美股個股分析- PCB 3D列印的領先者-Nano Dimension（NNDM)

2020年受惠聯準會狂印鈔的資金行情中，方舟投資ARK旗下主動式基金主要鎖定的創新公司，都受惠於ARK的大成功，股價都跟著翻了好幾倍。

不過邁入2021年，隨著疫情似乎快要受到控制，再加上狂印鈔導致的通膨預期心理，讓美國公債殖利率一路勁揚，這也連帶影響主要投資破壞式創新的ARK面臨旗下持有股票估值過高的疑慮，也因此旗下主動式基金在近期有著比較大幅的回檔。

Nano dimension就遇到類似這樣狀況，在去年因為方舟投資旗下的基金不斷加倉，讓這家應用3D列印技術在生產印刷電路板的公司受到全世界投資人的矚目跟追捧，不過最近幾個月跟著ARK的主動式基金，有著比較大的價格回落，是否真的走下神壇或是是個逢低布局的機會呢，讓我們繼續看下去。

Nano dimension (美股代號：NNDM)是一家以色列公司，成立於2012年。其主要生產應用於印刷電路板(Printed Circuit Board, PCB)的3D列印機跟對應的導電以及絕緣基底的印刷油墨。

3D列印技術對比傳統我們認知的列印技術，顧名思議就是機器不只能印平面的產品，還能夠在平面的維度之外，再多了一個高度的維度。

這樣的觀念很簡單，但是可以應用到的產業卻非常廣，相信近幾年來也常常可以在報章雜誌或是新聞看到世界各國有許多產業的應用實例。

從最常見的金屬或是塑膠模具的印製，再到應用在醫學的細胞列印，更酷的是還有直接用3D列印技術直接蓋出一棟房子的實例。這些例子都告訴我們3D列印技術的發展潛力是非常大的。

而NNDM也正是將3D列印應用在生產印刷電路板的技術領先者。

印刷電路板的3D列印技術，其優勢在於印刷電路板主要需要的絕緣基底材料跟傳導訊號用的導電材料可以同步列印，並且其生產的過程是用加法的概念，也就是每一層材料層的形狀大小都是根據設計圖預先定義好的，機器只要照著預先定義好的形狀一層一層往上列印就好，是一種加法的概念。

而傳統印刷電路板的生產過程需要先完整生成所需要的材料層之後，在用蝕刻的方式將不需要的部分給去掉，也就是一種減法的概念，製程上相對繁瑣跟冗長。

想更細部了解NNDM的3D列印技術細節，可以參考下列Youtube的連結。

NNDM將3D列印技術應用在印刷電路板可以減少繁複的生產流程跟資源的浪費。

不過對於使用印刷電路板最大宗的消費性電子產品來說，由於製程技術相對沒有這麼高的技術門檻，再加上現有製程技術已經相當成熟，可以大量批次生產印刷電路板，這點如果改採用NNDM的3D列印技術，則不只產能不夠，單一片印刷電路板的成本也會高於使用傳統製程生產出來的成本。

那NNDM的3D列印機還有什麼利基點呢？其實剛好就是前面論點的反向觀點。現有傳統的印刷電路板製程，在量多樣少的前提下，單位成本可以大幅下降，但是當量少多樣的狀況下，他的成本跟生產的時間就不若3D列印技術。

也因為不適用在量最大的消費性電子產業這樣的特性，從NNDM獨家的3D列印電路板系統dragonfly問市以來，全球的裝機數不到200台，也因此公司的營收很難衝高，更遑論開始獲利。另外因為裝機數遲遲無法拉高，本來想利用導電跟絕緣材料的油墨耗材部分開拓另一部分營收來源的如意算盤，也很難開展。

NNDM也體認到短期內透過販賣機台跟油墨耗材的部分難以替公司帶來較多的營收跟現金流，為了開拓財源，NNDM在去年(2020)啟用NaNoS的設計製造服務。NaNoS替那些需要快速製造原型的客戶，提供電路版印製的服務，而客戶端不需要直接花大錢來購入整個dragonFly的系統，只要提供設計圖委由NNDM代為印製，這對於期望快速建造產品原型的小型創業公司來說，是非常有吸引力的一種服務。

