投資大師系列 - 向格雷厄姆學思考&向巴菲特學投資

市場先生的情緒大爆炸

在這本書的第一章裡，作者把股市比作一個患有躁鬱症的病人，讓我們一同走進這個情緒大爆炸的世界。

股市先生的情緒劇場

有一位市場先生，他就像一位患有嚴重躁鬱症的病人。這個病人有時會情緒高漲，瘋狂花錢，買下所有不需要的東西。他的話多到讓人無法插嘴，創意滿滿，但總是前言不搭後語。有時，他甚至能用魅力讓你買下布魯克林大橋。可是，突然之間，他的情緒急轉直下，陷入深深的抑鬱。最微不足道的壞消息都能讓他勃然大怒，這種情緒的劇烈波動正如股市的起伏。

波動、泡沫與崩盤

股市的波動就像市場先生的情緒劇場。2000年4月14日，道瓊斯指數和納斯達克指數經歷了劇烈的波動，這種波動讓人無法理解其背後的邏輯。就像市場先生在情緒高漲時，投資者瘋狂地投入資金，而在情緒低落時，投資者又恐慌地撤出資金。這種波動性往往沒有明確的原因，只是因為市場情緒的變化。

1987年大崩盤也是如此。當時道指在一天內就蒸發了22.6%，這種大跌並不是因為企業基本面發生了巨大變化，而是市場情緒的恐慌和過度反應造成的。

市場的異常現象

市場中還存在一些無法用有效市場理論解釋的現象，比如1月效應和週末效應。1月效應指的是股票價格在1月份通常會上漲，而週末效應則指股票價格在週一通常較高，而在週五較低。這些現象表明市場並非總是理性的。

在股市的週末效應中，投資者往往在週五拋售股票，因為擔心週末可能發生的不確定事件，而在週一重新買入股票，這種行為模式進一步表明了市場的非理性。

一大群猴子的故事

作者用了一個生動的比喻來形容市場上的成功投資者：假設有一群猴子隨機敲打鍵盤，最終可能會寫出莎士比亞的劇本。這個比喻指出，認為所有投資成功都僅僅是運氣好的觀點是站不住腳的。像沃倫·巴菲特和約翰·聶夫這樣的投資者，他們的成功並不是偶然，而是基於對企業的深入分析和對價值投資的堅持。

巴菲特在1973年中期購買了華盛頓郵報的股票，當時郵報的股價大幅下跌，但巴菲特認為其內在價值被市場嚴重低估，於是大量買入。這一決策最終為他帶來了豐厚的回報。

總結：冷靜理性的投資之道

在這本書中，作者最後強調了投資者應該採取的策略，即長期價值投資。名人投資者如巴菲特和格雷厄姆強調，應關注企業的基本面和內在價值，而不是被市場的短期波動所影響。巴菲特和格雷厄姆的投資哲學都強調在市場恐慌時買入，在市場過熱時賣出，這種逆向投資策略幫助他們在長期內獲得穩定的收益。

通過這篇文章，我們可以看出，股市的波動性和泡沫是由多種因素驅動的，其中情緒起了很大的作用。投資者需要保持冷靜和理性，認識到市場的不完美，採取長期價值投資策略，這樣才能在市場中立於不敗之地。巴菲特在金融危機期間大手筆投資高盛和通用電氣，這些投資在市場恢復後都帶來了巨大的回報。

這些深入的解析結合了文章中的故事和理論，使得投資知識更為生動易懂，有助於讀者更好地理解股市運作的本質。希望這些解析能夠幫助你更深入地理解文章內容，並在未來的投資中做出更明智的決策。

第二章 : 市場服用百憂解：有效市場理論的探秘

有效市場理論（Efficient Market Theory, EMT）是當代金融學的重要基石之一，它的背後隱藏著一段有趣而深刻的歷史故事。對於每個投資者來說，了解這段歷史有助於更好地評估和運用這一理論。

理論的起源

有效市場理論的起源可以追溯到20世紀初。1900年，法國數學家路易斯·巴舍利耶（Louis Bachelier）在其博士論文中提出了隨機漫步模型（Random Walk Model），該模型認為股票價格的變動是隨機的，無法預測。然而，巴舍利耶的研究當時並未受到廣泛關注。

幾十年後，隨機漫步模型被重新發現，成為有效市場理論的重要基礎。1950年代，芝加哥大學的經濟學家倫納德·薩維奇（Leonard Savage）在圖書館裡偶然翻到巴舍利耶的著作，並將其介紹給他的同行們。隨著計算機技術的進步，研究者們開始用更先進的工具來檢驗股票市場的隨機性。

理論的驗證

有效市場理論經過多年的驗證，逐漸形成了三種主要形式：弱式、半強式和強式。這些形式分別檢驗了市場是否能反映不同程度的信息。

1. 弱式有效市場：假設股票價格已經反映了所有過去的交易數據。這意味著，技術分析（Technical Analysis）無法系統性地預測未來價格。
2. 半強式有效市場：假設股票價格已經反映了所有公開可得的信息。這意味著，基本面分析（Fundamental Analysis）也無法系統性地預測股票價格。
3. 強式有效市場：假設股票價格反映了所有信息，包括內部信息（Insider Information）。這意味著，即使是內幕消息也無法幫助投資者獲得超額收益。

交易規則與異常現象

即使有了這些理論框架，一些投資者和研究者仍然懷疑股票市場完全遵循隨機漫步模型。這些人開發了各種交易規則和技術分析方法，希望能從市場中獲利。例如，西德尼·亞歷山大（Sidney Alexander）提出的“過濾規則”（Filter Rules），旨在識別並利用股票價格中的趨勢變化。

然而，這些技術最終證明效果有限，並且面臨許多異常現象的挑戰，如“1月效應”和“週末效應”。這些異常現象顯示，市場並非總是完全理性的。

有效市場理論的批評

有效市場理論並非沒有批評者。許多投資者和學者指出，市場中存在大量的“噪音”（Noise），這些噪音來源於投資者的非理性行為和情緒波動。心理學研究表明，人們往往根據過去的模式來預測未來，這導致了價格偏離基本價值。

投資觀念與現實應用

儘管存在批評，有效市場理論仍對現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory, MPT）和資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）有著深遠的影響。MPT強調通過多元化投資來降低風險，而CAPM則用來估計資產的預期回報和風險。

總結

有效市場理論為我們提供了一個理解股票市場運作的框架，但它並不是完美的。投資者需要認識到市場的複雜性和人類行為的影響，並根據自身的風險偏好和投資目標，採取適當的投資策略。

第三章 : 在投資的海洋中航行

在20世紀中期，經濟學家們提出了「有效市場理論」，這個理論聲稱，市場價格會立即反映所有可用的信息，因此，投資者無法持續從市場中獲利。然而，隨著技術的進步和市場的複雜性增加，人們開始懷疑這個理論是否真實描述了市場的運作方式。

有一位年輕的投資者小林，他剛從大學畢業，滿懷熱情地進入了金融市場。他相信有效市場理論，認為自己只需隨市場波動投資，就能獲得穩定的回報。然而，現實很快給他上了一課。

小林開始投資後，發現市場波動遠比課堂上講的複雜。他的投資組合時而上升，時而下降，讓他心力交瘁。某天，他讀到了一篇關於混亂理論的文章，這篇文章改變了他的投資觀念。

文章中提到，市場的波動並非完全隨機，而是存在某種模式。這種模式像極了混亂理論中的「蝴蝶效應」，小小的變化可能引發巨大的結果。小林開始深入研究這些概念，試圖理解市場背後的真相。

