一、血癌和戒癮藥的重新估算
二、未來重要的藥
三、藥品估算的差異四、2025年展望
五、法說會QA摘要
一、血癌和戒癮藥的重新估算
參照前篇對美時2025的預估，發現自己對血癌藥營收估得很不精準，應該要連帶戒癮藥併進去，並且總和應與公司美國營收差不多，以下是重新推算的數據：
(一)血癌藥 美國地區營收
2023 36E 2023 68E
2024 56E (年增近20億，約6成) 2024 77E
2025 67E (預估成長2成) 2025 81E (預估)
(二)戒癮藥
2023 31E
2024 21E (下降10億元，約3成)
2025 14E (預估下降3成)
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另外其他地區則根據法說會內的說法，例如韓國Qsymia能有13-15%成長，故整體暫估與去年成長金額相同；台灣的成長與其他亞洲的虧損抵銷；東南亞則按公司說法成長至22億，其他地區則因Poma、Enza陸續上市，保守暫估成長0.5億。
(三)韓國 (四)台灣
2023 55E 2023 24E
2024 57E (+1.64E 成長3%) 2024 25E (+1.03E )
2025 58.64E (預估與去年成長相彷) 2025 25E (預估成長與其他亞洲抵銷)
(五)東南亞 (六)Row
2023 7.27E 2023 -2.03E
2024 10E 2024 2.45E
2025 22E (預估) 2025 2.95E (保守預估)
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最後綜整出來的2025年營收預估如下(單位是百萬)，後續會再依此圖做基礎，更新下次公司法說會的最新資訊：(2023、2024的一併附如後)
美時2025年預估營收
二、未來重要的藥
以下依據法說會的內容，由左到右分別為內部開發產品、亞洲市場預計引進的授權產品、目前的主力產品和可能的併購案：
(一)內部開發產品
1、Voclosporin：
美時在內部有針對美國開發十項FTF產品，第一項產品就是此藥，目前已向FDA提出ANDA，預計原廠會在2025年4月份決定是否對美時提起訴訟，Lupkinis的學名藥的版本，治療狼瘡性腎炎的免疫抑制劑，市場較小但持續成長中，2025年的營收能達到2.4-2.5億美元(原廠藥)。
2、LP797：
505(b)2產品，在4Q24已完成第一階段試驗，第二階段關鍵試驗結果預計在3Q25公布，這個產品上市的潛力與Lena相當，如果研發成功，2027在歐洲上市、2028年在美國上市，另外同時也在全球尋找合作夥伴。
(二)亞洲市場引進授權產品，即將完成簽約和上市
1、ADHD-已獲得美FDA批准的新型治療藥物。
2、帕金森氏症-已獲得美FDA批准之505(b)2產品。
3、老花眼-正在接受美國FDA的審查，預計2026年中能得到核准。
這三個產品在亞洲銷售高峰合計能達到6000萬美元的潛力；2Q25完成授權協議，4Q25在亞洲市場提交藥證申請。
(三)下一波內部開發腫瘤學名藥上市
1、Enzalutimide、Pomalidomide、Nintedanib
需要幾年的時間，才能在所有的市場推出，但大部分上市會落在2025-2026之間，估計這三項產品的銷售高峰合計超過6000萬美元。
2、Alpha choay
越南和柬埔寨主打的產品，估計年營收貢獻能夠超過2000萬至2500萬之多。
(四)可能的併購案
1、2025年4月初完成越南產品組合的併購，銷售高峰約為1100萬美元左右。