而NNDM不僅可以藉以開拓客製化印刷電路板的市場，藉機開拓財源，同時也能讓更多客戶體驗其技術優勢，一旦這些公司能夠成功，就有較大的機會會回過頭來直接跟NNDM訂購3D列印系統，讓NNDM魚與熊掌都兼得。

市場調查機構普遍預期3D列印技術在未來幾年仍將持續快速成長，根據前瞻產業研究所的數據顯示，在2022年整體3D列印產業的產值將達到220億美金。

雖然說看似餅很大，但是如同前面所提的，實際上NNDM鎖定的3D列印印刷電路板的市場佔整體3D列印市場的比例是比較小的。從下圖來看，如果同樣以2022年來看，NNDM鎖定的市場總值僅約為8億美金，市場短期內就相對小的多。

市場小的原因前面有提到，因為傳統消費性電子的PCB製造產業鍊已經非常成熟，要從生產流程完全顛覆既有流程難度比較高，再來是大量生產的需求下，3D列印技術在成本跟時間上討不到便宜，所以短期內我們應該都看不到3D列印電路板的產品普及化。

不過由於目前世界上主要印刷電路板的生產商都在亞洲，對於歐美國家來說，有些具有機密性的電路板設計像是國防或是太空科技等等產品，會擔心如果委由亞洲的製造商來生產，會有機密外流的疑慮，而這類型的產品相對認為製造成本不是第一考量，那麼採用NNDM的dragonfly列印系統在自家內部設計製造就是一個可行的方案。

所以我們應該可以很容易推測出，NNDM的3D列印系統dragonfly主要的潛在客戶現階段還是主要在於學術界或是國防跟太空產業等等比較容易需要在短時間嘗試許多不同種產品雛型（prototyping)開發的客戶，抑或是對於電路圖有機密考量的客戶上，這也的確是目前NNDM重點想要先搶佔的市場。

而至於要如何打進一些真正商用PCB的生意，我想NNDM的切入點可能會持續發掘並強調一些傳統PCB製程達不到的結構，卻可以透過3D列印技術來完成，而且這些創新的結構可以帶來較佳的效能或是較低的能耗等等，藉此來吸引消費性電子的開發商來採用dragonfly的技術，這會是NNDM另一個持續努力的方向。

對於這種以創新技術試圖創造新的商業模式的公司來說，最重要的護城河絕對是專利城牆的部分。因為NNDM是世界上第一家有能力用3D列印技術列印印刷電路板的設備製造商，也因此NNDM掌握了一些關鍵技術並且已經申請專利，這對於阻擋或是延緩其他國家新創公司搶食同樣市場可以起到一定的作用。

另一項優勢點，是NNDM過去一年來持續嘗試去建立的，那就是建立自有的社群體系。

由於NNDM目前在相關業界處於技術領先地位，因此NNDM最近一直積極扮演AME(additive manufacturing of electronics)這個領域的領頭羊角色，希望整合相關產業鏈的夥伴，仿效傳統SAAS公司建立社群的模式，來進行技術跟業務推廣，並且利用社群來擴大跟激盪出不同的應用領域。

為了達到這個目地，NNDM成立了AME線上學院(Additive Manufacturing of Electronics Academy)，以線上研討會的方式來跟世界各國對於3D列印電子產品有興趣的專家學者或是從業人員一起學習討論相關技術跟應用。

首次的研討會就舉辦在2021的二月份，我相信後續NNDM仍然會持續舉辦類似的活動來推廣其獨有技術並且增加社群的黏著度跟討論熱度，一旦社群的成效能夠持續發酵，就能夠持續為NNDM帶來曝光度跟熱度，進而替NNDM建立起另一道護城河。

再開始分析NNDM的財報之前，勳仔可以先提示一下，NNDM在2020年受到新冠肺炎影響，大部分產業都縮減資本支出，導致整年度總共只賣出了4台dragonfly的系統，所以先打個預防針，財報想必慘不忍睹。

首先先看一下營收狀況，2020整年營收下滑到僅有340萬美金，對比2019年基本上是腰斬的狀況，營業損失則擴大到三千五百多萬，近乎是前兩年的翻倍。每股的淨損是-1.13。不過看似奇怪怎麼營業損失擴大，但是每股的淨損對比去年好像卻變小了，聰明的你應該猜到了，原因正是因為股本快速膨脹所導致。