混亂理論的核心在於非線性系統。市場並非線性，而是充滿了不可預測的變數。小林學習到，市場中的小變化可能引發連鎖反應，就像一隻蝴蝶扇動翅膀，可能引發一場風暴。這讓他開始重新審視自己的投資策略。

在非線性系統中，因果關係並不是簡單的直線型，而是錯綜複雜的網絡。舉例來說，某家公司的業績預期不佳，可能引發其股價大幅下跌；如果這樣的情況發生在多家同類公司上，整個行業的股價都會受到影響，進而可能引發市場的連鎖反應，甚至造成整體股市的波動。這樣的變化並不是線性理論所能完全解釋的，而是需要混亂理論來解析。

另一個是"市場的噪聲理論",揭示了另一層複雜性。噪聲理論認為，市場中的信息並不全是有價值的，許多是噪聲，這些無關緊要的信息會干擾投資者的決策。這種干擾會導致市場價格偏離其真實價值，形成波動。投資者需要學會辨別信息的真偽，過濾掉噪聲，才能做出更明智的投資決策。

分形幾何是一種研究自然界複雜結構的方法,它揭示了市場的複雜性，證明市場並非簡單的線性結構，而是具有多層次的複雜性。這讓他更加理解市場的本質，並能夠更好地應對市場的波動。

分形幾何由數學家曼德勃羅提出，用來描述那些傳統幾何無法解釋的自然現象。小林發現，市場價格的走勢就像分形圖案，充滿了自相似性和不規則性。市場價格的波動不是簡單的直線，而是複雜的圖案，這些圖案在不同的時間尺度上都顯示出相似的結構。這種自相似性讓小林明白，市場具有內在的模式，即使這些模式表面看來是混亂的。

李雅普諾夫指數

另一個重要的工具是李雅普諾夫指數，它衡量系統對初始條件變化的敏感程度。當市場具有高李雅普諾夫指數時，表示市場對小變化非常敏感，容易受到外部影響而出現大幅波動。這也解釋了為何市場經常出現劇烈的漲跌。投資者應理解到，這樣的市場狀況下，投資者需要更加謹慎，避免過度依賴過去的數據進行預測。

通過這些學習，投資者不再盲目跟隨市場波動，而是開始使用更為精細的分析方法來制定投資策略。他明白市場並非完全有效，投資也不是簡單的數學運算，而是一門藝術。

總結

混亂理論和分形幾何讓我們看到了市場的真實面貌。市場並非完全隨機，也不是完全有效，而是充滿了複雜性和不可預測性。投資者需要靈活運用這些知識，才能在變幻莫測的市場中立於不敗之地。通過理解市場的內在運作，我們可以更好地應對挑戰，實現長期穩定的投資回報。

第四章 : 波動性的增強-市場與投資的深入分析有效市場理論與混沌市場理論有效市場理論

股票價格總是反映了所有可用的信息，因此市場是有效的，投資者無法通過選擇股票來獲得超過市場平均水平的回報。然而，混沌市場理論強調市場的非線性和不可預測性，指出價格波動往往脫離基本價值，呈現出混亂和無序的特性。這兩個理論並非完全互斥，它們描繪了一個連續統一體的兩個端點：一端是完美定價（有效市場），另一端是價格與價值的嚴重偏離（混沌市場）。

在現實中，市場行為大多介於這兩者之間。市場波動性是影響這一連續統一體的位置的關鍵因素。信息波動性市場波動的第一個來源是信息的變化。信息波動既有正向（有效）維度，也有負向（無效）維度。正向信息波動性：市場能夠迅速根據公司基本信息的變化調整價格，這些信息改變了公司未來業務前景的不確定性。

例如，當一家科技公司宣布研發出新技術時，其股價可能會迅速上漲，這種波動性反映了市場對新信息的有效反應。負向信息波動性：有些交易建立在與企業基本價值無關或不準確的信息上，包括謠言、假消息和未經證實的傳聞。這類信息會導致價格脫離實際價值。

例如，2000年8月，光纖通信設備製造商Emulex的股價因為虛假消息暴跌，造成市場混亂。交易波動性交易波動性來自市場形成價格的方式，尤其是做市商和交易專員的角色。傳統交易所依靠做市商來平衡買賣雙方的需求，但這種方式容易引起價格的短期波動。

隨著電子計算機網絡（ECN）的興起，交易變得更加頻繁和透明，減少了因做市商所帶來的波動性。然而，ECN也帶來了新的挑戰。ECN的興起意味著交易和獲取價格的地點越來越多，這可能導致套利機會增加和更大的價格波動性。此外，ECN還增加了交易頻率，進一步加劇了市場的波動。交易者波動性交易者的行為是另一個波動性的來源。短線交易和頻繁的交易活動往往脫離基本價值，加劇了價格的波動。

短線交易：短線交易者通常根據市場的短期波動進行交易，而非公司的基本價值。這種行為導致市場的非理性繁榮和崩潰。例如，有些短線炒家因虧損巨大而做出極端行為，這反映了短線交易的高風險和不可預測性。投資組合的重新平衡：

投資者根據市場價格的變動調整其投資組合，這種行為可能會增加市場的波動性。例如，某些投資者會定期賣出表現良好的股票，買入表現不佳的股票，以保持投資組合的平衡，這種做法可能會導致價格脫離基本價值。短期資金需求：一些投資者將股票市場當作短期資金來源，滿足個人需求或欲望。這種行為使得股票價格變動更多地受到個人需求的影響，而非公司的基本面。

投資觀念通過上述對市場波動性的深入分析，可以總結出幾個重要的投資觀念：

專注長期價值：不要被短期的市場波動所迷惑，應該關注公司的基本面和長期發展前景。長期投資可以降低因市場短期波動帶來的風險。

審慎對待信息：保持對信息的敏銳度，但同時要辨別真偽，不輕信謠言和未經證實的消息。投資者應該依賴可靠的信息來源，避免因假消息而做出錯誤的投資決策。

理性交易：避免頻繁的短線交易，專注於長期投資，降低因交易波動性帶來的風險。理性的投資行為應基於公司的基本價值，而非市場的短期波動。

謹慎處理投資組合：在進行投資組合的重新平衡時，應該基於公司的基本面和投資策略，而非單純的市場價格變動。

第五章 : 抓住20%的市場波動

市場有效理論與混沌市場理論

有效市場理論（EMH）認為，股票價格總是反映所有可用的信息，因此市場是有效的，投資者無法通過選擇股票來獲得超過市場平均水平的回報。然而，混沌市場理論強調市場的非線性和不可預測性，指出價格波動往往脫離基本價值，呈現出混亂和無序的特性。

有效市場理論與混沌市場理論的對立，實際上描繪了一個連續統一體的兩個端點。一端是完美定價（有效市場），另一端是價格與價值的嚴重偏離（混沌市場）。在現實中，市場行為大多介於這兩者之間，這正是市場的複雜性所在。

市場的20%波動性

市場有效理論通常能解釋80%的市場行為，但還有20%的市場行為無法被理論所解釋。這20%的波動性來自於市場情緒、投資者行為、非線性依賴等因素。這部分市場的非理性和混亂特徵，提供了投資者利用市場波動的機會。