2、還會有2項品牌的收購案，等到年中或3Q25有消息；另外還有2項公司的併購案，有可能是蠻大的案子，2Q25季底跟年底，希望能有消息(較不確定)。
三、藥品估算的差異
(一)LP797的潛力
我比較疑惑的是公司表示LP797的潛力與Lena血癌藥相當，因為兩者的全球市場規模是有落差的，可從下面兩張圖，看出LP797的全球是12億美元，而Nintedanib是35億美元，LP797甚至都還沒超過Nintedanib。
但這也有另外一種可能，也就是公司評估的是實際上能拿到銷售額，畢竟505(b)2的藥跟高價值學名藥是不一樣的等級，所以雖然目標市場較小，但美時「真正」可以獲得的利益是等同於Lena血癌藥。
(二)產品線推遲
可以看到3Q24法說會，預計上市產品2025年9個、2026年22個、2027年9個；但到今年初的法說會，2025年變11個、2026年變17個，2027年變11個，顯見學名藥品的上市受到很多因素的影響(有沒有FTF、官司、藥證進度等)，所以這一塊除非公司很確定出來講出期程，不然建議把這個當成一個參考，代表公司持續有在研發高價值藥物即可。
3Q24法說會
2025法說會
(三)其他潛在藥品
不是很確定LP764是不是就是Ruxolitinib IR，目標市場有30億美元，另外Palbocicib也有著14億美元的水準，這兩項在未來的法說會中，可以重點關注公司有無說明進度，但當然，藥物沒有100%過的，沒取得藥證前，都存在未知數。
四、2025展望
(一)官方看法
1、營收200-205億
2、毛利>=59%
3、營業費用= 26%
4、業外(包含財務成本和投資收益) =2024
※以上財測未納入任何併購案或新產品
(二)數據推算及影響因素
1、2025年獲利簡易推算(3個版本)
依據公司給的指引，分別用與2024年相同的毛利率、同樣的營業費用及業外損益，所得稅率抓20%，股本抓4Q24最後計算的標準，最終的eps落在21.84~22.99元。
2、影響因素
(1)Lena血癌藥出貨不如預期
可以理解為何投信的報告及市場普遍對這場法說會失望，因為原先大家都預估2025年是Lena血癌藥最大量的一年，結果公司給的指引僅成長20%，遠不符合預期，尤其戒癮藥的市場競爭加劇，導致2025年美國地區整體營收YoY增長趨緩，而且2026年馬上就要面臨各家藥廠分食血癌藥市場，故除下修財測外，股價往下探是必然發生的情形。
(2) 那2025年還有甚麼變數會讓美時有機會翻身呢？我認為有幾點：
A、更多的併購案(產品、公司)
24Q3的法說會有提到：2024Q4預計有機會再完成一個東南亞的併購案(這個案子就是越南的產品組合，延到2025年3、4月，約1000-1100萬美元)，另外尚有4項併購案洽談中，若都成功能增加1億美元的營收。
我不確定上面4案是否就是指這次法說提的2項品牌及2項公司併購案，但其中一個公司併購案似乎是大股東PTT接洽進來的，規模多大不確定；但可以肯定的是2025至少會有1個以上的併購案發生(大小不計)。
B、戒癮藥下滑趨緩
公司對比去年對戒癮藥的看法，今年應該是用相對嚴格的眼光檢視，故預估與2024年相同：再下降30%，但目前觀察藥價，反而沒有出現嚴重的價格競爭、一路下滑，而公司也稱1Q25的接單情況比預想的再好10%，如果戒癮藥的下滑情況趨緩，那整體營收就有再上修的可能。
C、血癌藥的出貨上調(自身的猜測)
這個部份是我的疑惑，各家券商幾乎都預期最後一年是血癌藥大量出貨的一年，但照公司說法，成長20%的話，則會從2023至2024年成長近20億、到2024至2025年只成長11億多，照道理如果是當時的協議是平均的出貨量分布，那今年應該也要比去年成長近20億，起碼成長3X%左右才合理。
