In economics and finance, arbitrage is the practice of taking advantage of a price difference between two or more markets…it is the possibility of a risk-free profit after transaction costs.
— wikipedia
煉金術師 無中生有的驚奇
2020/04/18閱讀時間約 11 分鐘
「尊敬的洛克斐勒❶先生，您可否答應把您的女兒嫁給我嗎？」
「你有什麼資格娶我的女兒呢？快滾吧！」
「等等！假如我當上世界銀行的副總裁，如何？」
「嗯······好吧，如果你真的能當上世界銀行的副總裁，我便答應這頭婚事。」
「一言為定！您等著我的好消息！」
「你有什麼資格娶我的女兒呢？快滾吧！」
「等等！假如我當上世界銀行的副總裁，如何？」
「嗯······好吧，如果你真的能當上世界銀行的副總裁，我便答應這頭婚事。」
「一言為定！您等著我的好消息！」
年輕人立刻飛奔到世界銀行總部。
「尊敬的世界銀行總裁先生，您可否聘請我為您的副手？」
「你有什麼資格當我的副手呢？快滾吧！」
「等等！假如我是石油大王洛克斐勒的女婿，如何？」
「嗯······好吧，如果你真的能當上洛克斐勒的女婿，我便讓你當我的副手。」
「你有什麼資格當我的副手呢？快滾吧！」
「等等！假如我是石油大王洛克斐勒的女婿，如何？」
「嗯······好吧，如果你真的能當上洛克斐勒的女婿，我便讓你當我的副手。」
不久，年輕人成功當上世界銀行的副總裁，並娶了洛克斐勒的女兒為妻。❷
無本套利煉金術
這些從無變有 (ex nihilo)、無本生利的創富故事，就像宇宙大爆炸(Big Bang)一樣，讓人嘖嘖稱奇。但是在日常生活裡，無風險套利 (riskless arbitrage) 又是否存在的呢？
假設你認識兩位分別是A 隊和B 隊的瘋狂球迷，而且就觀察所得，無論對手為誰，他們總是認為自己支持的一隊會勝出。那麼，當A 隊和B 隊對壘的日子，你分別與他們打賭賽果，無風險套利是有可能達成的﹕假設A 隊球迷認為A 隊穩操勝券，開出這樣的賠率給你 — A 隊輸掉的話，每下注1元就賠你2.2元； B 隊球迷當然認為B 隊的勝利是十拿九穩的，也給你開出同樣的賠率 — B 隊輸掉的話，每下注1元就賠你2.2元。
嗅到了套利的機會嗎？趁他們還未改變主意，趕快兩邊下注 — 與A 隊球迷對賭，下注10元猜B隊勝出。同一時間，與B 隊球迷對賭，下注10元猜A 隊勝出。無論賽果如何❸，你也可穩袋2元，而且基本上是無風險❹。
情景一，A 隊輸掉，B隊勝出﹕你的損益 = (-＄10 + ＄22) + (-＄10 +＄0) = ＄2
情景二，B 隊輸掉，A隊勝出﹕你的損益 = (-＄10 + ＄0) + (-＄10 +＄22) = ＄2
情景二，B 隊輸掉，A隊勝出﹕你的損益 = (-＄10 + ＄0) + (-＄10 +＄22) = ＄2
若有機會遇上這樣難得的套利機會，記緊好好把握。就如年輕時的巴菲特一樣。
華倫．巴菲特的可可豆煉金術
Because my mother isn't here tonight, I'll even confess to you that I have been an arbitrageur.