博傻理論

博傻理論（Greater Fool Theory）認為，投資者可以通過購買股票並期望在未來以更高價格賣出來賺錢，這需要有一個“更傻的人”願意以更高的價格接手這些股票。市場的非理性和混亂特徵，使得短期內的價格波動無法準確反映公司的基本價值，但長期來看，價格終究會回歸基本價值。

市場的非理性與混沌

市場的非理性和混沌特徵破壞了市場有效理論的斷言，但並未破壞市場長期穩定的信息。這意味著，對於那些明智而謹慎的投資者來說，機會仍然存在。企業分析工具能幫助投資者判斷在何時利用市場情緒的波動，並在何時避免市場的極端狂熱。

投資者的機會

市場有效理論和混沌市場理論之間的爭論永無止盡。市場信息的低質量和大量短線炒家存在，使得真正明智的投資者有大量的操作空間。根據有效市場理論採取行動的投資者，能夠利用這些波動獲取收益。

管理者的角色

市場的複雜性意味著管理者無法控制公司的股價。股東不應該指望管理者能夠最大化股價，而是應該要求他們管理好公司的基本價值。市場對公司業績的理解，主要取決於投資者和交易者，而不是管理者。

投資者的價值—價格轉換

儘管市場受到信息波動性、交易波動性和交易者波動性的影響，投資者仍然應該理解公司的基本價值，並推動其與市場價格的契合。大規模的投資者尤其如此，因為他們有更多的動機和資源來進行企業分析。

分散投資與集中投資

現代金融理論提倡分散投資，但實際上，集中投資有時更為合理。如果發現某些股票價格遠低於其價值，集中投資這些股票是明智的選擇。過度分散化的投資組合會降低整體回報，因為無法充分利用市場的機會。

資產配置

資產配置是保存和增值財富的重要方法。投資者應該根據不同資產的相對吸引力來分配資金，包括股票、債券、現金、房地產等。這樣可以在市場波動時保護財富，避免全部資金集中在單一市場上的風險。

收入分配與儲蓄

收入分配和儲蓄同樣重要。投資者應該在消費和儲蓄之間找到平衡，儘早償還高利息債務，並將更多資金投入到長期投資中。這樣可以積累更多的資本，實現更高的投資回報。

保證金交易與金融賭博

保證金交易和金融賭博風險極大。投資者應該避免使用借來的資金進行短線交易，因為市場波動會導致巨額損失。歷史上的案例如巴林銀行的垮台，證明了高風險金融操作的危險性。

長期投資策略

長期投資策略比短期投機更為穩健。儘管市場短期內波動劇烈，但從長期來看，價格終會回歸基本價值。投資者應該著眼於長期，選擇具有穩定基本面的公司進行投資，並保持耐心等待市場的回歸，通過合理的資產配置和收入分配，投資者可以在市場波動中實現財富增值，抓住那20%的市場波動性所帶來的投資機會。

第6章 蘋果樹和經驗

愚人與智者

從前，有一位聰明的老人擁有一棵蘋果樹，這棵樹只需稍加照料，每年的蘋果收成就能賣上100美元。老人想退休後換個新地方住，於是打算把這棵樹賣了。他在《華爾街日報》的商業機會版刊登了一則廣告，表示要把樹賣給“出價最準確者”。

幾則小插曲

出價50美元的買家

第一個看了廣告做出回應的人出價50美元，他打算買下這棵蘋果樹後把它砍了當柴火，這堆柴火值50美元。老人罵他“腦子有問題”，因為他只看到了樹的折余價值，而沒看到樹的真正價值。

出價100美元的買家

第二個人願意出100美元買樹，因為這是今年蘋果收成的價值。老人說這個人比第一個人稍微好點，至少看出來了蘋果樹的價值在於它的收成，但這個價錢還是不對，因為他沒有考慮到未來幾年的收益。

出價1500美元的商學院輟學生

第三個來訪的是一個剛從商學院輟學的年輕人，他說自己打算在互聯網上賣蘋果，計算出這棵樹未來15年的總價值是1500美元。老人哀嘆這個年輕人比前兩個人更沒看清楚狀況，因為他沒有考慮到貨幣的時間價值。

依照市場價出價的醫生

接下來來訪的是一個富裕的醫生，他願意按市場價買這棵樹，出價1500美元。老人勸他去找個知識豐富的投資顧問，因為即使有市場，按價格來估價也是不對的。

出價75美元的會計系學生

第五個來訪的是一個會計系學生，他根據老人的賬本計算出這棵樹的賬面價值是75美元，並出這個價。老人不快地說這些學生知道的東西多，真正懂的東西卻太少，因為賬面價值並不能反映真正的經濟價值。

一場關於收益的對話

最後一位來訪者是一位剛從商學院畢業的年輕經紀人，她想檢驗自己新學來的技能，並要求查看老人的賬本。她仔細查看後，提出了自己的計算方法：

收益計算方法

年輕女士解釋，去年蘋果賣了100美元，但這不代表樹的真正收益，因為還有一些相關的成本需要扣除，如施肥、修剪、工具、採摘和運輸等。她計算得出，扣除這些成本後，果樹的真正利潤是50美元。

折舊計算

她指出，老人沒有按照會計原則計算折舊費，比如老人前一段時間買了一輛旅行車，偶爾用來運蘋果，這輛車的成本應該分攤到每年的收益中。老人承認她說得對，並請她繼續說。

資本化收益法

年輕女士解釋說，如果這棵樹的收益穩定且可預測，就像美國國債一樣牢靠，那麼它的價值可以用收益來計算。考慮到風險和不確定性，她認為20%的回報率是恰當的，計算得出樹的價值是225美元。老人表示非常感謝，並表示會考慮她的出價。

一場關於現金的對話

第二天，年輕女士回來，發現老人準備了一大堆工作表和計算器。老人表示，他認為這棵樹的價值超過她算出來的數字。

現金流折現法

老人認為現金流才是關鍵，過去的收益並不能完全反映未來的現金流。他提出假設未來5年的現金流平均為50美元，之後的10年為40美元，15年後樹將停止結果。他們計算得出，按15%的折現率，樹的現值是270美元。

年輕女士思考後同意以250美元的價格購買這棵樹，因為她喜歡這棵樹，認為坐在它的樹蔭下乘涼也值幾個錢。老人愉快地同意了這個價格，並表示自己要賣給出價最準確的，而不是最高的。

寓意

這個寓言故事介紹了幾種評估生產性資產的方法：

• 折余價值法：第一个人只看樹的折余價值，這種方法不適合評估生產性資產。
• 單年收益法：第二个人只看樹一年的收益，忽略未來的收益。
• 簡單總收益法：商學院輟學生只把未來的預期收益加起來，忽視了貨幣的時間價值。
• 市場價估價法：醫生根據市場價估價，這種方法只有在成熟市場中才適用。
• 資本化收益法和現金流折現法：最後一位買家和老人使用了這兩種方法，最為合乎情理。

基本常識

寓言故事中的概念在投資中非常重要，包括：

• 複利：巴菲特的《復利之樂》展示了貨幣的時間價值和復利的重要性。
• 利率：無風險利率在資產估價中起決定性作用。
• 稅收：每年繳納稅款會顯著影響長期投資的回報率。
• 通貨膨脹：影響貨幣購買力和投資回報。