會不會之後出貨量超過大家預期呢？這個不得而知，說不定之後出來的業績更差，啪啪打自己的臉XD
(三)自己的看法
1、股價弱勢持續
目前大盤整體偏空、美時2025的Lena血癌藥出貨不如預期、戒癮藥下修、2026又即將面臨各家廠商競爭，雖然公司認為影響不會那麼大，但戒癮藥在2024年初公司也是偏樂觀，所以股價會如此反應也是可以理解的。
2、操作策略調整
從3/28收盤價241.5元來看，這幾乎已經回到2022年底的水準了，我會保留目前部位，但加碼會更緩慢地進行，覺得整體大盤的走勢向下，且外資不斷在賣出，不想這麼快跳下去接刀，想要進場的朋友也可以少量多批，心態會更穩健、更有餘裕。
3、美時真的很差？
這是我看完這場法說會之後反覆問自己的？美時也很清楚戒癮藥、血癌藥，接著就要繼續開發下一個重磅藥物，也真的有許多利基型學名藥陸續浮現在進度表上，且因為PTT成為大股東的關係，多了整合東南亞藥品市場的分支(英文法說會裡有提到：東南亞營收2028預計可達50億臺幣)，這樣的佈局，公司真的不好嗎？
但同樣也是我回答自己的：
「沒有不好，只是短期的業績不如大家的預期，而2025、26這幾檔要上市的藥品又不足以抵銷大家對於2026年血癌藥衰退的疑慮，成長性受質疑，大盤又不好，當然不會給股價好臉色看，而投資現在的重點，就是要想辦法以更低的價格買進，如果買進的價格能包含大家最強烈的質疑及最保守的獲利預計，那只要有一絲轉機或優於預期，那就能在這筆投資交易上獲利！」
五、法說會QA摘要
Q、Lena今年營收的成長幅度和出貨的模式？
A、Lena在美國的成長大約落在2成左右，供貨模式跟2024年沒有太大差異，應該是每季出貨的狀況，當然還是會依照美國終端的需求，賣掉了我就補的做法。
Q、有關川普在2025年4月對藥品課徵關稅，會不會影響Lena的銷售？客戶有無提早拉貨？會不會考慮到其他地方生產？
A、我們密切注意關稅的動向，至今為止沒有看到很具體的威脅，所以沒有具體的回應或處理方式；我們Lena在美國的保稅倉囤積有大量的貨(6-9個月的水位)，如果有任何具體的徵兆，就是要開始徵收關稅且故標跟我們有關，我們這些產品能在一個星期內通關進入美國市場，那所以有沒有關稅我認為不會有任何的威脅，那中長期來講的話，我們的對策一定是跟實質的威脅有關，處理方式也可以是把我們的生產轉到美國based的cmo，就像去年我們在歐洲為血癌藥創造了一個備援的生產基地。
Q、東南亞併購案的進度和潛在的風險？
A、下一個會收案的是越南市場的產品組合，預計1000-1100萬美元的營收貢獻，希望在3月底4月初可以提報美時董事會，屆時就會公布；接下來會有兩項品牌的收購案進行中，但細節不方便公布，等到年中或Q3跟大家做報告；接下來還會有兩項公司的併購案，有可能是蠻大的案子，我們希望Q2季底跟年底的時候，這兩個案子可以有一些眉目，到時我們可以跟大家做具體的報告。
\\\司儀提醒：副理前面做的財務預測，都不包括這些併購案的營收。
Q、Nintedanib是不是高毛利產品？那2026年上市的時間大概落在哪裡？
A、是高毛利產品；專利保護比較開放的國家-歐盟-美國，Nintedanib的歐盟營收是比美國大的(相較於Lena來講的話)。
Q、總經理辭職？
A、原來他是董事會的個人股東，6月份會成為ptt的代表股東，流程上來說他必須要請辭，然後在6月份的股東會之後，再當代表股東，PTT對我們美時是有正面的影響，主要參與行政管理、亞洲併購案的拓展(兩項併購案其中一項就是跟PTT接觸的)，PTT是東南亞最大的集團之一，在資金融資上都是有幫助的。
