全球第二大伺服器導軌廠 - 川湖
2021/10/15閱讀時間約 10 分鐘
川湖成立於1986年，原本是生產家具五金的廠商，2000年金融風暴時轉型切入利基市場，打入伺服器滑軌供應鏈，以自有品牌「King Slide」行銷，許多國際科技大廠如IBM、HP與Dell等都是其客戶，現在川湖是全球伺服器滑軌第二大廠，市佔率約30%。
為了擺脫單一市場風險及多角化經營策略，川湖亦於2007年跨入廚具導軌市場，目前營收比重伺服器產品約75%，高級廚具產品約25%。
公司簡介及營運現況
- 主要產品為伺服器及其週邊設備用等各式導軌，佔95%，其餘為滑軌、鉸鏈及其他產品。
- 伺服器導軌市占率約30%，為全球第二大伺服器導軌廠。
- 高級廚具導軌市占率低於1.5%。
- 銷售地區台灣：28%、中國：20%、美國：28%、其他：24%。
- 以「King Slide」品牌行銷全球，伺服器以品牌客戶為主，包含 HP、Dell、IBM 與 Fujitsu-Siemens 等大廠。
- 傢具客戶包括全美前幾大傢俱廠、櫥俱廠、鋼櫃廠及日本第二大 DIY 傢俱廠、第二大櫥俱廠。
- 伺服器主要競爭對手以歐美大廠為主，包含Accuride、Jonathan 及Gener Device等，Accuride的市占率約為60%，Jonathan及Gener Device市占率各約4%。
- 高階廚具主要競爭對手為Blum、Hettich及Glass等，Blum市佔率50%，Hettich市占率30%。
- 生產基地有路竹廠及川益廠兩個廠，為因應高階廚具市場需求於2020年新設川益二廠，目前預計2022年第二季完工，完工後將投入生產高階廚具導軌。
財務報表
1.月營收
- 2020年全年營收年增率持平。
- 今年到目前為止，除了2月因春節工作天數減少營收年增率為負數之外，各月營收年增率皆在雙位數以上。
- 營收年增率從3月開始有逐漸向上增加的趨勢。
- 累計營收年增率今年開始皆為正數，從2月開始每月都向上增加。
- 第三季各月營收皆站穩5億元以上，8月則為歷史新高的6.5億，9月雖回跌至5.47億，但營收成長動能仍然強勁。
2.獲利能力與成長率
- 過去八年毛利率皆在52%以上，營益率皆在40%左右，顯示川湖產品競爭力強，公司經營績效佳。
- 過去八年每股盈餘皆在9以上。
- 2016、2017、2019及2020年每股盈餘衰退主要原因為台幣匯率升值造成的毛利下降及匯損，後面會再詳細說明匯率對川湖毛利及匯損的影響。
- 2020Q3、Q4毛利連兩季衰退，Q4還跌破50%，衰退的主要因素為台幣急升及原物料持續上漲，來不及反應價格給客戶，今年Q1，Q2漲價後，毛利率已回升到50%以上。
- 從2020Q3開始每季營收成長開始跟不上毛利、營益及淨利成長，原因也跟持續上漲的原物料及台幣匯率有關。
- 從業外收支/營收可以看到川湖的業外收支對EPS的影響很大，近八季毛利率最高的2020Q2甚至因為業外收支反而讓EPS成為八季最低。
- 今年前兩季的EPS累計為8.59，已經達到去年12.22的七成。
3.資產負債表
- 現金及約當現金約90億元佔總資產65%，比例算是非常高的，這表示川湖即使遭遇危機，也有足夠的資金能安然度過，另外高比率的現金也能讓川湖在設廠、擴產或是投資的時候有比較充沛的資源去進行。
- 應收帳款較去年同期增加2.2億，增加約20%，存貨較去年同期增加1.2億，增加約22%，今年Q2累計營收則是較去年增加幅度約18%，應收帳款及存貨增加幅度還算是在合理範圍內。
- 不動產、廠房及設備較去年增加約4.8億，主要是新廠川益二廠的未完工程及待驗設備。
- 總資產142億，65%為現金及約當現金，20%為不動產設備及廠房，10%為應收票據帳款，5%為存貨，上述幾個基本的資產項目加起來就差不多是100%總資產了，顯示川湖資產單純，專注於本業上。
- 金融負債只有長期借款約3.8億。
- 總負債約22.6億，總資產142億，負債比約16%，顯示川湖的財務狀況相當穩健。
4.現金流量表
- 營運現金流量連續八年為正數，除了2017年為8.8億，其他年度皆在15億以上，表示川湖除了EPS高之外，本業賺取現金的能力也很優異。
- 投資活動現金流出主要為購置不動產廠房設備，川湖投資現金流出每年僅約1億左右，這表示川湖在擴產及投資方面是非常保守的，好處來說是穩健，壞處來看就是公司資金運用不佳或是產業處於成熟期因此不需要太高的資本支出。
- 2020年投資現金流出3.7億主要用於新設川益二廠。
- 自由現金流量連續八年為正數。
- 籌資現金流出主要用於支付現金股利。
- 除了2017年，淨現金流量每年都是正數。
- 2017年營收為近五年新低，再加上6.6億的外幣兌換損失，使得2017年的稅前淨利為近八年最低，營業現金流量不足10億，也造成了2017年淨現金流量淨流出。
- 營業現金流量近8季皆為正數。
- 2021Q2營業現金流創新低原因為應收帳款及存貨增加約3.5億，但對比營收增加幅度來看，應收帳款及存貨增加的幅度還算合理。