這些基本概念對於理解和評估投資機會至關重要。

第七章：你的能力範圍

投資者的核心觀念

投資者應該避免投資在自己能力範圍之外的股票。購買不在自己能力範圍內的股票的人，其實是在進行一種賭博行為。缺乏對企業基本面的理解而買入其股票，就像是拉斯維加斯的賭徒，只能靠運氣來決定成敗。

基本理解的重要性

投資任何企業前，首先要確保自己對該企業有基本的理解。這包括熟悉其產品、客戶、銷售環境等。理解一家生產日用品的公司如寶潔，與理解一家高科技公司如應用材料公司是截然不同的。前者生產花生醬、肥皂、牙膏等我們熟悉的產品，而後者則生產複雜的半導體材料。

在做出投資決定前，先確保自己有足夠的資料來判斷企業是否在自己的能力範圍內。可以通過查看公司的年報，特別是“管理層討論及分析”部分，來評估自己是否能理解它。

初始範圍的界定

能力範圍應根據理解企業及其經營環境的天賦和意願來劃定。你的知識和能力決定了這個範圍的邊界。要定義你的能力範圍，從你自己從事的行業開始。例如，零售店經理可能理解CVS、Walgreens這些藥品連鎖店，而餐廳員工則可能理解麥當勞。能源行業的人一般更懂埃克森美孚和德士古公司。

再想想你平時買什麼、用什麼，你是怎麼做的。你也許對家庭用品、汽車、聯邦快遞和索尼公司有不少了解。如果你喜歡巧克力，可以試著理解雀巢；如果你是啤酒愛好者，可以看看百威和喜力。

案例分析：深入探討能力範圍

例子一：寶潔與應用材料

理解一家生產日用品的公司如寶潔，與理解一家高科技公司如應用材料公司是完全不同的。寶潔生產和銷售的是我們日常生活中經常使用的產品，例如花生醬、肥皂、牙膏等。這些產品的市場需求相對穩定，且容易理解。而應用材料公司則生產用於半導體行業的高技術材料，這些產品需要深厚的技術知識來理解。

假設一個投資者李先生，他對寶潔這類日用品公司有深入的了解，知道這些產品的市場需求和競爭格局，因此他對投資寶潔感到有信心。然而，當他朋友向他推薦應用材料公司時，李先生發現自己對這個高科技行業完全不了解。他嘗試查閱公司的年報，試圖理解其中的技術細節和市場前景，但這對他來說過於困難。最終，他決定不投資應用材料公司，而是專注於自己熟悉的日用品行業。

例子二：麥當勞與醫療設備公司

小林是一名餐廳員工，他對於餐飲行業非常了解。某天，他發現麥當勞的股票在市場上表現不錯。他了解麥當勞的運營模式、產品和市場需求，認為這是一個不錯的投資機會。小林決定購買麥當勞的股票，並且很快就看到了回報。

幾個月後，小林的朋友向他推薦了一家生產高科技醫療設備的公司。這家公司在市場上有很好的前景，但小林對醫療設備行業並不熟悉。他嘗試閱讀公司的年報和技術報告，但發現很難理解其中的內容。最終，小林決定不投資這家公司，而是繼續專注於他熟悉的餐飲行業。

擴展能力範圍

找到一些你熟悉的公司和行業後，問自己一些基本的問題，來評估該公司是否能進入你的範圍。這家公司銷售哪些產品或服務？這些產品是人們需要的嗎？它們的市場前景如何？例如，剃須刀、計算機芯片和遊艇這些產品有很大的區別。

此外，了解產品的獨特性和競爭優勢也是關鍵。該公司是否能提高產品價格而不影響銷量？這樣的能力被稱為“經濟商譽”。例如，B&O成功地將自己的音響產品定位為高端市場，獲得了更多的經濟商譽。

維護和擴展能力範圍

能力範圍應隨時間而改變。如果原地踏步，原來在範圍內的公司可能會消失。假設你是時尚界的專家，要保持這個地位，你需要不斷學習新知識。要是你停止學習，隨著世界的變化，你知道的東西就會減少。

投資者應該識別出他們了解的行業會受到哪些外力影響。全球化、信息化、電子商務的興起，都會對行業產生影響。理解這些影響，能幫助你做出更好的投資決策。

巴菲特和格雷厄姆的觀點

巴菲特和格雷厄姆強調，投資者應該了解自己的能力範圍，並且在這個範圍內進行投資。

格雷厄姆說過：“選擇面是很大的。在選擇的時候，不光要看個人的能力和知識；興趣和偏好同樣重要。”巴菲特也說過：“你不必精通每一家公司，甚至不必精通多家公司。你只需要能夠評估在你能力範圍內的公司就行了。能力範圍有多大並不太重要；但了解它的界限卻是關鍵。”

巴菲特和格雷厄姆認為，投資者不需要了解所有公司，只需要了解自己能力範圍內的公司就足夠了。這樣可以避免過度自信和不必要的風險。

維持能力範圍的案例

例子一：通用電氣

通用電氣公司涉及多個行業，包括家電、照明、媒體、航空、金融服務、塑料、工業和醫療設備。這些多樣化的業務需要投資者對各行業有一定的基礎知識。然而，通用電氣的前CEO杰克·韋爾奇提出了“在每個行業達到第一或第二”的策略，這使得理解通用電氣變得相對簡單。韋爾奇的策略使得公司保留了最具競爭力的業務，其他業務則被調整、變賣或終止。

例子二：微軟

微軟公司主要從事軟件開發、製造和銷售，包括操作系統、伺服器應用、工作效率工具和軟件開發工具。雖然微軟的成功在20世紀80年代末還不明確，但隨著20世紀90年代軟件行業的重要性逐漸顯現，微軟的主導地位也變得明確。然而，20世紀90年代末互聯網的普及對微軟構成了挑戰，但公司成功進入了網頁瀏覽器市場，並迅速適應了新環境。

例子三：亞馬遜

亞馬遜成立於1994年，最初是一家網上書店，但很快擴展到玩具、電子產品和家居用品。亞馬遜的業務模式基於互聯網的消費者購物，但由於互聯網的歷史較短，對其未來發展的預測充滿不確定性。亞馬遜的多元化業務可能分散管理層的注意力，但如果管理得當，可能會像通用電氣一樣成功。

總結

有三項策略能幫助投資者避免上述推理失誤。1. 把投資機會識別出來。2.堅持正當的理由，比方說，你可以給自己寫一份備忘錄，解釋為什麼會做出這樣的決定。（巴菲特引用說：許多人對自己做的很多決定並沒有說得清的理由。對投資決策而言，如果你沒有說得過去的理由，那就別拿主意。）3. 戰略是在做決策的時候有著清晰的導向

第8章：辨識成功

" 辨識成功的關鍵在於找出價格低於其內在價值的投資機會。"

1. 內在價值與價格

任何成功的投資，無非是以低於內在價值的價格購買資產。內在價值估算需要對未來業績進行預測，而這種預測通常基於過去的業績。丹尼爾·布爾斯廷說過，不了解歷史就規劃未來，如同種植切斷了根的鮮花，這意味著沒有過去的參考，未來的預測就無根基。

