發掘潛力股|低基期、迎成長,合約負債大增,被低估的績優股?巨路(6192)

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圖片來源:巨路官網
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在全球市場面臨資金緊縮、烏俄戰爭、中國封城、通貨膨脹等各種不確定因素下,公司的獲利能力、成長動能與合理估值,比起「題材」開始更受市場重視,那現在有什麼可以讓人放心,又符合上述條件的公司呢?「邏輯投資」希望與投資朋友一同研究發掘符合條件的潛力股,實現主動投資打敗大盤的目標。
回到主題,現在有什麼低基期、成長確定性高,讓人可以抱著安心睡覺的公司呢?巨路(股票代碼:6192)或許是其中之一。

基本資料

巨路國際成立於1975年8月,是國內第一家橫跨工業程控及電子通信領域的上市公司,並以「世界級整體解決方案的提供者」為營運目標。
公司目前主要經營程控儀器買賣及系統整合工程服務、電子及通信元件之經銷代理。現為全球最大程控製造商Emerson(艾默生電氣公司)在臺灣、中國東北及華北地區的獨家代理商。
客戶群涵蓋半導體、化工、造紙、煉油、鋼鐵、電力、天然氣及生物科技等一線大廠,包括中油、台塑集團、台電、台積電、台達電等大廠。

產品

巨路依其事業分布,分為「程控儀表暨系統工程事業」及「電子通信事業」,以下簡稱「程控類」及「電子類」。
  • 程控類:主要銷售工業製程中各種控制儀器,包括閥類、分析儀表類、量測儀錶類等產品以及相關工程服務。巨路有自行研發的軟硬體,可以提供這些控制儀器的自動化監控。
  • 電子類:又分為「通信材料產品」及「電子零組件產品」。通信材料主要代理銷售 Nexans、TFC、日東電工、中天科技網路設備、電纜、絕緣膠帶等產品。電子零組件則是代理銷售邏輯IC元件、離散元件、被動元件等各類產品。
巨路的產品包括程控儀器、電子零組件及系統工程、維護等服務
圖片來源:https://www.elumax.com/
109年公司年報顯示,程控類產品佔營業額80%,電子類佔20%。以近10年產品營業額來看,電子類佔比逐漸縮小且缺乏成長,顯示該市場相當競爭;反之,程控類產品緩步增長,因此成為營收主要來源,後續分析也會主要著眼於程控儀表及工程服務的表現。
程控類成為巨路營收主要來源
資料來源:巨路年報

獲利表現與股利政策

巨路過去5年獲利穩定成長,2021年EPS為7.96元,截至111年4月27日股價為 71.6元,按過去4季獲利推算,本益比僅約9倍。
巨路獲利逐年攀升
資料來源:財報狗
過去 5 年毛利率平均維持 30% 以上,營業利益率平均 15% 以上。2021 年毛利率達到 32.9%,營業利益率為17.55%,表現良好。
巨路毛利率、營業利益率穩定
資料來源:財報狗
從股利政策來看,巨路過去10年均配發現金股利。公司111年3月23日宣布,每股配發4元現金股利,並決議辦理現金減資1.06億元,減資比率10%,每股退還股東1元現金。
針對減資一事曾詢問公司,發言人表示目前公司可用較少資本額維持營運成長,故採納國內外法人、保險公司及個人等股東建議,決定同時配發現金股利及辦理減資。針對這項決策,我認為可以正面看待,因為公司明確表示減資後仍可維持增長。
但要注意的是,公司盈餘分配率(盈餘用於派發股利之比率)近4年僅約50%,因此股息殖利率較低,這可能是公司股價無法充分反映良好基本面的主因。
巨路連續24年配發股利,股利政策穩定但盈餘分配率偏低
資料來源:Goodinfo!台灣股市資訊網
從本益比河流圖來看,公司目前本益比位於歷史低位,但公司獲利從長期角度來說其實是增長的,那接下來的問題是:「現在是合適的進場時機嗎?」
巨路本益比處於歷史本益比下緣
資料來源:財報狗

