從傳統沖件廠到AI散熱霸主：健策精密的38年技術深耕之路 🚀
昨天在整理健策五的競拍資料時，看著健策從36元一路飆漲到1600多元的走勢圖，不禁想起一個投資路上的感悟：當我們面對一個看似完美的機會時，內心那種複雜的感受往往比表面的數據更真實。同樣是在股價歷史高檔發行可轉債，同樣面臨著「高檔發債」的質疑聲浪，但每次遇到這種情況，我都會問自己一個問題：這種時機的選擇，是公司對未來的信心，還是對當下的不安？
健策五信評是不錯的3分，拆解CBAS應該沒問題，這在目前的市場環境下變得格外重要，能夠拆解也增加了操作上的彈性。而健策在AI散熱概念的技術護城河和相對穩健的財務體質，確實有其吸引力。但當我看到底標設在105元，而理論價格只有102.2元時，那種複雜的感受又浮現了。投資這麼多年，我越來越相信一個道理：真正的風險往往隱藏在看似安全的表象之下。
今天要跟大家分享的36535健策五，正好是個很好的案例，讓我們一起思考：當TCRI3分的稀缺性遇上105元底標的現實，再加上AI散熱概念的長期想像時，這中間的投資價值到底該如何衡量？
歷年價格及損益表數據
💎 發行條件解析與歷史數據比對
健策五核心發行條件
基本條件一覽
- 發行規模：20億元
- 轉換價格：1320.9元（超高的價格，如果我沒記錯應該是可轉債歷史上訂的最高的轉換價格了）
- 發行年期：5年期無擔保
- 股本大小：14.29億元（中型股）
- 信用評等：TCRI 3分（稀缺等級）
- 產業：電子零組件業
- 理論價格：102.2元，以5/29收盤價格1355計算
- 底標溢價率：2.74%
歷史數據統計分析
根據我們256檔可轉債競拍資料庫的深度統計分析，各維度歷史表現呈現出一個有趣的現象：
TCRI 3分評等（最關鍵變數）
- 歷史樣本：僅4檔（極度稀缺）
- 最低得標：110.23元
- 最低溢價率：13.18%
- 平均得標：112.02元
- 平均溢價率：15.03%
- 掛牌最高：142.54元
重點觀察：TCRI3分確實稀缺，但也意味著市場對這類標的的期待很高
發行規模15-20億元區間
- 歷史樣本：18檔
- 最低得標：106.44元
- 最低溢價率：6.34%
- 平均得標：108.37元
- 平均溢價率：8.23%
- 掛牌最高：154.66元
電子零組件業統計
- 歷史樣本：37檔
- 最低得標：109.08元
- 最低溢價率：8.51%
- 平均得標：110.98元
- 平均溢價率：10.38%
- 掛牌最高：166.15元
交叉分析的關鍵發現
重要矛盾：TCRI3分的歷史溢價率都在13%以上，但健策五的底標設在105元，目前相對理論價溢價為2.74%，參照歷史溢價率去投標似乎是太高。還要多參照其他因素配合。
🔍 最佳參考案例：台光電七的深度啟示
為什麼選擇台光電七作為參考？
在尋找最相似的歷史案例時，台光電七（23837）提供了最珍貴的參考價值：
核心相同條件
- 底標105元 ✓
- TCRI3分 ✓
- 5年期無擔保 ✓
- 大規模發行（27,000張 vs 健策五17012張）
台光電七的競拍真相
開標結果
- 最低得標：108.38元（相對底標溢價3.22%）
- 平均得標：110.94元（相對底標溢價5.66%）
- 掛牌表現：105-155元
重要成就：台光電七是唯一守住底標的105元底標案例
為什麼台光電七能守住底標？
對比其他底標105元的案例：
- 永道一KY：跌破底標14.3%
- 金像電二：跌破底標5.2%
- 台光電七：守住底標，成為唯一成功案例
成功關鍵因素
- TCRI3分的稀缺性
- 掛牌時市場環境相對穩定
- 大規模發行分散競拍壓力
健策五與台光電七的關鍵差異
- 競拍張數：健策五17012張，也是中大規模競拍案。
- 股價位階：台光電七當時股價相對穩定，健策五正處歷史高檔