投資決策也應該以企業歷史為基礎。會計是企業的語言，數字則是其歷史。儘管財務數據複雜且充滿矛盾，但關鍵數據的分析可以揭示良好投資的線索。

2. 管理層討論與分析

管理層討論和業務分析部分提供了公司財務報表中最重要的數據和解釋。

3. 營運資本

營運資本是企業運營的燃料。營運資本不足可能威脅短期運營，過多則可能意味著資源未得到最佳配置。不同企業營運資本水平不同，應與銷售額比較來判斷其合適性。

4. 負營運資本

有些企業可以在極低甚至負營運資本下運作，如麥當勞和亞馬遜。這些企業通過快速的現金流和良好的應付帳款管理來維持運營，不損害其償債能力。

流動比率和速動比率

流動比率（流動資產/流動負債）用來評估公司一年內能夠變現的資產是否足以償還當年到期的債務。大多數企業的理想流動比率約為1.5，但在不同行業之間波動很大。過高的流動比率可能表明存在潛在的資源浪費，過低則可能是公司短期償債能力的警告信號。

速動比率則進一步排除了不易快速變現的資產（如庫存），以評估公司更加真實的流動性。速動比率一般應不少於1，越高越好，但也有個限度。

債務與股本比率

企業的負債能力和償債能力可以通過債務股本比率來衡量（總債務/所有者權益）。高杠桿企業的債務水平相對所有者權益較高。歷史上，債務股本比率隨著經濟環境和社會對債務的認識而變化。

20世紀80年代，高杠桿（如7:1甚至更高）很常見，但到了90年代，普遍比率降至4:1，並在21世紀初進一步降至1:1左右。企業的償付比率（利息償付比率）則用來衡量企業收益與償還利息的比例。大多數工業企業的謹慎利息償付比率在3-4之間。

企業管理效率的衡量

衡量管理效率的三個工具是：庫存周轉率、應收賬款周轉率和利潤率。

1. 庫存周轉率

庫存周轉率衡量的是一段時期內售出商品的成本與該時期平均庫存水平的關係。高庫存周轉率意味著公司能迅速將庫存轉化為銷售，降低庫存風險。

2. 應收賬款周轉率

應收賬款周轉率反映公司收回賬款的效率。高應收賬款周轉率意味著公司能迅速收回應收賬款，改善現金流。

3. 利潤率

利潤率衡量每一美元銷售額中的利潤。不同產業的利潤率差異很大。高利潤率企業往往擁有市場定價權和競爭優勢，而低利潤率企業則面臨更激烈的競爭。

回報率

企業的回報率有三種常用的基數：股本、投資和資產。

1. 股本回報率

股本回報率是企業用股東資本所賺回的數額。標準普爾500企業的平均股本回報率約為22%，但不同企業差異很大，如微軟高達34%。

2. 投資回報率

投資回報率衡量企業用股東資本和貸款人資本所賺回的數額。借貸可以提高股本回報率，但不一定必要，如微軟靠內部現金運營，無需負債。

3. 資產回報率

資產回報率衡量企業用所有資源所賺回的數額。資產回報率高，意味著管理層對資源的有效配置。如微軟的資產回報率達到25%，而通用電氣只有3%。

巴菲特與格雷厄姆的觀點

格雷厄姆的觀點

格雷厄姆在《財務報表解析》中強調，適當的營運資本取決於公司業務的數量和特性。流動比率和速動比率是評估營運資本狀況的重要工具。流動比率過高或過低都可能是效率問題或償債能力問題的指示器。

巴菲特的觀點

巴菲特則強調投資應以價格低於內在價值為核心。他重視管理層討論和分析部分，認為這部分提供了對公司財務狀況的關鍵洞察。此外，巴菲特也重視回報率，尤其是股本回報率，認為高股本回報率是企業長期競爭力的體現。

實例解析：能力範圍

通用電氣（GE）

通用電氣的成功在於其庫存管理和應收賬款管理。通用電氣的庫存周轉率為8，反映出其高效的庫存管理。應收賬款周轉率為8次，平均收款期為45天，顯示了其強大的應收賬款管理能力。

微軟（Microsoft）

微軟的成功在於其高回報率和低負債。微軟的股本回報率高達34%，資產回報率達25%，顯示了其資源配置的高效率。微軟無需借貸，全靠內部產生的現金運營。

亞馬遜（Amazon）

亞馬遜的成功在於其卓越的營運資本管理和高效的庫存管理。亞馬遜的應收賬款周轉率為40次，收款期僅為9天，顯示了其高效的應收賬款管理。庫存周轉率接近20，顯示了其高效的庫存管理。

結論

成功的投資在於發現價格低於內在價值的機會。巴菲特和格雷厄姆的觀點提供了寶貴的指導，幫助投資者在複雜的市場中辨識出成功的投資機會。

第9章 該你做主：企業價值的評估與挑戰

企業的價值等於它從現在到倒閉那一天創造的所有現金流的現值。這個現值的大小取決於觀察者的認識，因為現值反映的是未來。不同的人計算現值的每一步都可能不同──使用的方法不同，得出的答案也不同。

在評估企業價值時，未來現金流的準確預測是非常困難的。投資者能做的，就是盡量降低失誤的風險，而這需要對企業的過去和現在有深入的了解。不同的估值工具對不同企業的適用度也不同。例如，通用電氣、微軟和亞馬遜這三家公司在收益和分紅方面各有不同，因此需要根據不同的工具來進行估價。

企業估值工具的局限性

在進行企業估值時，單獨使用一種工具通常不足以全面判斷企業的價值。這些工具本身並不確定，即使合併使用也不完善，因為它們依賴於當前和過去的信息來預測未來的現金流。為了做出更準確的判斷，需要了解所有相關的信息。

估值工具的選擇取決於企業的特性。例如，通用電氣會產生收益並進行現金分紅；微軟產生收益但不分紅；亞馬遜既無收益也不分紅。這意味著可以利用不同的尺度來評估這三家公司：對通用電氣可以使用收益和股息分紅的方法，對微軟則主要依靠收益，對亞馬遜則需要根據其未來潛力來進行估值。

即便這些公司在投資者的能力範圍之內，也需要結合多種技術來進行估值，因為沒有一種技術能夠準確地判斷企業的價值。這些技術充其量只能根據企業的歷史數據和對未來的預測，得出一個價值區間。這麼做當然會有失誤的風險，而這正是格雷厄姆強調在買入價格和預估價值之間保持較大安全邊際的原因。

格雷厄姆與巴菲特的核心觀念

格雷厄姆的安全邊際

格雷厄姆在《聰明的投資者》中提到，理性投資人的秘密在於“安全邊際”。他認為，投資者應該在支付的價格和買入的價值之間保留較大的距離，這是明智投資的基石。由於內在價值的計算非常複雜且容易出錯，格雷厄姆建議投資者用安全邊際的原則來降低風險。

安全邊際的概念在於，如果投資者估計的價值範圍是合理的，並確保支付的價格低於估計價值的最低值，這樣就有了足夠的緩衝空間。這種方法不僅可以避免未來的不確定性對投資造成的影響，還能消除預測失誤帶來的後果。

巴菲特的觀點

巴菲特認為，投資者應該用公平的價格買下一家出色的企業，而不是用划算的價格買下一家平庸的公司。他強調，企業的內在價值定義簡單，但計算它卻非常困難。因此，投資者應該用安全邊際的原則來避免失誤。

巴菲特指出，即使投資者在選擇預計收益和折現率時非常謹慎，所得的結果仍然不能“解答”公司的股價“值”多少這個問題。整個過程中需要做出的判斷步驟太多，任何一個環節都有可能出錯。這也就是為什麼安全邊際這麼重要，它提供了一個保護層，幫助投資者降低風險。