- 近四季投資現金流流出增加原因為新建川益二廠資金需求。
- 新廠預計投入20億元，因此未來投資現金流出還會再增加。
產業前景及高低價格區間
1.產業前景
川湖的產品主要應用於兩個截然不同的產業，一個是伺服器產業，另一個是廚具產業。
先來看一下伺服器產業，下面連結是國內的報導，市調機構DIGITIMES Research表示，2022年的伺服器出貨量可成長6.4%，預期2021～2026年全球伺服器出貨量複合年均成長率將達6.9％。
下面則是網路搜尋到的資訊，研調公司VERIFIED MARKET RESEARCH調查報告，2020 年數據中心機架市場價值548億美元，預計到2028年將達到895億美元，從 2020 年到 2028 年以 13.88%的複合年增長率成長。
由上面的幾個成長率數據可以發現，由於5G商轉、大數據及雲端運用等技術運用，大型網路業者及電信業者在未來幾年內都會持續的增建資訊中心，這讓以伺服器產品為主的川湖有了穩定持續的業績來源。
而在廚具產業部分，根據川湖法說會資料，全球高級廚具市場約35億美元，川湖市占率小於1.5%，這表示還有很大的空間可以成長。為因應高階廚具市場需求，川湖也啟動擴廠計畫，新廠川益二廠預計明年Q1開始投產，主要生產產品為高階廚具導軌，以川湖保守的資金運用來看，應該是在廚具市場有所進展才會決定投入20億資金建廠，因此廚具產品的業績應該也是可以期待的。
2.台幣匯率及鋼捲價格對EPS和毛利率的影響
在財務比率表可以看到川湖業外收支佔營收比例不小，而影響業外收支的主要項目則是外幣兌換損益。查一下財報就可發現川湖歷年來的美金資產比例都相當高，下圖顯示川湖今年美金資產換算成台幣就有82億，而川湖總資產也不過才140億，所以只要台幣大幅升值，川湖除了毛利率及營收下降外，還得認列大額的外幣兌換損失，EPS也就因此受到不小的影響。
下面這張圖可以更明顯的看出2011年之後川湖的EPS跟台幣匯率基本上呈現負相關，台幣升值，川湖EPS則走低；台幣貶值，川湖EPS則會提高。
在年報中有提到川湖產品主要原料為鋼捲，主要供應商為中鋼，下圖是中鋼冷軋鋼捲的盤價。
從下圖整理的資料搭配上面的匯率及鋼捲價格圖可以觀察到幾點：
- 2014~2016年受惠於鋼捲價格下跌以及台幣貶值，川湖毛利率屢創新高，外幣損益也為獲利，因此EPS分別達到19、20、16.5的好成績。
- 2017年鋼捲價格上漲加上台幣急升，因此毛利率下跌，兌換損失大增，EPS也跌到9.5。
- 2018、2019鋼捲價格及台幣相對穩定，因此毛利率起伏不大，但因為美元資產比例太高，還是對EPS有2元左右的影響。
- 2020~2021Q2台幣急漲造成兌換損失大幅增加，再加上鋼捲價格狂飆使得毛利率下降不少，2020Q4毛利率甚至跌破50%只有48.8%，2021年初川湖對客戶漲價後Q2才又回到52%。
- 台幣大約以30為分界，漲破30就會有外幣損失，跌破30就會有外幣收益，影響EPS在1塊多到5塊多之間。
- 如果去除外幣損益的影響，其實川湖的EPS算是非常穩定且持續小幅度的往上成長。
3.高低價格區間推估
川湖的稅後淨利率跟EPS很難估算，因為沒法確定每季的兌換利益或損失會有多少，所以只能直接以對比近期的相關數據去套用。
今年前三季營收Q1：12.8億、Q2：14.9億、Q3：17.5億，以趨勢來判斷，我保守估計Q4營收應該能維持在15億以上，所以下半年營收估計約32億。今年的鋼捲價格跟台幣應該還是居高不下但也不會再飆升，因此下半年稅後淨利率我用Q1、Q2的折衷30%去計算，算出來下半年的EPS約為10，因此今年EPS約為18.5左右。
下面是川湖過去三年的本益比區間，抓本益比區間要用最保守的數字，因此本益比區間我抓16-24，用每股盈餘18.5去計算，2021年的高低價格區間在296-444之間。
雖然2021的EPS及價格區間已經推算出來，但我認為從產業狀況及總經環境來看，川湖未來幾年的獲利成長應該不止是如此。
產業方面，從今年開始營收年增率就呈現了持續向上的趨勢，顯示伺服器市場已經有回溫成長的跡象，未來營收應可持續增加；在成本方面，鋼捲價格目前雖然仍在高點，但也不可能無止盡的維持漲勢，之後當鋼捲價格下跌時，對毛利的提升也會有所助益。
再來是匯率部分，強勢的台幣讓川湖過去兩年承受不小的匯損，但這一點將要開始改變，美國預期在今年底或明年初開始縮減購買美債的資金，接下來升息的時間點很大機率會在2022年底，在這樣的總經環境下，台幣貶值是可預期的，弱勢台幣讓川湖有額外的兌換利益，這也會提高不少的EPS。
川湖在2021年原料成本及台幣皆在高點的情況下，上半年每股盈餘都還能有8.58的數字，在未來幾年產業回溫營收增加，以及台幣貶值的有利環境下，如果沒有其他意外因素，我認為川湖的每股盈餘應該不會只有10幾20塊的成績了。
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