台股分析-世界級電源供應器大廠-全漢（台股代號：3015)

暨之前介紹過台灣有著世界級的電源線大廠鎰勝(文章連結)，台灣還有這麼一家公司，在電源供應器的生產跟研發下足苦心，逐漸成長成世界前十大交換式電源供應器的廠商-全漢企業股份有限公司。

全漢成立於1993年，並在2002年上市。全漢成立之初主攻的是Intel的個人電腦（PC)體系下所需要的ATX主機板電源供應器。

而個人電腦所需要的電源供應器主要是將電力公司透過電網所傳遞的AC交流電轉換成主機板上面電子元件所需要使用的DC直流電，所以也稱作是AC-to-DC的轉換器。

這類型的設備，除了要能提供大功率的整流功能，在現在著重環保的趨勢之下，能源的轉換效率也是一項重要的課題，全漢旗下的電源供應器幾乎都符合80 plus 能源轉換效率的規範。

隨著PC電源供應器的業務持續成長並且趨於穩定之後，憑藉著深厚的技術底蘊，逐漸將業務觸角伸向其他產業所需要的電源供應器像是工業用電腦以及LED跟電視等等顯示器的電源供應器。

此外，全漢還再2007年併購Protek Power(普特)，正式跨足醫療設備的電源供應器事業。而在AC-to-DC累積多年實力之後，近幾年則繼續邁入DC-to-AC太陽能逆變器及對應的儲能系統開發，還有行動電源跟無線充電模組的開發。

另外在2008年投資UPS不斷電系統的大廠旭準(代號:6409)，成為原始股東之一，截自今日，全漢手上還握有旭準5%的股權，名列第二大股東，而隨著旭準的獲利持續成長，股價也邁入千金俱樂部，除了讓全漢有著可觀的未實現收益，同時旭準每年的現金股息也替全漢帶來可觀的獲利，可謂是全漢的小金雞。

下列是全漢主要產品線的開發里程碑時間表。

如同下圖所看到，累積至今，全漢的產品線眾多，跨足非常多的產業跟產品上，不折不扣是一家全方位的電源解決方案供應商。

而眾多產品線當中，佔營收比例目前以工業用電源供應器的占比最高，超過1/3，起家的個人電腦相關電源共應器產品佔28%，外接式變壓器則為22%，其餘的產品線則加總僅占約16%。

而全漢雖然銷售渠道遍佈世界各地，不過因為地緣的關係，目前主要的研發跟生產基地還是集中在台灣以及中國大陸，所以客戶也還是以亞洲的客戶佔比超過五成最大，而這其中當然又以中國大陸所佔的比例最高，也因此全漢的獲利往往會收到人民幣匯兌的波動而有所影響。

由於目前全球應用於個人電腦跟筆電的電源供應器技術已經非常成熟，再加上整體PC跟NB的市場事實上是緩步在萎縮的，也因此電源供應器的競爭是相當激烈，畢竟僧多粥少，也因此全漢2019年以前的毛利率長期徘徊在10%上下，賺的是辛苦錢。

在傳統大宗的PC跟NB市場飽和之下，國際間的電源供應器大廠，轉而競逐正在興起的領域，包含5G/AIot以及edge computing的應用場景。另外還有一些量較少的利基產品，也成為各電源供應器大廠賴以提升毛利率的戰場，包含電競遊戲市場以及工作站跟伺服器等等的應用。

全漢的確也注意到這個趨勢，因此不斷的開發新的高毛利產品來優化產品組合，歷經幾年的陣痛期，我們等下可以在財報上看到全漢漸漸結出甜美的果實，在2020營收跟2019年營收差距不大的狀況下，毛利率跟營業利益率都有明顯的提升，本業獲利也跟著明顯改善。

全漢從1993年成立至今也已經走過快三十個年頭，這其中累積的技術實力自然不在話下，手上也擁有不同領域的多國專利，這部分可以先替全漢築起第一道的護城河。

另外，隨著生產規模持續放大，品項也變多，由於電源供應器攸關用電安全，所以如果需要銷售到世界各地，都必須通過相關的安規認證，全漢直接在廠內建立起安規測試中心，這樣的好處是從產品開發初期，就能夠透過廠內的資源，一開始就朝著符合安規水準的方向在前進，則在產品開發完之後，就可以在最短時間取得認證，進而縮短time to market的時間，佔據市場有利的地位。

此外，全漢能夠做到世界前十大，產品生產的品質管控也是有其獨到之處，讓其能在大量生產的狀況下，維持產品出貨到客戶端的品質，這其中需要下很多苦工，從產線的自動化到每一個站點的檢測以及模擬不同工作環境的測試等等，每一個環節的好壞，都會影響產品送到客戶手中的品質，這點全漢在市場上有著不錯的口碑。