估值工具和方法解析

資產

企業的帳面價值指的是總資產減去資產負債表上列出的總負債和未償付的優先股部分。每股普通股的帳面價值等於帳面價值除以流通的普通股總份數。然而，帳面價值並不能準確反映企業的當前價值。資產負債表列出的是獲得資產時所付出的成本，而不是它們的當前價值。

此外，資產負債表上的資產數目並未反映這些資產在現行市場條件下的價值。帳面價值僅僅是歷史收購成本的反映，並不能完全反映企業的真實價值。例如，通用電氣的每股帳面價值約為12美元；微軟約為6美元；亞馬遜約為2.4美元。這些數字並不一定代表企業的實際價值。

收益

收益指的是利潤表上報告的會計盈餘，它分為基本每股收益和稀釋每股收益。在評估企業未來能為投資者帶來什麼時，投資者只知道它現在和過去的收益。如何使用過去的收益來預測未來，是評估的一個難點。

例如，通用電氣公司最近4年的稀釋每股收益分別為2.16美元、2.46美元、2.80美元和3.22美元；亞馬遜則為-0.06美元、-0.24美元、-0.84美元和-2.18美元。投資者需要根據這些數據來預測未來的收益，並選擇合適的折現率進行折現。

現金流

企業未來預期能產生多少現金流也是估值的重要依據。根據現金流折現法，投資者需要選擇一個適當的折現率，這個折現率是為補償投資風險所需的回報率。

假設通用電氣未來4年的收益約為每股4.10美元，為了擁有這將來每股4.10美元的權利，投資者願意支付的價格是為補償這筆錢萬一兌現不了的必要回報率的函數。這個回報率等於無風險利率再加上能誘使投資者承擔擁有通用電氣股票風險的溢價。

重要例子解析

通用電氣

通用電氣是一台賺錢的機器，尤其是它的金融財務部門。它在過去將近100年的時間裡實現了穩定的盈利增長，過去20年更是年年如此。它業務多元化，而且每一種業務都在市場上占領導地位。因此，對於通用電氣的估值，可以根據其穩定的收益進行合理預測。

假設通用電氣未來4年的收益約為每股4.10美元，為了擁有這將來每股4.10美元的權利，投資者願意支付的價格是為補償這筆錢萬一兌現不了的必要回報率的函數。這個回報率等於無風險利率再加上能誘使投資者承擔擁有通用電氣股票風險的溢價。

假設通用電氣能保證一個略高於無風險利率的風險溢價（比如是5%），我們又預計它未來的平均收益是4.10美元。那麼，只要簡單地用預計收益除以資本化率，就能估算出通用電氣的價值，即4.10美元除以0.05，等於每股82美元。如果我們對通用電氣的收益前景猜測得更大胆一些，估值就不太一樣了。例如，假設我們預測它的收益是5美元，資本化率還是5%，通用電氣每股的價值就是100美元（5.00/0.05）。如果再進一步，認為憑借通用電氣的實力，再加上目前的商業機會和各方面條件，4%的資本化率更恰當，那麼它每股的價值就飆升到125美元（5.00/0.04）。

這麼簡單地做了一下數字遊戲，通用電氣的估計價值範圍就非常寬了：在82125美元之間。如果我們的看法再悲觀些，範圍還可以更寬。例如，假設以過去4年的平均收益2.66美元，並套用5%的折現率，則估計價值約為53美元。如果認為將來的道路比之前走過的部分更加冒險，用較高的資本化率比較合適，比如6%，估價就變成了每股44美元。這樣一來，通用電氣的價值範圍可以拉到44125美元之間。

微軟

微軟的收益增長率在20世紀90年代末約為12%~15%。根據過去的數據，可以預測其未來的增長率。例如，假設未來4年分別為3.50美元、3.90美元、4.30美元和4.75美元，平均為4.10美元，這樣就可以得出其估計價值。

亞馬遜

亞馬遜在過去4年的平均年稀釋每股收益為-0.83美元。儘管其過去的收益表現不佳，但管理層和投資者對其未來充滿信心。因此，對於亞馬遜的估值，需要考慮到其未來的潛力，而不是僅僅基於過去的數據。

現金流的評估

現金流的重要性

公司未來預期能產生多少現金付給股東，也是估值的重要依據。根據現金流折現法，投資者需要選擇一個適當的折現率，這個折現率是為補償投資風險所需的回報率。假設通用電氣未來4年的收益約為每股4.10美元，為了擁有這將來每股4.10美元的權利，投資者願意支付的價格是為補償這筆錢萬一兌現不了的必要回報率的函數。這個回報率等於無風險利率再加上能誘使投資者承擔擁有通用電氣股票風險的溢價。

現金流折現法

現金流折現法（Discounted Cash Flow，DCF）是將未來的現金流按照一個折現率折算到當前的價值。這個折現率是為補償投資風險所需的回報率。選擇適當的折現率是DCF方法中的關鍵步驟之一。折現率的選擇取決於無風險利率和企業特定的風險溢價。

巴菲特的觀點和實踐

巴菲特在投資中的一個重要理念是，投資者應該用公平的價格買下一家出色的企業，而不是用划算的價格買下一家平庸的公司。他強調，企業的內在價值定義簡單，但計算它卻非常困難。因此，投資者應該用安全邊際的原則來避免失誤。

巴菲特的投資哲學中，強調了以下幾個關鍵點：

1. 內在價值：內在價值是指企業未來現金流的現值。這需要考慮到企業的盈利能力、未來增長潛力以及風險因素。
2. 安全邊際：巴菲特認為，在支付的價格和買入的價值之間保留較大的距離，是明智投資的基石。這樣可以降低預測失誤帶來的風險。
3. 長期投資：巴菲特強調長期投資的重要性。他認為，短期市場波動不應影響投資決策，投資者應該關注企業的長期潛力。
4. 選擇優秀的企業：巴菲特認為，投資者應該選擇那些具有競爭優勢、管理優秀且具備良好增長潛力的企業。這樣的企業能夠在市場波動中保持穩定的盈利能力。

其他估值工具

除了上述的DCF方法和巴菲特的投資哲學，還有其他一些常用的估值工具和方法。

股價/帳面價值比

股價/帳面價值比是指公司股票市場價格與每股帳面價值之間的比率。這個比率可以用來衡量投資者對公司的看法。股價/帳面價值比高，意味著投資者較為青睞這只股票。

例如，亞馬遜的股價/帳面價值比最高，在40以上；微軟約為15；通用電氣約為10。這些數字顯示了市場對不同企業的不同看法。

股價/營收比

股價/營收比是指公司股票市場價格與每股營收之間的比率。這個比率反映了公司營收的價值。對於大多數企業來說，公司的價值和它的銷售水平應該存在強有力的聯繫。

例如，微軟的股價/營收比約為20，亞馬遜約為15，通用電氣約為5。這些數字顯示了不同企業在市場中的價值定位。

市盈率

市盈率（P/E ratio）是指公司股票市場價格與每股收益之間的比率。市盈率高，意味著投資者對公司的前景較為樂觀；市盈率低，則意味著市場對公司的未來潛力較為保守。

