【 個股分析 】台股唯一擁有完整鎂鋁合金製造技術 - 華孚(6235)，在電動車輕量化的必然趨勢下，公司正迎來重要的轉機

大客戶特斯拉產線調整，華孚短期訂單可能受到遞延或影響，再加上執行長馬斯克說:高利率可能會削弱電動車的需求，導致公司近期股價劇烈回檔。

但換個角度想，產線調整是長期還是短期現象?
高利率時代近期是不是隨著FED漸漸轉鴿後，明年已經有看到降息的署光呢?

那現在會不會反而是個機會呢?

公司簡介

華孚於1950年成立、2004年上市，提供各式應用之輕量化金屬零件，為鎂鋁合金機殼與機構件生產商，服務項目從合作設計開發、快速模型製作、模流分析、模具開發、成形、CNC 加工、至各式金屬表面處理及組裝等。

神基(3005)為最大法人股東。

其主要業務涵蓋電腦及週邊設備業，1997~2017年期間以IT為主軸，近年來轉型成功，將業務重心轉向車載產品市場。公司的主要客戶群涵蓋全球汽車製造商，包括歐系、美系及亞系車廠。

公司擁有半固態射出成型技術(Thixomolding)、壓鑄成型技術(Die-Casting)、沖壓成型技術(Stamping)，更具備了自有的模具廠，提供客戶一站購足服務，其中以半固態射出成型為核心技術。半固態射出成型技術以鎂鋁合金應用為主，壓鑄成型技術在鎂鋁合金跟鋁合金都可以使用。

生產地

• 安徽：馬鞍山廠 (鎂鋁合金機構) ▶ 年產能8億人民幣
• 安徽：含山廠 (鎂鋁合金機構) ▶ 今年竣工，年產能8億人民幣（試產中）
• 江蘇：昆山廠 (模治具設計與製造)
• 台灣：桃園 (塑膠機構)
• 安徽：當塗廠 ▶ 今年動工，預期4Q24量產，年產能10億人民幣
• 越南廠 (籌備中)

法說會

營業比重

公司以車用鎂鋁合金件為主要營業項目，2022年車用營業比重達86%以上，其次是電腦及周邊設備(3C產品及工業用)僅佔比10%，因2022年需求過度擴張而市場飽和，造成需求有所衰退，所幸因營收比重降低而對整體營業額影響較小。

年報

近年來，隨著對綠色、環保等方面的要求逐漸提高，以及汽車節能減排、消費性電子輕薄化的發展，使得輕量、高強度、可回收的鎂合金材料應用成為趨勢，廣泛的應用於航空、航太、電子和汽車等行業。

另一方面，作為實際應用中最輕的結構金屬，鎂合金能夠滿足交通運輸業日益嚴格的節能和尾氣排放要求，從而生產出重量輕、耗油少、環保的新一代交通工具。

汽車應用從儀錶板到引擎內部件、底盤結構件，鎂合金件正朝著大整合化方向發展。方向盤、轉向架、輪圈等是應用鎂合金較多的零件，可在助力輕量化的同時提升車輛的使用性能。

法說會

但其實華孚車用營收是近幾年才成長上來的，2020~2022年車用營收CAGR高達60%。

也因轉型有成關係，公司於2023年達到一定的經濟規模，獲利迎來大爆發。

優分析

公司的產品主要圍繞在駕駛座周圍的智慧座艙，特別是在輕量化方面有所貢獻。華孚的鎂鋁合金材料因其輕量化、高強度及吸震的特性，被廣泛應用於電動車的顯示器支架、ECU(電子控制單元)、電池及汽車安全結構零部件等。

其中電動車相關產品佔總營收的53%，顯示器相關產品佔車載營收的80%，大尺寸零部件則佔40%。華孚在全球車載顯示器市場的市佔率約為10~15%，並且看好未來的成長空間。

以公司能提供的產能與技術，未來市佔率可望繼續擴大。目前歐洲車廠在螢幕支架上採用率約20%，中國電動車客戶採用率才5%，部分高級車也才10%，對於華孚來說，未來不僅能享受到市場本身的有機成長，也能因為市佔率擴大而繳出比市場更高的成長率。

法說會

以華孚車用營收品牌佔比顯示，主要以歐系與美系OEM為重點。

2022年受惠於大客戶特斯拉的銷售量，使得美系品牌營收佔比一度衝破50%；但從下圖也可以很清楚看到，華孚2H22至現在歐系品牌的佔比反而高於美系，在特斯拉銷售量仍然非常強勁下，歐系品牌竟然還可以超過美系，可見公司打入更多歐系車廠了，不單只是靠特斯拉。

