發掘潛力股｜低基期、迎成長，合約負債大增，被低估的績優股？巨路（6192）
2022/04/27閱讀時間約 8 分鐘
圖片來源：巨路官網
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在全球市場面臨資金緊縮、烏俄戰爭、中國封城、通貨膨脹等各種不確定因素下，公司的獲利能力、成長動能與合理估值，比起「題材」開始更受市場重視，那現在有什麼可以讓人放心，又符合上述條件的公司呢？「邏輯投資」希望與投資朋友一同研究發掘符合條件的潛力股，實現主動投資打敗大盤的目標。
回到主題，現在有什麼低基期、成長確定性高，讓人可以抱著安心睡覺的公司呢？巨路（股票代碼：6192）或許是其中之一。
基本資料
巨路國際成立於1975年8月，是國內第一家橫跨工業程控及電子通信領域的上市公司，並以「世界級整體解決方案的提供者」為營運目標。
公司目前主要經營程控儀器買賣及系統整合工程服務、電子及通信元件之經銷代理。現為全球最大程控製造商Emerson（艾默生電氣公司）在臺灣、中國東北及華北地區的獨家代理商。
客戶群涵蓋半導體、化工、造紙、煉油、鋼鐵、電力、天然氣及生物科技等一線大廠，包括中油、台塑集團、台電、台積電、台達電等大廠。
產品
巨路依其事業分布，分為「程控儀表暨系統工程事業」及「電子通信事業」，以下簡稱「程控類」及「電子類」。
- 程控類：主要銷售工業製程中各種控制儀器，包括閥類、分析儀表類、量測儀錶類等產品以及相關工程服務。巨路有自行研發的軟硬體，可以提供這些控制儀器的自動化監控。
- 電子類：又分為「通信材料產品」及「電子零組件產品」。通信材料主要代理銷售 Nexans、TFC、日東電工、中天科技網路設備、電纜、絕緣膠帶等產品。電子零組件則是代理銷售邏輯IC元件、離散元件、被動元件等各類產品。
巨路的產品包括程控儀器、電子零組件及系統工程、維護等服務
圖片來源：https://www.elumax.com/
圖片來源：https://www.elumax.com/
109年公司年報顯示，程控類產品佔營業額80％，電子類佔20％。以近10年產品營業額來看，電子類佔比逐漸縮小且缺乏成長，顯示該市場相當競爭；反之，程控類產品緩步增長，因此成為營收主要來源，後續分析也會主要著眼於程控儀表及工程服務的表現。
程控類成為巨路營收主要來源
資料來源：巨路年報
資料來源：巨路年報
獲利表現與股利政策
巨路過去5年獲利穩定成長，2021年EPS為7.96元，截至111年4月27日股價為 71.6元，按過去4季獲利推算，本益比僅約9倍。
巨路獲利逐年攀升
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
過去 5 年毛利率平均維持 30％ 以上，營業利益率平均 15％ 以上。2021 年毛利率達到 32.9％，營業利益率為17.55％，表現良好。
巨路毛利率、營業利益率穩定
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
從股利政策來看，巨路過去10年均配發現金股利。公司111年3月23日宣布，每股配發4元現金股利，並決議辦理現金減資1.06億元，減資比率10%，每股退還股東1元現金。
針對減資一事曾詢問公司，發言人表示目前公司可用較少資本額維持營運成長，故採納國內外法人、保險公司及個人等股東建議，決定同時配發現金股利及辦理減資。針對這項決策，我認為可以正面看待，因為公司明確表示減資後仍可維持增長。
但要注意的是，公司盈餘分配率（盈餘用於派發股利之比率）近4年僅約50％，因此股息殖利率較低，這可能是公司股價無法充分反映良好基本面的主因。
巨路連續24年配發股利，股利政策穩定但盈餘分配率偏低
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
從本益比河流圖來看，公司目前本益比位於歷史低位，但公司獲利從長期角度來說其實是增長的，那接下來的問題是：「現在是合適的進場時機嗎？」
巨路本益比處於歷史本益比下緣