例如，在20世紀90年代和21世紀初，市場上很多公司的市盈率出現了大幅波動。市盈率非常高（高於50）的公司，通常受到投資者的高度青睞，但這也可能帶來較高的風險。

經濟增值

經濟增值（Economic Value Added，EVA）是一種衡量公司績效的指標，它根據公司資本回報率是否高於資本成本來評估公司的價值。經濟增值的算法非常簡單：公司的資本回報減去它的資本加權平均回報。

然而，經濟增值也存在一些局限性。例如，計算公司的股權資本成本非常困難，因為這需要考慮市場對公司的預期回報。這意味著經濟增值在某些情況下可能無法提供準確的估值。

小結

本章深入探討了企業價值評估的複雜性，強調了現金流、收益和風險等因素的重要性。通過巴菲特和格雷厄姆的觀點，我們了解到安全邊際在投資中的核心地位。此外，書中舉出的通用電氣、微軟和亞馬遜的例子，進一步說明了不同企業在估值過程中的特點和挑戰。

投資者應該根據自身的能力範圍，選擇合適的估值工具和方法，並始終保持謹慎，確保在支付價格和買入價值之間保留足夠的安全邊際。這樣才能在複雜多變的市場環境中，降低風險，實現長期穩定的投資回報。

第十章 : 深挖會計欺詐

自從1494年盧卡·帕喬利發明簿式記帳以來，會計欺詐問題一直困擾著財務報告的真實完整性。無論制定多少規則，都無法完全消除管理上的蓄意造假行為。這篇文章詳細探討了會計欺詐的各種手法，並舉例說明了這些手法的具體應用。

會計欺詐的幾種手法

1. 洗大澡：這是一種極端的盈餘管理手段，企業會把所有負面影響收入的事件集中在當前年度，讓接下來的年度財務表現看起來非常出色。這種做法常見於成本項目上，例如因收購、資產剝離或重組帶來的成本。這些變動需要進行無數的會計判斷，而管理者通常會在業績非常不佳的年份洗一次“大澡”，讓未來的表現顯得格外亮眼。
2. 合併魔術：在收購過程中，企業會以創造性的會計實踐來降低收益減少的影響。例如，當以高於賣家帳面價值的價格買下另一家公司時，買家會將超出部分的收購費用分配到其他項目上，最常見的是“內部研發成本”，以此來避免攤銷這些費用，從而減少對同期收益的影響。
3. 餅乾罐儲備：企業會故意高估或低估一些預測數據，如出版商高估退貨率、信貸機構高估貸款損失等。這樣可以方便在之後調整報表，使同期實際收益與預期收益更為一致。
4. 提前確認收入：企業會在商品實際出售之前就確認收入。例如，玩具製造商可以在玩具還未售出時就將其標記為已售出。這種做法會虛增當期收入，改善財務報告。

重要案例解析

培生/企鵝公司的例子

培生集團在記錄企鵝出版分公司的圖書銷售時，採用了不標準的記帳方法。賒欠式銷售通常需要計入“應收帳款”（借項）和“銷售收入”（貸項），收到現金後再調整帳目。然而，企鵝公司對部分預付款買家提供10%的折扣，卻將預付款按未打折的標價記入帳目，忽略了折扣費用。這一做法在6年中積累了1.63億美元的虛增收益，最終在內部審查中被發現。

水星財務公司

水星財務公司為信貸評級差的客戶提供貸款，卻沒有如實報告不良貸款的費用。相反，公司將這些貸款的回收權利記錄為資產，而不是費用。這種做法使得公司的報告收益虛增了100%。最終，水星財務公司的財務報告漏洞暴露，公司幾乎破產，管理層被全部撤換。

美國在線

美國在線將開發用戶群的支出計為資產，而不是費用，從而虛增了報告收益。隨著用戶獲得成本的不断增加，股東憤怒抗議，迫使公司重新審查收益，並最終勾銷了80%的所有者權益。

光線公司

光線公司在冬季記錄了實際未售出的木炭燒烤架銷售收入，虛增當期銷售額。這樣的蓄意操縱發生在自封為“危機處理之王”的艾爾·鄧拉普任期內，最終導致公司的財務欺詐曝光。

微策略軟體公司

微策略軟體公司通過雙重交易提前確認收入，掩蓋了實際的會計帳目。最終，媒體的壓力迫使公司稽查這些合同，並重新審視早前的會計做法，股價因而暴跌。

聖達特公司

CUC國際公司和HFS有限公司合併後成立的聖達特公司，在確認收入時採用了冒進的會計實踐。CUC公司將會員繳納的會費即刻確認為收入，而非分攤至整個會員期。這樣的做法最終導致公司被投資者起訴，用28億美元達成和解。

巴菲特與格雷厄姆的核心觀念

巴菲特：他打趣說：“用一支筆能偷一大筆錢，用一杆槍卻只能搶一小筆錢，而且，前者容易太多了。”他的觀點強調了財務報表的重要性，管理層如果在會計上動手腳，能造成比直接偷竊更大的損失。因此，投資者需要保持警惕，仔細審查財務報表，避免被人用筆杆子“搶錢”。

格雷厄姆：他嘲諷企業美國濫用財務報告的風氣，指出了管理層濫用會計準則以達到虛增收益的目的。格雷厄姆的觀點強調了對財務報告的深入分析，投資者不應盲目相信表面數據，而是應該深入挖掘報表中的潛在問題。

總結

會計欺詐是一個長期存在的問題，無論制定多少規則，都無法完全消除其存在。投資者需要保持適當的懷疑態度，深入分析財務報告，識別可能存在的欺詐行為。通過了解巴菲特和格雷厄姆的核心觀念，投資者可以更好地保護自己的投資，避免受到會計欺詐的影響。

第11章 放眼世界：企業管理與全球投資

核心觀念的解析

企業管理的質量和誠信在投資決策中扮演著至關重要的角色。沃倫·巴菲特強調，投資應該只與“喜愛、信賴、尊崇”的人合作，這表明對管理層的信任和尊重是投資成功的關鍵。相較之下，格雷厄姆雖然淡化了管理層在投資決策中的角色，但這並不意味著他認為管理因素不重要。格雷厄姆認為，除非能夠設計出一套客觀、可靠的定量測試方法來評估管理能力，否則對管理層的評價將始終如霧裡看花。

格雷厄姆與巴菲特的核心觀念

1. 格雷厄姆的觀點：
2. • 誠信度與財務表現：格雷厄姆強調投資人應高度重視管理層的誠信，並主張不要把錢交給無法監督或無法完全信任的人。這種觀點反映在對財務報表的重視上，因為財務報表的可靠性取決於管理層的誠信度。
   • 管理評估的挑戰：格雷厄姆認為，對管理層的評估應該基於過去的經營業績和財務數據，這是目前最可靠的衡量標準。
2. 巴菲特的觀點：
3. • 管理質量的重要性：巴菲特指出，投資人應該更多地把資金投入到與股東關係良好的管理層所經營的企業，而非自私自利的管理層手中。這意味著，好的管理層不僅能提升企業價值，還能確保投資人的利益。
   • 管理與企業價值：巴菲特認為，雖然管理質量對企業的回報率有重大影響，但優異的管理成績更依賴於企業本身的競爭優勢，而非僅僅是管理層的努力。