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產業動態價值

車廠不斷追求輕量化，就是要提高燃油的效率跟電動車的續航里程，因此為了讓續航力可以更遠，車廠便開始尋找可以達到輕量化的材料，而電動車多了電池及相關零組件，比傳統燃油車重上不少，導致電動車採用輕量化的材料是必然的趨勢，也是輕量化材料的主要戰場。

燃油車重量每降低10%，可以節省6~8%的燃油；電動車重量每降低10%，可以增加13.7%的續航力，這也是為什麼電動車如此在乎輕量化，當續航力越高時，越能夠降低消費者因為里程焦慮所產生的購買疑慮，當續航力越好、消費者越不會有里程焦慮、越能夠促進電動車的銷售量。

鎂合金是常用金屬結構材料最輕的一種，其密度約為鋁的2/3，鋼的1/4。相對於鋁合金而言，鎂合金壓鑄性能優良，散熱性能好，強度高以及吸震能力強等優點。

為了提高電動車的速度、效率和續航力，輕量化成為必要。鎂合金具有輕量化的特性，能使零組件的重量減少三分之一，且其生產過程比鋼更簡單。

隨著鎂合金技術的成熟和輕量化需求增加，鎂合金在電動車和傳統汽車中的應用都在增加。雖然它不能完全替代鋼，但其在車輛結構中的使用比例正在上升，顯示其業界潛力。

半固態射出成型的優點

傳統壓鑄成型具有高產能、尺寸控制精密且可成型幾何形狀複雜的工件等優點，為各國廣泛採用的鎂合金成型方法。

但由於壓鑄成型速度高，金屬溶液在填充型腔時容易出現亂流現象，致使鑄件容易產生細小的氣孔和縮孔，造成機械強度下降、無法熱處理、氣密性差等問題，且鑄件壁越厚，這種缺陷越嚴重，因此壓鑄有肉厚限制，更無法成型太薄的部件。且壓鑄過程中鎂合金為熔融狀態，鎂活性大，具有一定危險性。

與壓鑄成型相比，半固態射出成型製造的鎂合金產品具有鑄造缺陷少、較佳產品的力學性能、尺寸精度、表面和內在品質高等優點。此外，還有節約能源、安全性好、接近淨型性好等優點，從而為應用半固態射出成型法進行鎂合金汽車零部件的生產奠定基礎。

此技術是將處於半固態的鎂合金進行射出成型的方式，類似塑膠射出成型的方法來製做輕金屬工件，將金屬顆粒加熱至固液兩相共存區，以螺桿剪切並推送此半固態漿料。有別於全液態鑄造和全固態鍛造製程，它可以排除鑄造件孔洞過多及鍛造品殘留應力的缺陷，是結合了兩種過程的優點開發出來的新製程。

在室溫條件下，將顆粒狀的鎂合金原料由料斗強制輸送到料筒中，螺桿對材料進行輸送，在料筒外部加熱和螺桿的剪切作用下，料筒內的鎂合金顆粒轉變為半固態漿料(固液兩相共存區)，在不與空氣發生任何接觸的情況下，經由噴嘴高速射入模腔，使鎂合金漿料在模具內射出成型，冷卻凝固脫模後形成製品。

ACMT Smart Molding Magazine

半固態射出成型有以下幾個特點 :

• 由於射出的壓力高、速度高，所以產品的表面品質優異，可實現薄肉產品的精密成型。
• 與壓鑄相比鎂合金的熔湯溫度低，提高了成型件的尺寸精度與機械性能，延長了模具的壽命。
• 成型不接觸外部空氣，提高了作業環境的安全與清潔。
• 因不使用溶解爐，收工停機時不必取出鎂合金，大幅改善了作業環境。

總的來說，鎂合金觸變注射成形技術適用於形狀複雜、緻密度高的零件生產，比壓鑄成形溫度低，可延長模具壽命，降低生產能耗，提高產品精度，被稱為「21世紀最有前途的材料成形加工方法」。

獲利面

EPS

優分析

• 雖然說華孚從2019、2020年開始車用營收暴增，但由於正處營收結構大幅改變期間，獲利還無法明顯提升。
• 直到2H22開始獲利終於步上正軌，並於2023年迎來爆發性成長。

月營收

優分析

• 再從2020年至今的營收來看，可以更加確定華孚正處於營收上升期。
• 對於華孚這類型的轉機股來說，營收就非常重要了，因為市場預期著公司可以透過鎂合金輕量化的需求增加，而持續增加自己的營收，進而推升市場評價！