接續前面提到，股本得膨脹是因為NNDM在去年公開發過好幾次新股藉此在市況火熱的狀況下來跟市場籌措營運資金。從下方資產負債表的部分的確可以看到，2020年底結算後，帳上的現金多了將近6億美金，也因此讓整體負債比跟流速動等等債務相關的財務指標都變得非常漂亮，不過相對來說，也就讓整體的股本膨脹非常多。

接著我們看一下現金流的部分，基本上跟前面預告的一樣，NNDM還是一家未能實現獲利的公司，所以近三年的營業現金流持續都是負值，代表公司持續在燒錢。

而投資現金流的部分，主要是將從這一年市場募集到的資金，將一小部分存入銀行，其餘變動不大。

而財務現金流的部分，一樣呼應前面所說，靠著持續發行普通股來跟市場募資，財務現金流有著大筆的淨流入，這也是讓NNDM在2020期末現金大幅增加的主要原因。

總之，看完NNDM的財報，我們可以用兩個結論來概述之。

1.NNDM要靠著本業3D列印機來達到營利的階段還非常久遠。

2.靠著去年資金狂潮而瘋狂從市場募資，帳上現金非常非常多，不僅僅短期營運資金周轉一定沒有問題，我們可以預期NNDM會拿帳上這麼多的現金做一些戰略性併購，來擴大自身營收來源跟加速自家3D列印機的市場跟業務推廣。

而勳仔也認為NNDM在併購的效率跟併購的目標是否能讓NNDM 1+1>2或許才是左右NNDM短期股價的關鍵。

以目前NNDM的營收來對比其市值（也就是所謂的市銷比）有許多專家都認為目前的價格過高了，甚至看衰NNDM很難證明自己能真正實現獲利。

勳仔也同意當前市場給的估值還是有點偏高，不過NNDM很聰明，順勢利用去年資金浪潮加上ARK的熱潮讓公司股價翻了好幾倍的機會，發行了好幾次的新股從市場上取得大量的現金。(當然股本也大幅膨脹)

而另外勳仔還注意到一件有趣的事，NNDM在2020年初更換CEO，改由Yoav stern接任，原來的CEO仍然留在董事會，轉往帶領顧客關係相關的部門並報告給Stern。

而Stern在過去業界最為知名的地方就其擁有許多帶領新創公司透過戰略性併購的方式，取得市場成功的經驗。而Stern最近的訪談中也明確表示NNDM將會利用手上充沛的現金來評估兩類的併購機會。

第一類是處於NNDM垂直銷售鏈的公司，也就是一些擁有現成銷售通路或相關客戶群的公司，而另一類則是同樣在3D列印印刷電路板耕耘的新創公司，NNDM也會考慮透過併購持續增加公司的技術實力跟附加價值。

不過Stern也強調NNDM對於欲併購的企業，評估會非常謹慎，會儘量避免溢價收購的情形發生，同時也會衡量併購後能否替NNDM帶來正向的營收。同時就算併購，也會以現金加換股的方式進行，還是會盡量保持手上充沛的現金部位，而不會濫用手的現金。

滿手的現金加上擁有豐富企業併購成功經驗的CEO，勳仔個人觀點是覺得後續NNDM應該會有動作，而以NNDM前陣子受市場矚目的關注度來說，一旦真的能找到市場認為能夠幫助NNDM加速走出當前銷售困境的公司，股價應該會有所反應，勳仔自己會考慮小部位進倉，在損失可以控制的狀況下，長期投資這家在3D列印技術上居於領先的公司。

不過NNDM近期從高點回落許多，技術面上還是偏弱，如同之前勳仔介紹過的，我會考慮sell NNDM的put來期望在較低的價格帶取得NNDM的股票並轉取權利金，進而增加獲利的機率。如果一直到不了我的目標價，則我會持續每個月Sell put來賺取時間價值，同時假設過一陣子真的讓我接到NNDM的股票，前面sell put賺到的權利金也等效降低我的持有成本，可以讓獲利機率再提升。(如何透過sell put降低持股成本的說明，可以參考我之前的文章)