本文轉自FACEBOOK Vincent Cheng-Wen Yu
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（這是投資框架三部曲的最後一篇，前兩篇談的是：「什麼是好公司？」與「什麼是好價格？」。但當你已經懂得篩選公司、掌握預期差後，真正困難的問題才浮現：究竟該怎麼下注，才能控制風險、活得夠久，並實現你的長期目標？）
我們得先打破一個常有的迷思——大多數人太習慣把投資當成分析競賽（不管是對基本面、技術面、宏觀預測、或是任何其他的分析方法），覺得看對才是王道。但在現實中，投資的計分板不能只算「看對幾次」，還要考慮每次怎麼下注、結果產生了多少報酬。勝率、賠率、交易頻率，三者合起來，才構成你真正的績效。
投資的勝負，往往不是輸在看錯，而是輸在下注。
投資不是單純的知識競賽。你可以精準預測一家公司前景，預判產業轉折，甚至知道什麼敘事會發酵，但如果你的部位設定錯了——太小，白忙一場；太大，一次錯誤直接出局。這不單單是資金利用的效率問題，更是生死問題。優秀的投資人會把部位管理，變成能否賺更多的加分題，而對沒有經驗的投資人而言，這是他們能不能長期在市場上活下去的及格線。
所以如果讓我來設計一門投資課，我會把「下注與風險控制」擺在最前面，至少佔整體比重的六成。分析固然重要，但如果你只會分析不會下注，你是分析師，不是投資人（Those who take risks vs. those who just use their lips）。
然而，這篇文章不細談 Kelly 公式、不推導艱深的數學模型（不是我的專長）。我只想講一些簡單但扎實的觀念——真正能讓我們在市場中多活幾年的東西。
本篇可獨立閱讀，但我認為如果結合前兩篇，更能拼出完整的投資框架。就像俗諺說的：「在出拳攻擊之前，要先學會挨打」。分析能力，決定你出拳的準確度；下注能力，決定你挨打的耐久度。只有內功深的人，才能挨得住市場的重拳。而耐打，才有資格贏。
▉ 幾何平均數與波動稅（volatiltiy tax）
我們在思考風險控管與投資績效的時候，「幾何平均數」遠比「算術平均數」重要的多。這是因為財富的成長是透過複利運作的，而複利對「波動」非常敏感。在投資世界裡，最大的隱形敵人就是小看了波動的代價。
我首次意識到這點，是在第一份工作的某次下午閒聊，當時老闆Joe提出的一個小遊戲：
假設我們一起玩個簡單的飛鏢遊戲。有兩塊飛鏢盤，每塊盤面分成三等分，每一格代表一種報酬率，機率均等。每人的起始資金相同，而累積金額最高的人獲勝：
* 飛鏢盤A： +55%、+55%、-40%
* 飛鏢盤B： +20%、+25%、+15%
如果這個飛鏢遊戲只玩一次，你會選哪一個？如果這個遊戲玩一百次，且單次下注的金額必須一樣(固定金額），你的選擇會改變嗎？如果這個遊戲玩一百次，而且每次都得將手上的錢all-in，又會怎麼影響你的選擇？如果將下注金額的限制完全移除呢？
在前兩個情況下，選A是最理性的決策，因為它在沒有複利效應下的「平均報酬」更高。但如果連續玩一百次，且把把all-in，B 的複利效果會逐漸領先，因為它的幾何平均報酬比A 高。波動愈大，長期結果愈不穩，這就是「波動稅」（Volatility tax)的真相。至於如果將限制完全移除，選B仍然稍優於「選A並用Kelly公式決定下注金額」，但兩者的差距會比把把all-in的狀況小。另外因為在實際的投資當中，我們無法事前就正確估計賠率與勝率，所以應用Kelly公式還有很多變化型（Bayesian Kelly、Kelly portfolio optimization…等），這些進階的數學，我們有機會再談。
