樣的操作，但他沒有具體說明是哪一個產品。當你把自己當成一個交易者，你是沒辦法將你在一個企業身上學到的商業知識運用到創辦一個新的企業的。另外他也提到他在研究亞洲市場時常常遇到他在美國市場已經研究了十幾年的類似公司，這也為他帶來了優勢，也就是說不只財富在複利增長，他的知識也一直在複利增長，且會讓他的投資決策愈來愈準確。

小結

在本篇文章中我們討論了何謂價值投資，以及價值投資人應該具備那些人格特質。我們也透過李祿在Timberland的投資一窺價值投資人如何去研究標的。最後我們討論了卓越的企業有哪些共通性，這些共通性可能是超越時空背景的，有利於我們在現在這個時間背景去挑選好公司。

就讓我再次引用李祿的話來結束這篇關於價值投資的文章：

如果出於某種原因，你得出結論認為自己的人格特質恰好符合這種突變的基因池，也就是這或許真是你想做的事。那麼我唯一能補充的是：這其中有很多錢可賺。

如果你對他最近的投資有興趣，歡迎閱讀李祿在2024Q3投資的石油公司文章