全球公司治理模式的比較

1. 美國/英國的股東市場模式

• 公司治理結構：股東與管理層協作，組建和管理公司。股東持有公司的股票，股票價值隨公司表現波動。管理層包括日常運營的行政人員和負責監督的董事。
• 監督與退出機制：股東可以通過董事會監督管理層，或者在需要時出售股票退出公司。這些機制有助於淘汰不良管理，並支持活躍的資本市場。
• 透明度與法律保護：公開法案促進了公司經營的透明度，股東可以通過合法訴訟保護自身利益。

2. 日本/德國及其他歐洲大陸國家的銀行/勞工模式

• 所有權集中：銀行作為金融中介，持有大量公司的股份和債權，管理層須考慮所有相關者的利益，包括股東、員工和債權人。
• 勞工參與管理：在德國和荷蘭，勞工通過工人委員會參與公司管理，管理層須就公司政策與工人委員會協商。德國的兩級董事會制度（管理董事會和監督董事會）體現了勞資協同經營。
• 終身雇用制：日本實行終身雇用制，保障了員工和公司的雙方利益，增強了員工對公司的忠誠度。

重要例子的深入解析

1. 通用電氣的管理模式

通用電氣（GE）是一個典型的案例，展示了管理層的質量如何影響企業的長期成功。GE的多元化經營策略和穩定的財務表現證明了優秀管理層的重要性。GE的管理層不僅在經營策略上表現出色，還在財務管理和市場競爭中展現出卓越的能力。

2. 日本的終身雇用制

日本的終身雇用制和橫向協作是其企業管理的特點。這種制度保障了員工的長期就業，使企業能夠在員工身上投入大量資金進行專業培訓，提升了企業的整體競爭力。然而，隨著全球化和自由化的進程，日本企業逐漸向股東市場模式靠攏，終身雇用制的影響逐漸減弱。

3. 沃達豐與曼內斯曼之戰

這場惡意收購戰展示了不同國家在公司治理上的文化差異。曼內斯曼公司在英國法院起訴沃達豐公司的顧問，試圖阻止其繼續擔任顧問，理由是其知曉曼內斯曼的保密信息。這一案例突顯了在跨國交易中，信息披露和保密協議的重要性。

全球化趨勢對公司治理的影響

隨著企業業務的全球化，各國之間的公司治理模式逐漸融合，差異逐漸縮小。產品市場和金融市場的國際競爭激化了這一進程，投資人必須關注這些變化，以便在全球市場中做出明智的投資決策。

會計準則的國際化

會計準則的統一是公司治理全球化的一部分。國際會計準則委員會（IASC）制定了一系列規則，旨在使跨國公司在統一的會計標準下進行財務報告，增強財務報告的透明度和可比性。例如，日產公司提前採用合併會計準則，用英語發佈新聞稿，顯示出其適應國際會計標準的努力。

總結

全球公司治理的趨勢表明，投資人在進行國際投資時，應充分考慮不同國家的管理模式、法律環境和會計準則。巴菲特和格雷厄姆的投資理念在這一背景下仍然具有重要指導意義。誠信和質量是選擇投資對象的關鍵，安全邊際是降低風險的有效方法。隨著全球化的深入，這些理念將變得更加重要和普遍適用。

第14章《爐火邊的CEO》

深入探討了如何評估企業的管理層及其領導者對企業成功的重要性，並提出了菲爾·費雪、華倫·巴菲特及其他傑出CEO的投資理念和管理方法。以下是這一章節的詳細解析，特別強調巴菲特和格雷厄姆的觀點。

費雪的方法

費雪認為，投資的成功依賴於對公司管理層的深入了解。他倡導通過直接訪談公司的客戶、供應商和員工，並與公司管理層進行對話，來獲取關鍵的信息。然而，對於普通投資者來說，這種方法可能難以實現。因此，費雪提出了幾種替代方法，如參加季度電話會議、定期的“戶外商業展示”以及年度會議，並閱讀CEO的公開信件來了解其性格和商業導向。

巴菲特的觀點

巴菲特強調CEO的正直和以股東利益為導向的特質。他認為，CEO應該優先考慮股東的利益，而不是僅僅追求個人的名利。在巴菲特的致股東信中，他經常提到自己對正直的重視。例如，他設立了一條準則：“假設今天的位置對調，我們希望你應該告知我們所有事實，這是我們應該給你的……因為一個對外欺騙別人的CEO最後一定會把自己也給騙了。”這種透明度和誠信是巴菲特認為CEO應具備的基本特質。

格雷厄姆的觀點

本傑明·格雷厄姆，作為價值投資之父，強調投資應基於公司內在價值的深度分析，而不僅僅是市場價格的波動。格雷厄姆認為，投資者應尋找那些市場價格低於其內在價值的股票，這需要對公司的財務狀況、管理層質量和未來前景進行全面分析。在這一章中，費雪的方法與格雷厄姆的理念相契合，即透過對管理層的深入了解來評估公司的長期價值。

傑克·韋爾奇的管理哲學

傑克·韋爾奇作為通用電氣的CEO，重新定義了商業管理的主要方面。他在致股東的信中，闡述了創造性核心經營要素，並強調無邊界管理文化。這種文化鼓勵公司內部和外部的學習與合作，打破了傳統的部門界限，促進了企業內部的資源共享和創新。韋爾奇的管理方法使通用電氣在其任職期間，達到了超過24%的年均回報率，並使公司員工在革新管理系統中受益匪淺。

迪士尼的管理實踐

邁克爾·艾斯納作為迪士尼的CEO，面對著多元化的產業管理挑戰。他強調協作會議的重要性，這種會議聚集了公司各個部門的領導人，共同分享和借鑒彼此的想法。艾斯納將迪士尼的管理理念總結為四個目標：增加股東財富、提高生產力、集中精力創造性領導以及強調質量和創新。這些目標幫助迪士尼在技術變革和經濟逆境中保持繁榮發展。

戈伊蘇埃塔的財務智慧

可口可樂公司在羅伯托·戈伊蘇埃塔的領導下，強調創造股東價值、強化公司品牌和著眼未來。戈伊蘇埃塔認為，銷售量的持續增長是創造經濟利潤的基礎。他重視長期投資，並通過穩健的財務結構來支持公司的全球擴張。戈伊蘇埃塔的管理理念是將資源最佳化分配，特別是在新興市場中的投資，以實現持續的業務增長和股東回報。

巴菲特的核心經營觀念

巴菲特強調企業領導人的正直和透明度。他認為，CEO的主要責任是為股東創造價值，而不是個人利益或短期業績。在選擇投資標的時，巴菲特注重CEO的管理能力和其對企業長期發展的承諾。他經常強調，只有那些誠信和具有長遠眼光的CEO，才能真正帶領公司走向成功。

費雪的方法與巴菲特和格雷厄姆的結合

費雪的投資方法與巴菲特和格雷厄姆的理念有許多共同之處。費雪強調對管理層的深入調查，這與巴菲特對CEO正直和透明度的重視相符。格雷厄姆強調內在價值的分析，而費雪的方法則是通過了解管理層來評估公司的內在價值。這種結合方法使得投資者能夠更全面地評估公司的長期潛力。

總結

通過深入解析《爐火邊的CEO》，我們可以看到，成功的投資和企業管理都離不開對管理層的深入了解和正確評估。費雪、巴菲特和格雷厄姆的投資理念為我們提供了寶貴的指導，強調誠信、長期視野和深入調查的重要性。這些觀念不僅適用於大企業的投資，也對普通投資者有很大的啟示。理解並應用這些核心理念，將有助於我們在投資和管理中取得更大的成功。