- 市場環境：當前AI概念雖熱，但也存在泡沫化疑慮
📊 競拍基本資訊與換股成本分析
本次競拍概況
競拍基本資料
- 競拍張數：1,7012張
- 截標日期：2025年6月2日
- 主辦承銷：富邦證券
- 保證金比例：50%
- 手續費率：0.5%
換股成本深度解析
健策五轉換價格1320.9元，轉換比率約75.71股/張。以目前股價1355元計算：
不同投標價格的換股成本
- 底標105元：換股成本1,387元（相對現價溢價2.36%）
- 107元：換股成本1,413元（相對現價溢價4.28%）
- 110元：換股成本1,453元（相對現價溢價7.23%）
殘酷的現實：所有合理的投標價格，換股成本都高於現價。這意味著投標人實際上是在為「未來股價上漲的可能性」付出溢價。
投資策略含義
短期直接轉換：完全不划算
CBAS拆解功能：變得格外重要
長期持有邏輯：需要股價續漲才有轉換價值
深層思考：如果大家都指望CBAS拆解，那麼掛牌後的價格表現會如何？
🏢 健策精密深度企業分析
公司核心技術與競爭優勢
技術領先地位的真實內涵
健策精密成立於民國76年，在散熱領域深耕近40年，從傳統精密沖件起家，逐步發展成為台灣散熱模組的技術領導者。但真正讓我印象深刻的，是公司在技術轉型上的堅持。從早期的金屬加工，到現在的AI散熱解決方案，這種轉型需要的不只是技術，更需要對未來趨勢的判斷能力。
核心技術能力深度解析
均熱片技術
- 採用先進的微溝槽技術和特殊合金材料
- 能在極小空間內實現高效熱傳導
- 可承受高達200W以上的熱功率密度
- 專為AI晶片散熱設計
技術門檻：這個數字背後，代表的是與傳統CPU散熱完全不同的技術門檻
精密導線架技術
- 運用高精度沖壓和電鍍技術
- LED導線架達到國際一流水準
- 在熱阻、導電性和可靠性方面表現優異
- 受惠車用LED快速發展趨勢
陶瓷散熱基板
- 新世代散熱材料
- 具備優異的絕緣性和導熱性
- 高功率電子產品的關鍵材料
- 目前營收占比不高，但可能是未來重要成長動能
製程技術護城河
精密模具設計與製造能力
- 自主開發的模具技術
- 確保產品一致性
- 形成技術壁壘
表面處理技術
- 專有的表面處理工藝
- 提升散熱效率30%以上
- 差異化競爭優勢
品質管控系統
- 通過ISO-9001、ISO-14001、IATF16949等認證
- 建立完整品質追溯體系
- 與國際大廠合作的基礎
業務組成與客戶結構分析
營業比重深度解析（113年度）
主要產品結構
- 散熱產品：65.54%（主力產品，包含均熱片、散熱鰭片、熱管等）
- 導線架：13.64%（LED導線架為主，受惠車用LED需求成長）
- 電子通訊設備：8.72%（基地台散熱、通訊模組等）
- 其他產品：12.10%（精密沖件、陶瓷基板等新興產品）
結構觀察：健策的營收結構相對多元，不會過度依賴單一產品線。但也要注意，散熱產品雖然是主力，卻也最容易受到技術迭代的衝擊。
全球布局的雙面性
地區分布
- 內銷：18.02%
- 外銷：81.98%(台幣升值影響需評估)
- 主要市場：美國、歐洲、日本等先進國家
布局優勢
- 能直接服務全球科技巨頭
- 掌握最新技術趨勢
- 與國際標準同步
潛在風險
- 更容易受到國際政經情勢影響
- 匯率波動影響
- 貿易摩擦風險
客戶集中度相對健康
客戶結構分析
- 前兩大客戶：佔比27.74%
- 其餘客戶：分散至眾多廠商
- 客戶特質：多為國際知名廠商
- 合作特性：關係穩定且技術門檻高
競爭優勢：這在某種程度上形成了天然的進入障礙
財務體質與成長軌跡
營收成長的真實驅動力
近三年營收表現
- 111年度：102.82億元
- 112年度：108.68億元（+5.70%）
- 113年度：133.26億元（+22.61%）
成長分析：113年度的大幅成長主要來自AI伺服器散熱需求爆發，這個成長是真實的還是短期的？從客戶訂單的能見度來看，至少未來2-3季的成長動能是明確的。