三率

優分析

• 單只有營收沒有用，要是是犧牲毛利換來的營收，反而還有可能讓公司的獲利衰退。
• 但華孚沒有這個問題，公司不但是營收上升，毛利率也是持續上升中。
• 為什麼公司毛利率可以不斷上升呢? 這很大程度表示了公司技術上的領先。

ROE杜邦分析

優分析

• 要是我們單看過往的ROE杜邦分析的話，對股東來說華孚絕對不是家好公司，但轉機股就沒有辦法這樣子看。
• 所以我不建議看過往ROE的數據，要是真的要看的話，就看看今年的吧，2023年的ROE沒意外會超過20%，這完全是因為毛利率帶動淨利率的上升。

財務面

資產

3Q23財報

• 「現金及約當現金」、「應收帳款、票據」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」、「使用權資產」，佔比共92%，代表著公司大部分的資金都運用在本業上。
• 這是初步判斷公司有沒有專注在本業上的一個方法。

存貨

3Q23財報

• 然後資產中的存貨格外重要，我們一定要去觀察「存貨細項」，觀察製成品跟原物料的變化。
• 可以發現製成品從去年持續增加至今，而製成品增加可能有兩個情況。
  1.  營收不好，製成品銷售不掉，也就是滯銷。
  2.  公司預期訂單暢旺、未來營收會很好，多備庫存，以便因應客戶的需求。但是這無法單從存貨來判斷，這時候就需要另外一個指標了

經營能力

優分析

• 就是存貨週轉天數，用存貨跟營業成本做為比較得來的數值，可以很明確判斷現在的存貨是否有滯銷的情況。
• 我們可以看到，存貨金額持續的上升，但存貨週轉天數則是不斷的下降，因此不是滯銷導致製成品不斷上升，而是公司預期訂單暢旺、未來營收會很好，多備存貨。
• 而這也是前面我提到，營收的重要性。

負債

3Q23財報

• 負債的觀察就很簡單，看流動負債也沒有高於流動資產，華孚則是沒有。

自由現金流

• 但華孚近年來每季的自由現金流幾乎都是流出，這是因為公司正處轉型的重要時期，公司不斷投入資本支出，來爭取更多的訂單，並換取未來的獲利成長。
• 而2023年也正式開花結果了，這可以看公司的營業現金流，營業現金流代表著公司靠本業所獲利並實際收到的現金流，這也是持續的增加中。
• 代表著公司過去所做的投資是有回報的，所以2023年更是加大資本支出，也就是含山廠(2023/12/15竣工)、當塗廠(預計2H24投產)，新產能意味著公司可以爭取更多的訂單，更有機會讓營收持續成長。
• 但相反的，要是公司無法爭取到更多訂單時，便會被增加的營運成本侵蝕毛利率，所以營收是非常重要的，這也是我第三次提到營收對於華孚的重要性了，應該夠明確觀察的方向了吧！

未來展望

電動車正處降價、戰爭等負面因素多的環境，但淨零碳排帶動電動車成長趨勢明確。

隨電動車崛起顛覆使用者的駕車體驗，汽車電子化也漸漸改變汽車使用習慣，進一步希望產品可以更有科技感、散熱效果佳、抗震以及輕量化，帶動智慧座艙興起。

也由於汽車做得越來越科技化，導致電動車、豪華車重量普遍都很重，以B級車型來說傳統燃油車1.5噸，電動車1.8~2噸重，鎂鋁合金有很多機會可以提高效能。

全球電動車輕量化需求增加，華孚將透過半固態射出成型技術提高鎂鋁合金汽車結構件市場滲透率，且客戶需求持續攀高，展望正向。

怎麼說呢？就讓我們繼續看下去吧！！！

鐵比重8，鋁比重2.7，鎂鋁合金比重1.8。

金屬材料銷售用重量計價，鋼材價格比鎂鋁合金低，但鎂鋁合金面積小很多，使用量不會大所以價格因素可以拿掉；鋁合金跟鎂合金有35%價差，但鎂合金比較輕，在計價的時後會把價差抵銷掉。

鎂鋁合金不僅強度有優勢，價格也不會輸給鋁合金跟鐵。過去汽車用不多原因是因為有些車子需要很強的結構，鐵跟鋁沒辦法被替代，因此著重在駕駛艙部分，其他地方難替換。(重量比鋁2.7、鎂1.8，合金中鎂比例提升則可以大幅提升輕量化效果)

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半固態金屬射出成型技術以鎂鋁合金應用為主，壓鑄技術在鎂鋁合金跟鋁合金都可以用。鎂鋁合金在固態轉液態約500~600度時屬於半融狀態，高質密性減少氣孔，結構穩定。過去壓鑄會有擾流，氣孔太多會不穩定，強度減弱。

