資產配置的真相與謊言

2020/09/23閱讀時間約 9 分鐘
這篇稍微難了一點,但只要耐心看完,就會發現「天下有免費的午餐」,還會發現「有人在亂講話」。

將前面幾篇的知識結合起來,終於要進入資產配置的部份了。在檢視各項資產和策略時,我們知道不該只看預期報酬,而是要把波動和下跌時期都算進去。同時,風險和報酬的關係,也就是夏普率和索提諾率,一樣也是投資人該參考的數值。換句話說,我們不能只想著賺錢,還要想著如何應對風險,還要顧慮到自身的財務和身心狀況,是否能承受下跌的衝擊。

有人說,「雞蛋不要放在同一個籃子裡」,而在投資項目中,一樣也可以應用。如果我同時投資不同項目,那麼我就能分散風險,比較不會遇到全部一起下跌的狀況。不過,我覺得這種說法不夠好,因為我也可能無法遇到全部一起漲的狀況,那不就也同時分散獲利了嗎? 而且,如果要降低波動,我放少一點錢進就不就得了?

要回答這些問題,我認為可以從波動和預期報酬的角度切入。以前有個馬可維茲,嘗試找出風險和報酬的關係,也就是把標準差和預期報酬畫出來。我們都知道,不同的資產,預期報酬率和標準差都不一樣。而如果依據不同比例,把多種資產混合在一起,那麼這種「組合」,就會有新的標準差和期望值。結果馬可維茲發現,這些不同組合的表現,在圖上是一個弧線,而且有時候對於同樣標準差,會有高低不同的預期報酬。換句話說,有可能會有兩種比例的組合,承受同樣的風險,卻有不同的回報。假設人類都是聰明的,應該不會有人選擇較低報酬,所以他把這個曲線的半邊去掉了。而剩下的,就是最有效率的投資組合,也叫做「效率前緣」。

非科班出身,我第一次在畫效率前緣的時候,花了許多時間,才終於用Excel完成。不過之後越來越熟練,加上軟體輔助,因此做出這條曲線再也不是難事。然而,隨著我讀的書越多,就越對這個理論質疑。效率前緣是透過平均和方差畫出來的,但是風險和波動並不適合劃上等號,這部分無法用標準差表現出來。如果基本定義都有問題,那麼畫出來的圖形還能相信嗎? 另外,這個理論著重於市場風險所造成的回報,然而影響回報的因子很多,也有可能是像人類情緒等非風險因素。目前我只是部分參考。這不是在否定馬可維茲的發現,而是學界對於該曲線的一些挑戰和修正,這非常健康。事實上,光是改變組合比例,就能讓同樣風險的資產,產生更高報酬,這就是「免費的午餐」。對於投資者而言,想要配置資產前,可以先用歷史資料計算效率前緣,找到合適的比例,方便投資人思考風險和報酬的關係。

如果在網路上查資產配置,會找到許多文章,但我認為有些觀點是錯的。要批評一個理論,應該定量分析,而不是靠「我覺得」或「想當然」。有一部份的人認為,「資產配置不適合一般人」,並且也針對這些理由詳細闡述。既然都講這麼白了,我便能利用以下篇幅,逐一反駁,並給出自己的想法。當然,討論有時候可能沒有對錯,不過我相信真理越辯越明。

首先,有人說,小資族因為「錢太少」,所以不必資產配置。這句話就像「因為窮所以不用投資」,是否似曾相似? 如果一個方法是好的,為何會跟金錢的多寡有關? 各位會去跟小嬰兒說「反正妳也吃不多,所以就不要吃了」嗎? (如果周遭有這種人,請趕快報警。) 資產配置的重點在於預估合理的風險和報酬關係,本質上就是希望透過投資組合,讓自己更富有。有錢的人想更有錢,難道窮人就只能一直保持貧窮嗎? 不是吧。同理,大金主可以透過資產配置讓自己更有優勢,難道一般人就不能這樣做嗎?

有些人會說,因為成本關係。「交易成本」太高了,所以得不償失,倒不如不要,那我們來看看這種說法有沒有道理。用最簡單的股債結合來看,如果購買一單位的AOA ETF, (該基金公司不是我開的,我也拿不到廣告費,只是舉例。) 也就是80%股市20%債市,那麼現在大約60美元,而所謂的交易成本,就是0.25%的內扣費用,大概是0.15美元或4.5台幣。4.5台幣的交易成本,很高嗎? 如果覺得4塊半太多了,經受不起,那我絕對不會叫他去投資。他先想辦法找到下一餐比較實際。

還有些人說,因為小資族的金錢較少,所以不該求穩,而要「求快」。說真的,我覺得很好笑,窮人想求快,富人就不想求快? 資本世界中,資金就是一種力量,通常有錢人能得到更多消息,而讓自己的資源持續增加。如果有個方法可以讓自己的資產快速變多,為何富人不執行,而只有普通人或窮人有辦法? 如果真的要求快,有很多項目比股票更快,選擇權、外匯、權證…想多快就多快,只是破產也一樣快。投資不能只考量到速度,也須顧慮到「風險」。有錢人需要承受風險,難道小資族就能躲開嗎?

