【投資心法】寫給凡人如你我的股票投資入門ABC（十一）：在持股跌到懷疑人生之際反思操作策略

美國成長型科技股從二月中開始調整，直到昨天周一收市，還沒有完全見底跡象。剛剛算了算，如果從上個月高點截至目前，我美股持倉總資產大概蒸發了28%，本年回報來到負14%，個股從高點暴跌三到四成，甚至接近腰斬者比比皆是。原因其實也不太重要，總之就現況的普遍共識是，因為市場風險偏好的改變，資金在不同板塊輪動而觸發個別高估值板塊的崩盤，與經濟前景和公司本身的基本面關係不大。

這樣的情況並非無法預見，事實上在今年1月我在寫本系列文第二篇時，就提到過今年上半年並非沒有重複2019年下半年走勢的可能，也回顧2019年TTD就曾經從8月的270塊左右，跌至10月的180塊上下，跌幅約33%。看看最近TTD的表現，則從去年年底的972元，跌至最近低點560元，股價調整幅度達42%。

今年上半年投資成長型科技股的氣氛與2019年下半年有三點類似。第一，受到經濟復甦帶動美國國債殖利率上揚，當時十年期國債利率由八月的1.5%左右急漲到九月的1.9%。第二，成長型科技股估值偏高。第三，財報季不管好壞都先殺再說。

當然，即使看到上述三個原因，我都沒有減持股票，從年初開始的動作主要都只是把小部分成長型科技股轉移到加密貨幣相關類股，現金都維持在極低水平。（當然我有另外準備一大筆生活資金是無論如何都不會投放在市場的。）

我的考慮是這樣的。關於第一點，美國國債利率上揚通常會造成股市震盪沒錯，但從歷史上來看不太會造成長期趨勢逆轉。一般而言，國債利率上揚代表資金從零風險的資產退出，開始尋找更好的投資機會，象徵投資者預期經濟好轉，而一旦通膨升溫和失業率降低，美聯儲就會開始升息，企業借貸成本上升，造成股市下跌。

不過，股市下跌一般只是短期現象。在疫情爆發前，美國在過去幾十年經歷過最少十次經濟衰退，但沒有一次加息週期是和經濟衰退期重疊的。除非利率高到企業承受不住，不然在加息週期內美股幾乎都是牛市。在2007年次貸危機爆發前，美聯儲已連續多年共加息十七次，將聯邦基金利率從1%提高至5.25%，與現在的低息環境簡直雲泥之別。假設未來經濟前景持續看好，企業也交出很好的業績，實在不覺得需要因短期震盪而出售股票。

關於第二點，我持股的估值確實被市場推得非常高。假設很粗糙地以市銷率來算，以TTD作為例子，去年同期其股價為216元，換算市值約102億美元，而2020Q1的季度收入為1.6億美元，以此基準換算全年市銷率為16倍。而2020Q4的季度收入為3.2億美元，以歷史高點972元算市值約為463億美元，以Q4換算市銷率為28倍。

不過去年的狀況十分特殊，一方面是因為疫情加速很多科技公司的業務進展，另一方面美聯儲的貨幣寬鬆政策也令市場資金泛濫，許多公司的估值都被推高，未必就完全不合理。因此在股價轉勢前，也只能且戰且走，很難提前掌握到底合理的估值在甚麼地方。現在回想，其實市場在美國十年期國債殖利率上揚備受觸目前，已經多少有些跡象顯示不再願意繼續推高估值，最明顯就是最近財報季，大部分成長型科技公司不管財報好壞，股價都要往下殺一波，其實就已經是在殺估值了。

但我當時仍然不為所動，是因為原本預期今年劇本，是在經濟前景看好，加上資金泛濫的雙重因素支撐下，即使不會漲很多，也就是盤整個一年半載。因此財報後不漲反殺我覺得是正常的，但還真沒預期在經歷過去年三月因疫情觸發的股災後，在短短一年內就遇上差不多等級的崩盤。即使是Cathie Wood，在最近一段談話她有提到早在去年第四季，就留意到市場資金開始從成長股轉換到價值股，但她一度也相信兩者的繁榮是可以共存的。