華孚善用其半固態射出成型的專業技術滿足客戶對產品的各種要求，包括精度、強度、輕量與吸震等，為車載顯示器面板提供支撐架構，並獲得傳統燃油車與電動車OEM加速採用。有鑑於公司取得多家OEM 2024年新車或改款車專案訂單且單位內容價值增加，可以期待公司的成長大幅超越全球車市平均。

全球車市10~15%車子跟華孚相關。中國汽車市場對鎂鋁合金使用佔比還不高，有很多潛在市場空間。2020年中國汽車鎂鋁合金機構件使用量為5%，好一點10%，同期歐洲15%~25%。有觀察到中國加快鎂鋁合金應用。

雖說公司一直以來都有中國訂單，但中國車市變化大，公司更專注在長期穩定的訂單，因此對中國相對保守

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汽車產品主要圍繞在駕駛艙周圍的智慧座艙，智慧駕倉概念是很多大面板，很多控制，要好的輕量機構件支撐，中國品牌使用鎂鋁合金仍不多。

早期多用鐵件沖壓件，現在多改成鎂鋁合金去符合客戶減輕重量需求。

隨客戶新車款與改款車推出且積極導入智慧座艙，採用鎂合金機構件用量大幅成長，加上產能增加及歐系訂單明顯提升，將挹注中長期獲利成長動能。

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IEA估計2023年的電動車銷量增長31.5%，達到1,400萬輛。全球電動車銷量佔總汽車銷售量18%，遠高於2022年的14%。

累積至2023年第三季電動車銷售量為891.7萬輛，因此我認為電動車最終銷售量約為1300~1330萬輛左右，但這數字還是有著22~25%的成長。

隨著電動車的滲透率逐漸上升，輕量化的需求便會不斷增加，對於車用機構件佔比將近9成的華孚來說，無疑是最有利的發展。

雖然市場需求成長明確，但要是產能不足的話，對於公司的成長也是於事無補，所以產能也是需要隨著市場需求增加才行。

華孚則是對於擴廠非常積極，主因現有客戶需求增加且新客戶數量亦增加。還有因為從小尺寸產品一路做到大尺寸，廠房空間不足，需要大空間放大機器。

車用面板尺寸過去的5吋已經不常見，都是往10吋以上走，華孚則是以17吋做分類，17吋以上會用到850噸甚至1300噸的設備。17吋以上屬於大型件(17吋佔比營業額40%，17吋以下60%)，大型化門檻更高、競爭更少，對於獲利能力是正面提升

隨車用面板尺寸增大趨勢，顯示器的支撐金屬機構件需求也越來越高。

現在的主要生產基地馬鞍山廠年產能是8億人民幣。今年底竣工(試產中)的含山廠年產能也是8億人民幣，相當於是現在的產能翻倍，至於實際貢獻營收跟產能利用率就是我們要持續追蹤的功課了，因為這決定公司成長的關鍵。

而公司表示含山廠已取得 ISO 認證，目前正在車廠客戶認證過程之中，由於客戶認證時程需 1-2 季，因此推估產能大幅放量時間點將落於 2Q24。

再加上，預計明年下半年竣工的當塗廠年產能更是10億人民幣，再來看看當塗廠的土地面積跟建築面積，都是遠大於馬鞍山廠跟含山廠的，很明顯是針對上面有提到需要較大生產空間的大型件，而大型件門檻更高、競爭更少，相對地毛利也絕對會更高。

所以在鎂鋁合金使用前景開闊下，公司確實有在認真規劃未來的發展。

法說會

護城河

無形資產 – 技術

華孚過去專研「半固態射出成型」這項技術約30年，才能夠真正實現商業化，為台股中唯一擁有此技術的公司，在寫華孚時做的與鎂合金相關功課時，基本上只能找到壓鑄成型，就可以知道「半固態射出成型」這項技術篇寡占。

公司可持續藉由投資能生產更大尺寸結構件之模具、自動化及生產設備增強其競爭力，於抓住汽車產業中鎂鋁合金市場潛力上已站穩有利位置。

使用半固態射出成型的生產模具由早期保證生產總量10萬~12萬片，進步至今30萬~40萬片，良率維持在90%以上。更讓產品精準規格達到變形度及平坦度只有0.3%公差（壓鑄協會的標準是0.6%)的頂級標準

無形資產 – 認證

汽車設計有分a/b/c階段，包含a前期階段，b撞擊測試跟c量產車型。拿c階段到量產1.5年，b階段到量產2~2.5年。b階段拿到到下一個階段1~1.5年。從開始design in到測試量產2~3年。