關於這個概念，我推薦大家去讀Mark Spitznagel 的”Safe Haven: Investing for Financial Storms”（Mark是Taleb的投資夥伴）。這個投資策略的核心在於「優化幾何平均報酬率」，也就是降低大幅虧損的機率。穩定、抗波動的配置，即便表面上報酬不高，但在長期的複利效應下，才是資產真正增長的關鍵。
簡而言之，部位管理的目標，不是讓你最快致富，而是讓你活得夠久，等到對的那天還有子彈可用。這也是孫子兵法的原文中，為什麼是說「百戰不殆」而不是「百戰百勝」——不殆，才有機會勝。
▉投資上的「三元悖論」（Impossible trinity）
就像我們在總體經濟學中學到的三元悖論（Impossible trinity），一個國家沒辦法能同時享有固定匯率、獨立貨幣政策與自由資本流動。我們在交易策略裡，也不能三樣都要：
* 高勝率（幾乎都會賺）
* 高賠率（每次賺很多）
* 高交易頻率（常常出手）
在現實中，你頂多選兩個。更重要的是，這些策略的選擇要能與個性搭配，搭錯自己的個性，只會讓你更快的從市場登出：
1. 高勝率 + 高交易頻率，但賠率小
這就是那種「每次賺一點」的撿銅板策略，通常都是短線交易（許多量化投資方式也是屬於這類）。最擔心的就是遇到黑天鵝事件或是流動性枯竭（技術線型上的跳空缺口），一次大賠可能把先前賺的錢都吐光。這類的策略較適合重視精準，喜歡明確的控制感與安全感（對風險過度敏感）的人。
2. 高賠率 + 高交易頻率，但勝率低
這種投資人就像之前提到過的「敘事型投資人」，每次都在找 10倍報酬的機會，但由於不確定性高且容易受整體市場情緒影響，命中率跟抽獎差不多。這類人充滿行動力與直覺，必須抱持著「寧可錯殺一百，不可放過一個」的覺悟——畢竟只要搭配成熟的加碼系統，一個好投資可以抵銷掉數十個停損出場的交易。
3. 高勝率 + 高賠率，但頻率低
這種策略更像賭「均值回歸」的價值型投資人。必須耐心等待出手的機會。買入在其他投資人最悲觀的時候，等待「期望差」未來能實現。這類投資人通常思慮謹慎、耐心極高，但如果走到極端可能會錯過機會、陷入過度等待。
上述的策略可能有些過於簡化，但我想強調的是，這個投資的「三元悖論」沒有完美的選項，只有適合你的選項。最理想的策略，不是你設計出來的，是你個性決定的。選擇錯誤，不是技術問題，是自我認識問題。
▉ 設定停損點與型一型二錯誤（type1/type 2 error）
設定停損點的藝術是評價交易系統是否優秀的關鍵。表面上這是個風險管理的技術問題，實際上卻是統計決策與價值選擇的問題：每建立一個部位，背後都隱含一個假設——「這筆交易是對的」，然後藉由不斷地蒐集價格訊號，與觀察基本面的邊際改變來驗證它。這時候，型一（Type I ）和型二（Type II ）錯誤的概念就出現了：
* Type I Error：你以為自己錯了，其實沒錯。也就是說，太早停損被洗出場外，把一筆原本會賺的交易砍掉了。損失的是潛在獲利。
* Type II Error：你以為自己沒錯，其實大錯特錯了。也就是說，死撐不砍，最後虧更多。損失的是理智與投入的資金。
每次你設停損點的方式，其實就是選擇你想冒哪一種風險：是寧可早點放棄好交易（型一錯誤），還是冒著撐過頭的風險（型二錯誤）。沒有正確答案，只有權衡。
更有趣的是，你停損設得越緊，就越容易犯型一錯誤；設得越鬆，就越容易犯型二錯誤（並非彼此獨立，而是相互消長）。這就是我一直認為「信心/信念」（confidence and conviction)與「彈性/自我懷疑」（flexibility and self-doubt)難以同時完美共存的原因，也是讓許多投資人痛苦的根源——它在逼迫你做出價值選擇。