如果對全漢的產線生產流暢跟品保檢測的能量，可以參考下方的文章，有著滿詳細的說明。

首先我們先來看攸關公司獲利的年度EPS，我們可以發現全漢在2020年度之前，其實是處於一個下降趨勢，不過卻在2020年獲利有著顯著的爆發，我們等下再來研究2020年的獲利跳躍是因為本業真的獲利能力大幅改善，還是有其他額外認領的一次性收入才讓EPS成長這麼多呢？

我們接著觀察看看毛利率跟營業利益率的情況。從下方圖表我們可以看到，在過去八年內，全漢有四個年度的營業利益率是負值，代表本業的獲利能力其實有點掙扎，這其實跟全漢相對來說比較低的毛利率有關，在2017～2019年甚至面臨毛利率10%保衛戰。

不過我們可以注意到全漢在2020年度毛利成長的幅度非常明顯，對投資人來說是一個好消息，代表全漢轉型的效果有出來，也就是不再追求高營收毛利低的獲利模式，而是轉而將重心放在提高毛利率的策略上。

回過頭來說，雖然營業利益率在過去八年常常處於負值，不過參照上方每年的EPS卻也還都維持是正值。既然本業獲利沒那麼穩定，那究竟為什麼全漢還是可以維持年年獲利的成績呢?

我們來查閱一下財報資料，從下面108年度年報跟109年總結的財報來看，我們可以發現，全漢的獲利來源事實上有很大一部分來自業外收入。

至於為什麼業外收入占比這麼高呢? 我們拿最近一期的季報(2020Q4）來參照，從下方可以看到營業外收入的組成。

而從下表我們可以發現兩件事，全漢2020年的業外收入能夠倍數成長主因是因為認列了處分非流動資產的利益，這部分的獲利占據2020業外收入將近7成，不過扣除這項一次性收入，由於匯兌損失大於前一個年度，其實以常態性的業外收入是遜於2019年的。

而如果觀察常態性的業外收入，我們可以發現以股利收入占比最高。而前面有提到，全漢持有5%超過四千多張的旭準股票，以去年旭準配發的23.2元現金股息來計算，則獲得的現金股息就非常接近上表的股利收入金額。

從這邊的觀察我們可以知道雖然全漢的業外收入佔比很高，不過主要是來自於轉投資的旭準所貢獻，而旭準主攻的UPS系統跟全漢本身也是有點關聯性，而且全漢也佔旭準一席董事，這部分跟傳統擔心業外收入佔比太高會有疑慮有一點點的不同。

而現金流量的部分，跟我們在觀察營業利益率看到的現象類似，全漢在2017跟2018年的營業現金流是負值的，代表本業是在燒現金的，度過近期營運谷底的2018年後，2019跟2020都順利轉正。

不過這部分就看投資人個人的解讀，有人認為不能每年維持正的自由現金流，就不適合當定存股，也有人認為有能力在2019跟2020年反轉，代表管理階層有能力帶領公司突破困境，代表公司的經營跟應變能力非常優秀。

而雖然現金流量似乎不是這麼漂亮，但是我們來觀察負債比的部分，負債比例是逐年下降，而攸關短期償債能力的流動跟速動比都能維持在100%以上，短期財務體質也非常穩健。

更何況全漢手上的旭準股票基本上已經是零成本，當全漢需要較大筆的資金，則可以像在2017跟2018年一樣處分部分的旭準來換取現金，目前全漢手上的旭準股票價值將近三個全漢的股本，有者這個小金雞，全漢短期內應該都不用擔心營運資金的問題。

勳仔時不時有看到有人推薦全漢來當作定存股，我想是因為過去五年全漢的平均值利率也高達6.28%，而今年的股利政策已經公布將會發放3塊的現金股息，以今天的收盤價來看，也是將近6%。

不過細看去年度的EPS3.55，其實本業獲利的貢獻度只占大約一半，另一半的獲利來自業外收入，而去年度業外收入的來源除了旭準的配息之外，有很大一部分是認列出售資產的一次性利益，這部分占比去年業外收入將近70%左右，扣除這部分則實際上常態型的EPS則大約為2.3元左右，以相同的盈餘配發率85%來算，現金股息為1.95左右，換算當前的股價，則殖利率僅為3.82%左右，所以以勳仔對於定存股的低標5%來看，當前的股價價位似乎就有點過高了。

不過從2020年度的毛利提升，我們可以看到全漢的轉型之路正在逐漸發酵，相信全漢仍然會持續透過開發一些符合較高規格以及較嚴格環保法規的新產品來提升毛利率。

而對於全漢有興趣的投資人，就需要緊盯全漢的毛利率跟營業利益率是否能持續改善，則本業獲利才能有成長空間，另外也需要同步關心旭準的表現，這兩者加起來才是衡量全漢是否值得入手已經入手的目標價位要訂在多少的關鍵。