— Warren Buffett
— Warren Buffett
套利一直是華倫．巴菲特 (Warren Buffett) 的拿手好戲。他視套利為短期運用資金的好方法。巴菲特七歳的時候便發現，從祖母的小店買進一大箱可樂然後分拆出售，幾乎可以無風險地賺一筆❺。到了二十四歲，巴菲特在師父班傑明．格雷厄姆 (Benjamin Graham) 的投資公司上班，另一個千載難逢的套利機會出現了。
1954年期間，由於供應短缺的緣故，可可豆 (Cocoa Bean) 的價格飆升至 60¢。一間名為Rockwood & Co.的巧克力生產商，郤在多年前以5¢ 的價格買進了一大批可可豆。R 公司打算趁機賣掉存貨套現，可是高達50％的利得稅把計劃打住了。後來R 公司找到辦法，利用當時的法律漏洞，可以賣掉可可豆之餘不用納重稅﹕R 公司以可可豆代替現金，向現有股東回購股份，每回購一股，就給股東市值＄36的可可豆憑證。當時R 公司的每股股價為＄34。巴菲特當然不會放過這麼難得的套利機會。
巴菲特以＄34在市場買進R 公司的股票，再轉售給R 公司，然後把換回來的憑證，到可可豆市場以$36出售。其中的$2差價，幾乎是穩賺不賠。除了這個近乎無風險的套利操作，巴菲特更進一步，買進並持有R 公司的股票。巴菲特判斷，即使R 公司這樣以可可豆代現金來回購股份，貨倉內仍然會剩下一大批存貨。只要可可豆的價格不暴跌，R 公司股票的內在價值是遠比市場價格＄34 為高。由於擁有極大的安全邊際 (margin of safety)，巴菲特一直持有R 公司股票直至＄100 才沽出。這一系列的操作為年青時代的巴菲特帶來了巨額利潤。後來巴菲特打趣說，他一直在尋找下一個可可豆套利機會，郤再也找不到了。
For several weeks I busily bought shares, sold beans, and made periodic stops at Schroeder Trust to exchange stock certificates for warehouse receipts. The profits were good and my only expense was subway tokens. ❻
這個可可豆套利煉金術，支出不多，投入資金郤不少 (買進股票所需的成本)。不想投入這麼多資金嗎？可以的。拿出一枚萬字夾作為初始成本，如何？
把萬字夾變成大屋的煉金術
這不是「從無變有」，而是「從小變大」的煉金術故事。2005年的某一天，凱爾．麥唐納 (Kyle MacDonald) 在工作桌面上找到一枚紅色萬字夾。他突然想起了小時候曾經玩過名叫Bigger and Better 的遊戲 — 通過一連串的以物易物，把小小的物件一步一步換來更大、更好、更具價值的東西。於是二話不說，把那枚紅色萬字夾的照片放到免費分類廣告網站上。第一次交易換來一條魚狀的筆。繼而換來一個雕刻門把。再經過12次交易，花了大概一年的時間，麥唐納把一枚小小的萬字夾，換來了一棟兩層農舍❼！
既然萬字夾可以變大屋，那麼信封變紙鈔也不為過吧？！
魚目混珠煉金術
看我手上的一枚信封，內裡空空如也。你會出價多少來換？不多吧。$0.5？好的，現在我拿來另外十四枚信封，並對你說﹕「這十五枚信封之內，其中一枚裡頭放著＄6000。」你會出價多少來買隨機抽出的一枚❽？
當然了，我不會接受 $0.5的出價。而你也不會花＄6000來買這個博彩機會。合理的出價是 $6000/15 = $400。或者你最後的出價會比＄400少一點，但無論如何，即使那一枚空信封的價值依舊 (近乎零)，其價格已經由$0.5暴升至接近$400。
在哪兒可以見識到這種魚目混珠煉金術？當然是股票市場了。
匠心獨運煉金術
古時的金匠 (goldsmith) 也發明了一種厲害的鍊金術。這不是說他們真的懂得點石成金，而是說他們建立的信用制度有著鍊金術般的魔法。由於害怕遭搶劫、攜帶不便等各種原因，古時的人都願意付費，把黃金放進金匠的金庫來保管。金匠向客戶發出票據 (Receipt)，讓他們隨時回來提取黃金。客戶們信任金匠，日常的生意來往漸漸以交易票據來完成，從而免郤提存黃金的麻煩。
久而久之，金匠發現了一個不得了的獲利方法﹕一方面收取費用，代客儲存黃金；另一方面收取利息，貸款給有經濟困難的客戶。存款及貸款也是透過發行票據。