那究竟哪一種錯誤比較「適合」你，取決於你的人格特質：
* 接受高 Type I Error（容易太早停損的人）：更適合開放性高、善於適應變局的人。這個做法最重要的一點就是，要求投資人必須有能力「錯了再買回來」，而不會因為自尊心受損就錯失後續機會。若沒有這種拋開自尊、見風轉舵的能力，必定會錯失後續扳回一城的機會。
* 接受高 Type II Error（容易死撐的人）：這個做法更適合堅定、偏執、自我效能感強、總是喜歡做深度研究的投資人。往好的地方看，這種人格更有耐心、執著，重視自己的判斷，不容易被短期波動嚇到，但同時也容易因為死撐錯誤付出沉重代價。所以一定要搭配「提前設定好最大容忍區間」的做法當作保險。
停損本身沒有對錯，但選錯了「適合自己錯誤類型」的風格，就會在交易過程中產生持續的心理衝突。真正讓你破產的，不是停損點，而是自尊心。
▉ 分散「故事線」，而不是單純分散標的
很多人談到「風險分散」時，第一反應就是把資金放在不同產業、不同國家、甚至不同資產類別上——好像買了一點科技、買一點金融、再來點新興市場股票，就能躲過市場暴風雨。但那只是「外觀上的分散」。真正的分散，是分散你所押注的驅動因子（idiosyncratic drivers）——也就是那些能真正帶動資產價格的獨立變數。
舉例來說，當我以前在看中國市場的時候，有些基金經理人可能認為醫藥股防禦性較高（相對其他產業），可以很好的對沖他手上其他較爲激進的股票（例如中國房地產）。但不幸的，如果他買入的是醫療設備股，這個策略會完全失效——醫院客戶購買醫療設備的主要資金來源，除了本身的現金流以外，還有一大部分來自於地方政府的財政支持。而當中國房地產業蕭條的時候，地方政府賣地收入大幅減少（這個收入在很多地方，比正規的財政收入還要重要），自然沒有辦法支持當地公立醫院擴建與升級設備，甚至原本購買的設備都會有延遲付款的情況。正因為它們和房地產很大程度上依賴同一個驅動因子，許多醫療設備股沒有辦法當作一個好的防禦型對沖標的。
另外這個概念，除了從防守（分散風險）的角度來看之外，也可以轉為進攻型的機會——拿台灣市場當作例子，由於台積電占大盤權重可以在30%以上，而大多數的台股基金都有「單一持股禁止超過總資產10%」以及「衍生性商品總曝險」的限制。我們可以想見，假設基金經理人看好台積電未來股價表現，他又被規定強迫必須低持（underweight)台積電，那有什麼方法解決這個問題？那就是反過來去買跟台積電有最相近驅動因子的中小型股票（可以稱為「proxy」，而且因為市值相對小，它們通常是股性活潑，還自帶槓桿那種）。這些標的通常是上游設備供應商類，或是一些非常依賴台積電作為主要客戶的中小型公司（最好還有高固定成本）。知道了這個做法後，其實投資人就有很多「吃豆腐」的機會，可以搶先於這類受限制的台股基金去佈局，這就是把「分散風險」這個概念翻轉成進攻策略的方法。
真正的分散，是手上的每個標的，都有自己不同的命運腳本。你買的不是資產，你押的是故事線。
最後，真正的風險從來不是市場給的，而是我們自己給的。那些能活下來的人，並非他們比別人聰明，而是他們比別人更願意承認自己不知道的事，願意更深入的了解自己的個性與能力邊界。下注與風控，是投資人的自我認知修行。
最後，容我再囉嗦幾句——風險控制的核心在於認識自己，並設計一個讓你能長期堅持的系統——從部位大小到停損點，每一步都能反映你的個性與目標。記住，投資是場無人知曉終點的生存賽，衝得最快的人不一定勝出，但留在場上的人總能贏到最後。風險永遠在路上，市場從不憐憫任何人，只要你還能遵照著自己的原則前行，你就還有下一次翻身的機會。
活下來，才有資格談聰明。