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【美股分析】前景一片看好的 Spotify，卻暗藏著你不知道的風險

Spotify近五年每月活躍顧客(MAU)的複合年均成長率約為31%，且近幾季MAU皆顯示快速增長的趨勢。

但儘管Spotify廣告收入增長，有機會因此達到收支平衡，但其毛利率在未來仍不會有突破30%的可能。

從可預測的盈收增長來看， 目前Spotify的高估值是能夠證明未來的盈收預期具備合理性，但在安全邊際不足的狀況筆者還是無法下定決心購買Spotify股票。

Spotify的使用平台對我來說是具有特殊地位的，當它一問世我就是忠誠的訂閱者，無論是發現新歌手、聆聽Podcast或者只是在歷年來建立的各樣播放清單中任意瀏覽，我都非常享受使用平台的每個時刻。即便是我在寫這篇文章的當下，都有朋友的播放清單陪伴我，讓空氣瀰漫著合成樂與電子節拍。總而言之，生活已經與Spotify緊密結合，我甚至想不起來我有哪一天沒有使用這個平台播放幾張我最喜歡的專輯。

如果你曾經在Seeking Alpha上閱讀過文章，你可能聽過一個很普遍的建議，那就是「投資你瞭解、熟悉，甚至是使用過產品或服務的企業」。如果投資了一間連營運內容都無法理解的公司，我們就難以完整的追蹤企業表現，最終導致無法下投資決策的窘境。

我自己也是依循著這樣的方針進行投資（雖然不是每一次都遵守），且已經投資了多間自己曾購買或使用過其商品的企業，包含：亞馬遜(AMZN)、臉書(FB)、Visa (V) 與萬事達卡 (MA)等公司。

回溯到2018年Spotify首次公開募股的時間點，雖然我是它的忠誠使用者但當時卻一點也不期待上市也沒有購買任何股票。那時的Spotify根本還沒開始獲利，而且我認為它缺乏安全邊際。

如今，Spotify管理階層似乎做了許多正確的決定，使公司快速成長也讓平台多了許多內容，進而推動股價，相較去年低點，股價已成長超過一倍，我當時沒有買入股份顯然是一個錯誤的決定。但同時，對於Spotify不斷成長的股價，我越來越無法證明其估值的合理性。

因此，在這篇文章中我們將一同回顧Spotify的成長歷程與未來展望，並同步確認當前估值的合理性，以評估Spotify當前股票是否值得投資。

Spotify在音樂串流產業的成功從很早之前就顯而易見，因為它擁有所有成功的正確要素。

Spotify沒有因為自身的主要用戶群而畫地自限，反而在各種操作平台上推出使用服務與進行推廣，這催化了Spotify的大規模成長。

我自己本身使用iPhone，但我更享受在其他設備使用Spotify時所帶來的流暢度與兼容性，例如桌上型電腦與智慧電視，而這是Apple Music (NASDAQ:AAPL)無法替我帶來的享受。除此之外，Spotify在歌曲播放之間置入廣告以換取非強制性訂閱的使用環境，這使消費者願意使用、瞭解並熟悉平台，進而提升平台人氣。

因此，Spotify每季的每月活躍顧客(MAU)顯示了快速成長的趨勢，過去五年活躍顧客(MAU)的複合年均成長率(CAGR)約為31%。

儘管Apple Music的訂閱數也不斷增長，但我認為雙方使用者轉換平台的機率非常低，因為他們已經熟悉各自的平台服務、建立並與朋友分享播放清單。就算Spotify的一些新創功能(例如：Group Sessions)為它帶來了不少優勢（因為這些功能會使Spotify廣大的跨平台用戶創造更大的網路效應），但就長期來看，這兩個服務平台仍會同時共存。