投資邏輯思考

在進入正題之前,我們先解釋資產負債表當中一項重要的財務指標「合約負債」。
合約負債:過去稱為「預收款項」或「應付建造合約」,2018年為了跟國際會計準則(IFRS)接軌,因此改為「合約負債」。
「合約負債」這項會計科目主要包含「預收工程款」或「預收備料款」,代表客戶為取得勞務或工程而預付之費用,但公司因此負有交付產品的義務,因此被歸類在資產負債表中的「流動負債」,要等到真正交貨或驗收完成後,合約負債才能轉為營收入帳,因此也可以視為公司未來營收成長的先行指標。
關於「合約負債」,未來有時間我們可以再做詳細介紹,但目前只需要了解合約負債是營收領先指標的基本概念。

著眼點 1:合約負債與營收背離

巨路21Q4合約負債為21.11億,相較20年同期15.68億,年增34.63%;相較21Q3上季19.6億,季增7.7%,成長相當明顯。
但我們看營收表現,21Q4營收為16.94億,相較去年同期14.98億,年增僅13.08%;相較上季15.97億,季增約6.07%,僅不及合約負債的增長表現。
當然合約負債有遞延認列營收的特性,不可能立即反映在當季營收上,但我們去看今(2022)年Q1營收16.1億,仍比去年第4季營收16.94億更低,仍未反映合約負債的成長趨勢。
巨路出現合約負債與營收背離的現象
那這些合約負債的收入去哪裡了呢?
兩個可能原因如下:
  1. 工程營收係按進度認列,無法隨時入帳:巨路的營收主要來自程控儀表及系統工程服務,而工程營收的特性,是按工程進度依比例入帳,故在未達到一定工程進度時,無法立即認列營收。
  2. 疫情影響供應鏈,導致缺工、缺料:2021年全球供應鏈受到疫情影響,許多零組件都出現嚴重缺料,加上中國疫情反覆造成缺工問題,也會影響營收認列的進度。
但要注意,這些營收並非消失不見,只是延後入帳,一旦缺工、缺料問題改善,就可能出現營收及獲利大幅成長,這也是切入巨路的核心投資邏輯。從圖表中也可以看到,當合約負債走高,營收也會亦步亦趨跟上。
另外還可以觀察巨路2021年11月營收出現大幅跳升,經詢問公司發言人表示,該月營收年增30%,就是來自遞延認列的工程款項入帳,這也證明合約負債背後代表的訂單,只要未來工程進度跟上,就能持續貢獻營收。
巨路2021年11月營收跳升反映遞延工程款入帳認列
資料來源:財報狗

著眼點 2:缺料問題緩解

2021年市場發生供應鏈瓶頸,缺料問題嚴重,但近期已經看到缺料問題大幅緩解,網通、工業電腦族群都開始大量出貨,營收屢創新高,這也代表未來巨路營收有機會開始急追合約負債,呈現明顯成長。

著眼點 3:訂單持續成長

除了看合約負債之外,我們還應該掌握巨路的新增訂單及在手訂單成長狀況。根據2021年11月24日公司法說會簡報,可以看到公司2021年新增訂單(Booking)有明顯成長,2021年前3季新增訂單52.53億,相較2020年同期43.21億,成長21.57%,在手訂單(Backlog)也不斷提升至72億元的水準,這個趨勢也反映在公司21Q4的合約負債當中,並預告2022年公司將迎來更強的成長。
巨路新增訂單及在手訂單持續成長
資料來源:巨路法說會簡報(2021年11月24日)

結論:低基期、迎成長的投資選項

臺灣加權指數從年初至今,跌幅達到10.77%,反觀巨路跌幅為4.66%,目前表現優於大盤。
即使如此,巨路的股價仍處於歷史相對低點,且營收還沒有充分反映合約負債的成長,另外公司減資後,股本縮小,當大盤止跌,伴隨營收強勁成長,可能股價將有令人驚喜的爆發力表現,值得期待。
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