獲利能力的含金量
關鍵財務指標
- 毛利率：44.91%（遠高於傳統製造業，反映技術附加價值）
- 2025年1Q每股盈餘：9.59元
- 本益比：約35.32倍（9.59*4預估年38.36元，1355/38.36=35.32）
- ROE：長期維持雙位數報酬率
財務結構的穩健性
債務結構健康
- 負債比率：僅32.38%（2025年1Q)
- 財務槓桿：保守經營
- 財務彈性：充足
- 應對能力：能夠應對市場變化
優勢分析：這在當前升息環境下是優勢，也支撐了持續的研發投入
🚀 AI散熱產業趨勢深度分析
技術演進的關鍵轉折點
AI散熱技術革命的本質
功耗差異的巨大跳躍
- 傳統CPU功耗：約100-150W
- 新一代AI晶片（如NVIDIA H100）：功耗高達700W
- GPU密度更高的伺服器：單機櫃功耗可達40-50KW
技術轉折：這不只是數字的差異，而是整個散熱技術典範的轉移
散熱技術路徑的三代演進
第一代技術
- 主要方案：風扇+散熱片
- 適用功耗：<200W
- 應用場景：傳統桌上型電腦、筆電
第二代技術
- 主要方案：均熱片+液冷
- 適用功耗：200-500W
- 應用場景：目前主流AI伺服器
第三代技術
- 主要方案：浸沒式液冷+相變材料
- 適用功耗：>500W
- 應用場景：超高密度AI運算中心
健策定位：健策的均熱片技術正好卡在第二代的核心位置，是目前主流AI伺服器的標準配置。但這也提醒我們，當第三代技術成熟時，對健策可能帶來的衝擊。
AI散熱市場規模爆發
市場規模的指數成長
AI伺服器市場展望
- 2024年：3千億美元
- 2025年預估：4千億美元（成長35%）
- 散熱組件成本佔比：從過去的3-5%提升至8-12%
成長驅動因素
- AI運算需求持續增長
- 高效能處理器普及
- 資料中心密度提升
- 邊緣運算需求增加
健策在AI散熱生態圈的定位
技術優勢的具體表現
健策均熱片技術優勢
- 高熱傳導效率：導熱係數達400W/mK以上
- 輕量化設計：相較傳統散熱器重量減輕40%
- 高可靠性：在高溫環境下長期穩定運作
- 客製化能力：針對不同AI晶片設計專用方案
供應鏈關鍵地位的價值
設計夥伴關係
- 不只是零組件供應商
- 更是散熱解決方案的設計夥伴
- 與下游客戶在產品開發階段深度合作
- 形成高黏著性的合作關係
競爭優勢：這種「設計夥伴」的關係往往比單純的供應關係更具黏著性
產能擴張的戰略意義
大園三廠建置計劃
- 專為AI散熱產品設計
- 預計117年第3季完工
- 導入智慧製造系統
- 產能較現有產線提升50%以上
資本支出考量：擴產計劃意味著龐大的資本支出，這是此次籌資的重要背景
多元化成長動能評估
車用LED市場的想像空間
市場規模預估
- 電動車滲透率提升帶動車用LED需求
- 至2027年車用LED市場規模將達80億美元
健策受惠領域
- 頭燈LED化趨勢
- 車內氛圍燈需求
- 智慧車燈技術發展
- 自動駕駛相關照明系統
新興應用領域的機會
5G基地台散熱
- 5G設備功耗較4G提升3-4倍
- 基地台密度大幅增加
- 散熱需求呈指數成長
電動車電池熱管理
- 電池安全與續航力的關鍵技術
- 快充技術對散熱要求更高
- 市場規模隨電動車普及擴大
邊緣運算設備
- 物聯網終端散熱需求
- 邊緣AI運算興起
- 小型化高效散熱方案需求
產業風險的客觀評估
技術迭代風險
新技術威脅
- 液冷技術快速進步
- 浸沒式冷卻漸趨成熟
- 相變材料應用擴大
- 可能衝擊傳統均熱片市場
長期挑戰：這是健策必須面對的長期挑戰，需要持續創新才能保持競爭力
供應鏈風險
原物料風險
- 關鍵原材料如銅、銀價格波動
- 地緣政治對供應鏈影響
- 多元化供應策略的重要性
- 成本波動無法完全避免
市場週期性的現實