這在無形中會形成競爭對手難以跨入的護城河，因為光前期的認證就得至少花費2~3年了，第一關就會減少非常大量的競爭對手，畢竟願意花那麼久的時間來認證一個產品，可能不是很多公司願意嘗試，再加上有可能花費那麼多的時間、人力、資金，還不見得可以打進供應鏈。

華孚不但獲得QS9000、ISO9001、TS16949 之品質認證，並取得德國汽車工業協會之VAD6.3培訓及認證會員。

風險

競爭風險

看到這邊的大家應該都知道鎂鋁合金還有另外一個製造方式，就是壓鑄成型，要是車廠暫時還不需要如此精美的產品時，可能會先以壓鑄成型製造的機構件優先考量。

雖然華孚也有壓鑄成型，但半固態射出成型才是公司能夠高成長的關鍵，因為技術獨有、毛利佳。

再加上公司正大幅擴產中，產線也都是規劃以半固態射出成型為主，要是當訂單不如預期時，也就是產能利用率不佳，廠房、設備、人員…等固定成本及折舊將會侵蝕到公司的毛利率，進而影響淨利率及整體獲利表現。

生產地集中風險

我們都知道現在受到保護主義意識上升，全球化的趨勢已被改變，更正確的說法應該是供應鏈重組(去中化)才對，也有一個說法是「再全球化」，供應鏈遷移至較沒有地緣政治風險的國家，華孚的生產地恰好非常集中在中國這個政治風險最大的國家。

幸好公司還有在規劃越南廠。

而美國正推動電動車零組件在地化的補助法案，雖然目前是著重在電池零組件跟關鍵礦物原料上，但很明顯看出電動車零組件在地化的趨勢，短期內應該還輪不到關鍵零組件的鎂鋁合金，但未來會如何變化誰知道呢?

電動車銷售不佳

就像特斯拉執行長馬斯克說的，高利率時代不利於電動車的銷售，但我認為這是短期風險，不會有長期的結構性風險，所以這只能說是短期影響獲利跟股價的因素之一，長期來看的話，利率不會影響電動車發展的趨勢

Kelvin核心價值

電動車、顯示器相關及大尺寸零部件分別佔華孚 3Q23 營收的 53%、80%及40%，反映公司產品緊跟目前汽車朝向電動車、智慧座艙和輕量化設計之趨勢，抓住鎂鋁合金市場潛力。

華孚表示顯示器相關機構件將持續作為公司 2024~25 年主要營收成長動能，因 OEM車廠尋求鎂鋁合金材料在輕量化、高強度及吸震的優勢，以支持在汽車座艙中採用更多及更大尺寸之顯示器，從而提升公司產品銷量及平均售價。

公司也持續在汽車座艙、ECU(電子控制器)、電池及汽車安全結構零部件上提供更多產品，顯示公司非常積極在 OEM 追求輕量化的趨勢下抓住市場機會。全球單車鎂鋁合金採用率低於 15%，且公司於此市場中的市占率為10~15%，還有巨大的上檔空間。

在產業前景及趨勢沒有改變情況下，我會著重在華孚的擴產上，因為產能是以非常大比例的增加，要是有相對應的訂單時，獲利絕對是突飛猛進；相反地，要是訂單不如預期的話，則是會被折舊、營業費用反噬。

「不動產、廠房與設備」3Q23與去年同期3Q22相比，增加了將近5成，增加部分的其中還有超過7成還列於在建工程，這部分是還不會認列折舊，也就是說之後的折舊會增加非常多。

另外，在聯準會可能不再升息、明年即將降息大環境下，代表通膨已趨於溫和，利率下調會讓消費者對於非生活必需品的電動車的購買意願上升，更促進電動車佔整體汽車的銷售比例，這些都對於華孚來說都是好的機會。

最後來粗估一下2024年的EPS，把含山廠產能利用率保守算的話，約莫有機會落在6.84~7.1之間，獲利貢獻主要會在於2H24，下半年是汽車產業的旺季。因為在聖誕節前是歐美國家購買新車意願比較高的時期，以及中國農曆過年也是如此，大多會傾向在這些重要節慶前買新車，所以在所有汽車的供應鏈中，都可以觀察到下半年是營收最好的時候，尤其是Q4。

因為華孚過去獲利不穩定，導致過去本益比數值沒有太大的參考價值，因為曾經超過50倍XD

所以我用同為汽車機構件的公司 乙盛-KY的本益比區間作為華孚的參考。但華孚車用營收佔比更高、成長性也更高。

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