可能有人覺得,反正沒錢,虧光可以很快東山再起。那怎麼不說,有錢人就算虧掉99%,還是可以活得很好? 投資是看成長比例,是看和別人比較的相對增減。運用資產配置,只是設計一些組合的比例。這個比例和預期報酬、風險、時間有關,但絕大部分情況下,和資金多寡無關。另外,投資是用閒錢,而不是用生活費,這筆錢就算虧光也不應該影響基本生活。因此,有錢沒錢,差別在於總量多寡而已,而不是在於要不要資產配置。

再來,也有很多人說,資產組合會「降低報酬率」。這有些道理,畢竟長期來看,股票的報酬率高於債券,因此放越多債券,越會拉低整體回報。然而考量到現實層面,每個人的投資生涯有限,這段期間真的夠長嗎? 而且如果稍微犧牲掉一些報酬率,換取長時間的安心,這真的不划算嗎? 光用說的沒有用,大家何不直接去找歷史資料來驗證? 如果從2000年開始,美股和美債各50%,每年再平衡,一直放到現在,那麼資產配置並不會吃虧。純股票的組合,年化績效6.21%,資產組合年化績效為6.24%,反而還高出了一些。也就是說,資產配置不但更穩,甚至還在這段期間更能賺。

當然,這是因為2000年剛好是網路泡沫要崩潰的時期,所以會有這個結果,否則應該要是純股票較有優勢才對。問題是,牛市熊市本來就會交替出現,只要一次大跌,股票就要花非常久才能追回來。以全股票為例,從2000年就開始落後,一直到2018年才追回來,結果2020一個疫情又讓它落後於資產配置組合了。沒錯,長期而言是股票比較賺,但我們能有幾個18年可以投資? 況且18年後,搞不好還賺比較少。20年間,我們可以好好吃飯睡覺,但報酬不會降低太多,甚至有贏的機會,這樣不好嗎?

還有,有人覺得資產配置沒辦法降低風險,因為遇到系統性風險,所有資產一起跌,也沒用。沒錯,遇到極端行情,有些資產確實會一起波動,例如2008金融海嘯,或是2020疫情的其中幾周,股票和債券都大跌。可是,其它時間內,這些資產的波動會互相抵銷,讓資產總額緩緩上漲。我們不能因為會遇到突發事件,就全盤否定一個方法的效果。難不成,因為超大隕石砸下來人類就會滅亡,所以我們就不用設立預警機制了?

有些人認為,資產配置的重點在於降低波動,而一般人沒有必要。確實,對於一些基金而言,會擔心大跌導致突然太多人贖回,而用對沖的方式減少波動,這一點散戶可以不用擔心,但這不代表散戶就不適合降低波動。我們總有個進場時機點,而透過資產配置可以降低買在高點的風險,我們很難成功擇時,但可以很簡單的就把資產配好。誠然,長期來看,這些波動都可以忽略,但如果一開始就把風險透過資產配置分散了,那不是更令人安心嗎?

有一點我必須強調,在檢視過去歷史資料時,我們可以很輕易的算出「最優組合」。例如夏普率最高、索提諾最高、MDD最小、下跌時期最短、預期報酬最大、波動最小…任君挑選,反正只是調整各資產的比例。然而,直接假設歷史會重演,非常危險,我們不可能預測未來的市場行情也是這樣走。如果我都能預測未來了,我幹嘛還資產配置? 對於資產類別比較多的組合,有時候往往簡單的均分,就是一個很好的策略了,並不會比經過精密計算的組合比例差多少。

資產配置,應該找相關性低甚至是負的資產,典型的例子就是股票和債券。短時間來看,一漲一跌,而長期來看則是緩慢上漲。由於它們的波動關連並不大,因此可以很輕易的分散風險。用物理來說,兩個波疊合,也要考慮到相位,不一定是剛好完全抵消,有時甚至是互相增強,但拉長來看,我們可以把組合結果調整得更平穩。(例如交流電電壓,我們不是看峰值而是方均根。) 相信能接受ETF這種包山包海精神的讀者,也會認同資產分散的優點。雖然個別資產依然可能會大幅波動,但整體的收益會更加穩定,這就是適當分配的好處。

謝謝看到這邊的讀者,最後來我要講如何善用資產配置,並降低它的缺點。資產配置可以用來降低波動,但通常會稍微降低回報,那怎麼應對? 看過前一篇的朋友應該就知道,如果一個組合的夏普率或索提諾率高,但是回報太低,那麼我們可以用槓桿放大。對於金融機構而言,若找到一個穩定的方法,而且風險收益高,那麼它可能會融資投入。對於我們散戶來說,或許槓桿還是太可怕,但至少我們可以放心的用更大筆資金來投資。換句話說,假設我們能接受的最大回撤是20萬,以前純股票因為波動太大,所以我只敢投50萬,但現在因為能運用資產配置,讓預期的最大回撤變小、恢復期變短,因此我敢投100萬,而且還有更高的預期報酬。

當然,現實生活中,投資金額並不是一灘死水,而還會有金流的進出,畢竟我們可能會有收入,也可能想要有退休金流。但考慮到篇幅,因此我把內容移到之後再說。總之,資產配置不是什麼高深艱澀的理論,也不是什麼有錢人才玩得起的遊戲,它只是一種分配資金的方式。我們想要的是合理報酬和風險,想要投資得開心、安心,所以大家不妨思考自己能承受的風險和能接受的報酬,調整想要的資產比例,獲取「免費的午餐」。
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