AI泡沫疑慮
- AI投資熱潮是否可持續？
- 如果AI泡沫破滅對散熱需求的直接衝擊
- 所有AI概念股都必須面對的系統性風險
- 需要評估基本面支撐強度
💰 籌資用途與市場觀察
資金運用計劃的深層解讀
籌資項目分析
大園三廠建置及設備採購
- 金額：16.3億元
- 目的：擴大AI散熱產品產能
- 預期效益：117-121年度累計營收74.22億元
充實營運資金
- 金額：35億元（兩檔合計）
- 用途：支應業務成長資金需求
管理層思維：這35億元充實營運資金讓人深思。是未來成長動能強勁需要大量資金支應，還是提早籌措資金準備度過未來的不確定期？從管理層的角度來看，在股價相對高檔時籌資確實是明智的選擇。
股本稀釋影響評估
雙軌發行對股本的影響
健策四（詢圈）
- 發行金額：30億元
- 約當股數：2,259仟股，2259張健策股票
健策五（競拍）
- 發行金額：20億元
- 約當股數：1,515仟股，1515張健策股票
總體影響
- 總稀釋率：2.57%
- 影響程度：溫和稀釋，不會重大衝擊每股價值
雙軌發行策略的市場邏輯
定價差異的深層含義
健策四（詢圈）
- 發行方式：特定人認購
- 認購成本：僅101元
- 參與對象：機構投資人
健策五（競拍）
- 發行方式：公開競拍
- 底標設定：105元
- 參與對象：一般投資人
市場現實：這種設計反映了市場的現實：不同管道有不同的定價邏輯，但對散戶投資人來說，105元的底標確實壓縮了向下保護空間。
⚖️ 風險因素與機會的平衡分析
投資機會面分析
主要正面因素
TCRI3分稀缺性
- 歷史統計顯示此等級標的表現相對優異
- 市場認同度高
- 競拍熱度通常較高
AI散熱技術領先
- 卡位第二代散熱技術的核心位置
- 與主要客戶建立設計夥伴關係
- 技術門檻形成競爭壁壘
CBAS拆解功能
- 提供靈活的退場機制
- 避免資金長期鎖定
- 增加投資策略彈性
財務體質穩健
- 低負債率提供充足安全邊際
- 現金流穩定
- 支撐持續研發投入
多元化產品組合
- 降低單一市場依賴風險
- 車用LED等新興應用提供額外成長動能
- 分散技術迭代風險
主要風險因素
關鍵風險評估
底標105元壓縮保護
- 理論價格僅102.2元
- 向下保護空間有限
- 增加投資風險
高檔發債時機
- 股價從36元漲至1600多元
- 估值已不便宜
- 時機選擇值得深思
換股成本偏高
- 所有合理投標價格都高於現價
- 短期轉換不划算
- 需要股價繼續上漲才有價值
技術迭代風險
- 第三代散熱技術可能衝擊現有產品
- 需要持續創新投入
- 技術領先優勢可能縮小
AI泡沫疑慮
- 如概念降溫，對估值影響巨大
- 系統性風險難以避免
- 需要評估基本面支撐強度
歷史經驗的提醒
高檔發債的歷史教訓
過往經驗觀察
- 回顧過去幾次科技股熱潮
- 高檔發債往往是轉折的訊號之一
- 市場情緒往往在最樂觀時出現轉折
客觀提醒：不是說健策有問題，而是市場情緒往往在最樂觀時出現轉折
🎯 投標策略建議與風險控制
分層投標策略
極保守策略（105-105.5元）
- 適用對象：風險承受度極低的投資人
- 目標：追求接近底標得標
- 風險：要有未得標的心理準備
- 優勢：風險控制優先
保守策略（106-107元）
- 適用對象：重視風險控制的投資人
- 參考：台光電七經驗
- 特色：在風險可控範圍內提高得標率
- 平衡：兼顧風險控制與合理得標機會
平衡策略（108-110元）
- 適用對象：願意承擔適度風險的投資人
- 特色：接近歷史平均水準
- 優勢：得標率較高
- 注意：換股成本已達4-7%溢價
不建議策略
- 超過110元投標
- 換股成本溢價過高
- 風險效益比不佳
- 不符合風險控制原則
核心提醒：記住我們的核心原則：專注於風險控制，不追求最大報酬
🔄 CBAS拆解策略詳解
拆解功能的重要性