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
投資邏輯思考
在進入正題之前，我們先解釋資產負債表當中一項重要的財務指標「合約負債」。
合約負債：過去稱為「預收款項」或「應付建造合約」，2018年為了跟國際會計準則（IFRS）接軌，因此改為「合約負債」。
「合約負債」這項會計科目主要包含「預收工程款」或「預收備料款」，代表客戶為取得勞務或工程而預付之費用，但公司因此負有交付產品的義務，因此被歸類在資產負債表中的「流動負債」，要等到真正交貨或驗收完成後，合約負債才能轉為營收入帳，因此也可以視為公司未來營收成長的先行指標。
關於「合約負債」，未來有時間我們可以再做詳細介紹，但目前只需要了解合約負債是營收領先指標的基本概念。
著眼點 1：合約負債與營收背離
巨路21Q4合約負債為21.11億，相較20年同期15.68億，年增34.63％；相較21Q3上季19.6億，季增7.7％，成長相當明顯。
但我們看營收表現，21Q4營收為16.94億，相較去年同期14.98億，年增僅13.08％；相較上季15.97億，季增約6.07％，僅不及合約負債的增長表現。
當然合約負債有遞延認列營收的特性，不可能立即反映在當季營收上，但我們去看今（2022）年Q1營收16.1億，仍比去年第4季營收16.94億更低，仍未反映合約負債的成長趨勢。
巨路出現合約負債與營收背離的現象
那這些合約負債的收入去哪裡了呢？
兩個可能原因如下：
- 工程營收係按進度認列，無法隨時入帳：巨路的營收主要來自程控儀表及系統工程服務，而工程營收的特性，是按工程進度依比例入帳，故在未達到一定工程進度時，無法立即認列營收。
- 疫情影響供應鏈，導致缺工、缺料：2021年全球供應鏈受到疫情影響，許多零組件都出現嚴重缺料，加上中國疫情反覆造成缺工問題，也會影響營收認列的進度。
但要注意，這些營收並非消失不見，只是延後入帳，一旦缺工、缺料問題改善，就可能出現營收及獲利大幅成長，這也是切入巨路的核心投資邏輯。從圖表中也可以看到，當合約負債走高，營收也會亦步亦趨跟上。
另外還可以觀察巨路2021年11月營收出現大幅跳升，經詢問公司發言人表示，該月營收年增30％，就是來自遞延認列的工程款項入帳，這也證明合約負債背後代表的訂單，只要未來工程進度跟上，就能持續貢獻營收。
巨路2021年11月營收跳升反映遞延工程款入帳認列
資料來源：財報狗
資料來源：財報狗
著眼點 2：缺料問題緩解
2021年市場發生供應鏈瓶頸，缺料問題嚴重，但近期已經看到缺料問題大幅緩解，網通、工業電腦族群都開始大量出貨，營收屢創新高，這也代表未來巨路營收有機會開始急追合約負債，呈現明顯成長。
著眼點 3：訂單持續成長
除了看合約負債之外，我們還應該掌握巨路的新增訂單及在手訂單成長狀況。根據2021年11月24日公司法說會簡報，可以看到公司2021年新增訂單（Booking）有明顯成長，2021年前3季新增訂單52.53億，相較2020年同期43.21億，成長21.57％，在手訂單（Backlog）也不斷提升至72億元的水準，這個趨勢也反映在公司21Q4的合約負債當中，並預告2022年公司將迎來更強的成長。
巨路新增訂單及在手訂單持續成長
資料來源：巨路法說會簡報（2021年11月24日）
資料來源：巨路法說會簡報（2021年11月24日）
結論：低基期、迎成長的投資選項
臺灣加權指數從年初至今，跌幅達到10.77％，反觀巨路跌幅為4.66％，目前表現優於大盤。
即使如此，巨路的股價仍處於歷史相對低點，且營收還沒有充分反映合約負債的成長，另外公司減資後，股本縮小，當大盤止跌，伴隨營收強勁成長，可能股價將有令人驚喜的爆發力表現，值得期待。
「邏輯投資」文章內容係運用來自公開網路、新聞、財報及聯繫公司所獲資訊歸納之個人心得，目的是分享投資觀念，內容僅供讀者參考，無任何股票投資勸誘之意圖。投資有風險，文章內容不建議作為投資行為之最終依據，投資前請審慎評估並自負盈虧。
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