重點來了﹕金匠發行和借出的票據數目，遠遠多於黃金存庫的數量！
金匠只需發行票據，就同時獲得了﹕
- 客戶們存入的黃金；
- 代客儲存黃金的服務費用；
- 貸款的利息收入。
很划算吧！不用辛苦的挖掘黃金，便能擁有創造流通貸幣的能力！與其稱之為信用制度，不如稱作鍊金術更為恰當。
這種鍊金術有著「借短貸長 (Borrow Short, Lend Long) ❾」的特性。而這種特性，正是現代銀行體系的核心。
銀行 — 現代煉金術師
Every institution that borrows short and lends long is vulnerable…❿
— Ben Bernanke, Timothy Geithner & Henry Paulson
— Ben Bernanke, Timothy Geithner & Henry Paulson
銀行這一門生意的本質，就是借短貸長。看一看銀行的資產負債表﹕資產方面是長期且缺乏流動性。例如樓宇按揭貸款，屬於低變現性且高風險的資產。負債方面則是短期且具流動性。例如客戶的活期存款，屬於高變現性且可以隨時提取的。銀行就是這樣透過流動性轉換 (Liquidity Swap)來獲利 — 用低一點利息，向客戶借來高變現性的存款，然後投資到低變現性且高風險的項目，賺取高回報 — 這就是現代銀行業務的煉金術。
然而借短貸長是危險的。
一旦銀行的穩健性受到質疑，又或者經濟環境惡化，銀行的流動性會立即受到考驗。尤其在金融危機出現的時候，銀行體系首當其衝，飽受兩面夾擊﹕一方面短期資金變得難以獲得，另一方面已承作的長期貸款陸續出現呆壞帳。2007－2008年期間，銀行、以及經營手法類似銀行的金融機構，陸續出現流動性問題，甚至倒閉，引發不可收拾的金融崩潰及經濟衰退。觸發這場危機的伏線之一，正是這個借短貸長鍊金術。
利潤帶不走 唯有RISK隨身
在金融市場裡，風險是不會給消滅掉的。它只是隱藏了，轉移了，又或者給改頭換面把你蒙在鼓裡。企圖把風險消滅，往往是徒勞無功的。當你在冷氣房間內感到舒適寫意，並不是因為那部空調機把高溫消滅掉。它只是把熱力趕到街上罷了。
Risk cannot be destroyed, it can only be shifted through time and redistributed in form.
— Chris Cole, Artemis Capital Management.
— Chris Cole, Artemis Capital Management.
在金融冒險的旅途上，我們總會遇上一些看似必賺的投資機會。然而，套利機會不常有，號稱全無風險的煉金術就更加需要提防了。
If something seems too good to be true, it probably is.
註﹕
- John D. Rockefeller (1839－1937)，二十世紀初的石油大王，世界首富。
- 改寫自《塔木德》(Talmud) 中一個有趣故事。
- 假設沒有賽和這一可能性。
- 有些網站聲稱可以幫助客戶執行類似的博彩套利 (sports arbitrage)策略賺錢致富。對此深表懷疑。
- 零售套利 (retail arbitrage)。有些網站聲稱，從Walmart或 Target 等購入貨物再放到網上商店出售，可以賺錢致富。
- 詳見1988 Letter to the shareholders of Berkshire Hathaway
- 詳見https://www.youtube.com/watch?v=8s3bdVxuFBs
- 見 Long-Term Secrets to Short-Term Trading by Larry Williams
- 借入短期存款，用於長期投資，賺取息差。
- 見 Firefighting: The Financial Crisis and Its Lessons by Ben Bernanke, Timothy Geithner, Henry Paulson
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