由於直接轉換明顯不划算，CBAS拆解功能變得格外重要：
拆解時機
- 掛牌第六個交易日起可拆解
- 給予投資人靈活的退場選擇
- 避免資金長期鎖定
三種拆解情境規劃
情境A：股價持平（拆解價105-107元）
操作策略
- 以成本價拆解CBAS
- 回收大部分資金
- 保留少量風險部位參與後市
預期效果
- 實現「用市場賺的錢跟市場拚」的目標
- 這是最理想的情境
- 風險控制效果最佳
情境B：股價上漲（拆解價108-115元）
操作策略
- 建議只用賺來的錢買CBAS
- 保護原始本金安全
- 例如：以106元得標，拆解價110元，賺4元用來買CBAS
資金安排
- 本金全部回收
- 用獲利參與後市
- 降低心理壓力
情境C：股價下跌（拆解價100-104元）
操作策略
- 評估基本面支撐強度
- 如果對健策長期前景有信心，可考慮以較低價格拆解
- 否則應嚴格停損出場
風險控制
- 設定明確停損點
- 避免情感決策
- 保護剩餘資本
策略重點：CBAS拆解不只是操作技巧，更是風險管理的重要工具
📋 綜合評估與投資建議
投資價值評估
三大支柱分析
健策五的投資價值主要建立在三個支柱上：
TCRI3分的稀缺性
- 歷史表現相對優異
- 市場認同度高
- 提供一定的安全邊際
AI散熱技術的長期趨勢
- 卡位關鍵技術節點
- 受惠產業長期發展
- 技術護城河明確
CBAS拆解功能的靈活性
- 提供退場選擇
- 降低投資風險
- 增加策略彈性
現實考量因素
必須正視的挑戰
底標105元的壓縮效應
- 向下保護空間有限
- 增加投資風險
- 需要更謹慎評估
高檔發債的時機風險
- 估值已不便宜
- 市場情緒可能轉變
- 需要考慮時機因素
AI概念的持續性疑慮
- 長期趨勢明確但短期波動可能劇烈
- 需要時間驗證
- 系統性風險存在
投資決策框架
適合參與的投資人特質
長期投資視角
- 這次投資更像是對健策長期技術優勢的信心投票
- 而非短期套利工具
- 需要耐心等待價值實現
基本面信心
- 如果你本來就看好健策在AI散熱領域的技術領先地位
- 認為AI基礎建設投資還有很大發展空間
- 可以考慮在嚴格控制投標價格的前提下適度參與
資金配置建議
投資比例控制
- 依照個人資金規模進行管理，個人在看好設定上限為30張
- 確保投資失利不影響生活品質
- 保留資金用於後續更好的機會
風險管理原則
- 設定明確的停損點
- 不要因為得標而放鬆警戒
- 隨時準備調整策略
最終提醒：在高檔發債且換股成本偏高的情況下，謹慎永遠比激進更重要
💭 競拍心語
每次分析這種高底標的可轉債，都會讓我想起投資路上學到的一個道理：有時候最好的投資決策，可能就是不投資。不是說健策五不好，這家公司的技術能力和市場地位都很清楚，而是要在合理的風險範圍內參與。
AI散熱確實是個長期趨勢，健策也確實在這個領域有技術優勢。但當我們看到股價從36元漲到1600多元，看到底標設在105元而理論價只有102.2元時，那種內心的聲音會提醒我們：市場有時候會給出超越理性的價格。
投資如同耐心的獵人，不追逐每一隻獵物，只等待最佳時機。健策五的條件並不完美，高檔發債加上高底標價，需要我們更加謹慎。真正的投資智慧不在於每次都參與，而在於知道什麼時候該出手，什麼時候該等待。
如果價格超出我們的風險承受度，那就耐心等待下一個機會。市場永遠會有機會，但本金失去了就很難再回來。專注於風險控制，讓每次決策都在可承受的範圍內，這樣才能在投資路上走得更長遠。
⚠️ 投資風險提醒
本文純屬資料彙整與客觀分析，不構成任何投資建議。可轉債投資涉及信用風險、利率風險及轉換風險，投資前請詳閱公開說明書並審慎評估個人風險承受能力。投資有賺有賠，申購前應詳閱相關資料。
最終思考：是否參與健策五競拍，最終還是回到一個根本問題：你對這家散熱龍頭的信心有多深？而這種信心，是基於理性分析，還是情感期待？只有自己知道答案。