到目前為止，即使我全倉科技成長股，壓力還算承受得起，條件有三。

第一，全倉科技成長股的波幅對我來說已經夠大了，資金也累積到一定規模，只持有正股的回報對我來說已經非常滿意，故沒有槓桿或別的衍生工具操作。

第二，向來有準備一筆絕不投入市場的生活資金，不會被迫低價賣出股票支應生活。

第三，我從2015年開始投資，從一開始只保守地持有銀行股和房地產信託基金，到後來慢慢持有愈來愈多大型科技巨頭（像阿里巴巴、騰訊、亞馬遜和臉書），到投資成長型科技股，然後逐漸提高比重到現在滿倉都是，這個一步步提高比重的過程最少經歷了兩到三年。我在投資心法中寫的文章，其實就是過去幾年經驗的歸納，因此正如在系列文第二篇所說，我的「避險」方式是用「盈利」來建構護城河，許多持股整體已經有好幾倍的盈利作支撐，幾成調整確實會痛，但離成本線其實還很遠。

不過，回想過去幾年成長型科技股的股性變化，隨著估值提高，波動也更大。以前印象中20%到30%的波動已經算很多，但現在光是殺估值就可以來到40%以上，對那些今年才開始投資成長型科技股的人來說，波動性比幾年前是更難駕馭了。如果是今年初才投資成長型科技股的人，只希望真有遵守紀律，慢慢分批投入，否則現在很可能已經殺到見骨了。

面對新的市況，過去20%的預期調整幅度似乎已經不太夠，那麼在建構投資組合的時候必須更為謹慎。假設你現在有100萬，而無法忍受超過20萬的虧損，那麼以成長型科技股很可能面臨40%的調整幅度來說，你就絕對不能放超過50萬在成長型科技股上。剩下50萬可留作現金，或買一些比較保守的標的，像是指數型ETF。直到心理承受能力加強，或是「盈利」逐步建構出來，再慢慢把成長型科技股的比重加大。

另外，我自己也有在反思，過去不論任何市況，只要企業基本面不變，都長期持有的策略是否有改進空間。長期持有好公司毫無疑問仍是我最基本的方針，不過在資金泛濫的環境下，這些好公司的估值一方面水漲船高，但另一方面其副作用在過去幾週也顯露無遺，就是一旦遇上某些條件觸發殺估值行情，調整幅度可甚為驚人。

不管條件是甚麼，要觸發的前提都是極高的估值，而估值是可以計算的。假設以後當持股來到極高估值的時候，將高估值持股減持一成，因還有九成持倉，即使繼續漲也能享受不錯回報，但一旦大幅調整，這一成的資金就非常有用了。

過去我們很難抓到底甚麼水平的估值才算「極高」，所以這一波大調整我是全部硬吃了。但是，現在事後來看，今年二月的高位卻是一個十分有意義的參考點，只要我把持股在今年二月或過去半年的最高估值算出來，對於以後是否要在再次達到這個高點時候進行減持，應是十分具有參考價值的。

當然，如何為企業估值除了是數學，更是藝術。每家公司的業務和體質都不一樣，直接拿市值除以年營收，得出市銷率（市值營收比），只是最最入門的估值方式。在美國一些討論成長型科技的論壇，也有其他的算法。但不管是上述哪一種，都是拿同一個公式，套到不同的企業上進行橫向比對。

但這樣比對的效果是十分有限的。理由十分簡單，如果這樣做有效，那麼最近這輪調整應該是數值大的跌得多，數值小的跌得少，但實際情況並非如此。最簡單的例子就拿Snowflake(SNOW)來說就好，它在2020Q4營收是1.9億美元，在2月10號的高點是327元，換算市值約721億美元，以Q4營收為基準換算市銷率為95倍。如此天價估值，但這輪調整SNOW卻「只有」下跌34%左右，跌幅只能說是一般水平。我估計的理由在之前文章提過，就是其Net revenue retention rate高達162%，代表客戶體驗極好，不但留下來繼續使用，還一直加買服務，這些都要個別去看。

再者，以我之前寫過的Silvergate Capital(SI)為例，當徹底理解這家公司的營利模式後，只看它的年營收進行估值其實意義不大。相反，最主要的觀察指標應該是零成本存款的規模、「利息收入」資產回報率、「非利息收入」增長率，以及最重要的比特幣市值。我想市場上能夠與SI直接進行價值比對的公司，恐怕是少之又少的。

因此，我希望嘗試一個新的方法，姑且名為「歷史縱向估值法」，就是先研究清楚一家公司的營利模式，抽取重要的數據指標，量身設計估值公式，再往前追溯多年來同一家公司縱向的估值變化，以及拿今年二月或過去半年的估值巔峰作為參照點，以後持續追蹤，就可不斷反覆檢討其估值是否過熱。

這樣的做法需要耗費大量時間與精力，但我覺得是十分值得嘗試的。如果之後不想錯過相關文章可訂閱「美股投資十日談」，詳細計劃可參見這篇。