此外，依據公司發展方向來看，每月活躍顧客(MAU)不可有放緩的趨勢；第四季與第三季相比，MAU增長了約5%，這代表了未來將有可觀的增長。

但用戶數的增長並不代表公司的利潤前景也是如此。在Spotify的商業模式中有一個重要的部分需要留意，即該公司營運的是一個平台，平台上所有的內容（Spotify自己收購的內容除外）皆是他人所擁有，且內容擁有者可持續抽取版稅。因此接下來我們要談談Spotify的毛利

因為主要的收入成本為版稅，該公司的毛利率一直保值在25％，而且不太可能會改變。儘管經濟規模擴大（平台訂閱人數上升），毛利也不太可能會增加，因為用戶數越多代表越高的流量，越高的流量代表Spotify需支付越多的版稅。

在這裡值得注意的是，進階用戶的毛利率為28%。然而，這個數字卻被非進階用戶第二季11.9%的毛利率拖低，非進階用戶第一季毛利率更低，為6.6%。

Spotify的免費增值模式是拓展平台人氣、刺激網路效應和促使潛在用戶付費訂閱的好方法。但廣告收入其實不足以支付相對應的費用（例如：版稅），因此每一位非進階用戶的使用對Spotify來說都是虧損。

而且考慮到音樂公司沒理由與自己作對，我不認為Spotify的收入成本在近期內會下降。儘管廣告收入有所成長，有可能因此使收支平衡，但Spotify的毛利率在未來仍不可能突破30%這個門檻。

Spotify額外的營運費用和不斷增長的內容收購費，皆會讓中期內的淨收入為負。但這些支出都是為了成長，對吧？因此，我們需要來檢視該公司未來的潛在收入狀況並試著評估其估值是否能證明股價合理性。

由於Spotify的定價不變且與競爭對手價格相近，用戶數增長也維持一定的趨勢，因此要估計未來收入是相對容易的。

分析師最後估計出的營收範圍（營收高點扣除營收低點）很狹窄。考慮到第二季每月活躍顧客(MAU)增長率較去年同期成長28%，預估中期平均收入增長率（也是使用者增長率的預估）為20％其實是謹慎且合理的，而且增長率將隨著時間推移而趨緩。（見下圖內容）

假設2025年中期收入指數約為210億美元，在合理的淨利潤率（例如12%）下，該公司將獲得25.2億美元的利潤。目前Spotify當前估值為441億美元（每股224.9美元），若2025年的潛在利潤得以實現，則當前股價便是該利潤的17.5倍。

這樣的估值是否太荒謬？我認為一點也不會。

亞馬遜2016年時獲利約23億美元，其2011年時市值為800億美元，當時股價為2026年預期獲利的34倍。然而這幾年看下來，你會認為亞馬遜是一個錯誤的投資選擇嗎？答案很顯然是否定的！因此我認為市場對於Spotify的定價也是依循相同的作法。儘管兩間公司難以相比較，但亞馬遜的例子證明了「當前看似很高的估值，應當足夠證明未來高收益的趨勢」。儘管如此，因為Spotify股票的安全邊際不足，我仍無法說服自己買入股份。但如果我們依循分析師所說，Spotify在2025財年時基於當前股價達到每股盈餘4.56美元，那麼各估值下的潛在投資報酬如下所示：

Spotify的收入增長十分明顯可測，因此我對其達成預期財務指標抱有十足信心。但我仍不會購買Spotify股票，因為
（1）我不認為未來會有投資者願意付出天價向我購買股份，使我獲得可觀的報酬。
（2）該公司的毛利成長受限，收入增長永遠伴隨著同步增長的版稅支出，因此透過用戶數增長達到指數型的利潤成長是不可行的。
（3）更重要的是，50倍的估值倍數相較80以上的倍數是更符合市場合理性的，但在50倍的情境下，投資者的報酬會非常的低。

或許我的推論是錯的，並錯失未來的潛在獲利，如同在股票長期上漲期間有所虧損。但對我來說，我仍認為Spotify的風險/報酬比率不太好。因此，我將轉讓目前持有的Spotify股份。