付費限定文章越南研磨廠最新情形公司說法｜中聯資2021Q4 財報分析
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2022/04/05閱讀時間約 1 分鐘
下圖是我 2010 投資中聯資（9930）以來的報酬率，12 年含息累計投報率是 100.8%。之所以沒截券商的圖是因為中聯資是我用台銀證買的，當時手續費退佣 3.5 折很棒，後來又發現 1.7 折的從此沒使用，然後也忘記密碼只好自製 Excel 表。
（圖片來源：承熙）
這篇會針對 2021Q4 財報作分析，會很白話，因為最近訂閱的人變多，我希望大家不只看到結果、也能知道「方法」。篇幅不長，因為我都抓最重點：「高爐水泥」與「越南研磨廠」。
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2021Q4 財報分析
❶ 中聯資財務比率
財務比率應該是我們最關心的，所以先看。2021 EPS 2.86 元創最近五年新低，毛利率、營益率、稅前淨利率與稅後淨利率這四率至少都創下 2010 以來新低，可說「非常慘烈」，而且是從 2017 以來連續衰退。
既然慘烈還分析它做什麼？因為有「亮點」。
（圖片來源：Goodinfo，以下未註明出處者均是）
下面是未還原的月 K（不含權息），我成本大約是最左邊那根，所以經過十幾年股價上上下下只賺到股息，然後 0 成本；換句話說，這 12 年我每年就是 8% 報酬率而已。
而如果你運氣不好買在 2015 的高點 80 元，就是一直到今天還住在套房。不過，我想你還是有機會走出套房，請繼續看下去。
❷ 部門資訊
看財報電子檔我習慣先翻「部門資訊」。部門資訊好比你去夜市擺攤賣冰，總共賣甜筒與剉冰兩種，甜筒小孩愛吃又不費工所以利潤高，你絕對希望甜筒賣得比剉冰好，這樣賺錢才輕鬆。（可以先看這篇的說明）
同樣的，上市櫃公司也有各種產品，它們會按照部門統計，除了方便績效管理（決定獎金）、也讓我們投資人對公司業績誰好誰壞一目了然。
部門資訊位置在財報底部，目錄會寫位在第幾頁。例如中聯資，目錄說部門資訊在 pp.71~73。
（圖片來源：中聯資 2021Q4 財報 p2）
中聯資總共有「高爐水泥」、「資源再生」與「其他」三個部門，下圖紅框的部門收入就是 2021 一整年高爐水泥的營收、紅色箭頭的部門利益則是毛利，其他以此類推。為什麼知道箭頭是毛利？因為它下面還有個「營業費用」，表示它是按照損益表的邏輯排序，就是毛利、營業利益、稅前淨利的順序。
接著把部門利益（毛利）除以部門收入（營收）就是「毛利率」，所以高爐水泥是 21.34%、資源再生與其他則是 3.5% 與 11.75%，高爐水泥毛利率最好就是剛剛說的「甜筒」。
（圖片來源：中聯資 2021Q4 財報 p71）
然後部門資訊還會揭露上一個年度的，如下圖，這是財報的邏輯，我們會同時看到當季（年）的與上一季（年）的，目的是讓我們投資人對照；否則，例如你 7/27 看到大立光公布 2021Q2 EPS 22 元以為很棒隔天就跳進去買，但其實 EPS 衰退四成很糟（2020Q2 EPS 37 元），然後會套牢很久，如下下圖。
（圖片來源：中聯資 2021Q4 財報 p72）
當我們把三大部門毛利率算出來後，下一步就是翻過去年度的，然後整理成表格方便閱讀。以下圖為例是中聯資 2017~2021 五年的部門資訊，做法就是把財報一份一份翻過打上去，沒特別的。
（圖片來源：中聯資財報、承熙整理）
接下來是重點，這張表要確認幾個問題：
- 哪一個部門毛利率最高？
高爐水泥。不論哪一年 ( 期 ) 高爐水泥的毛利率都是最高，有 21 % 以上。 - 毛利率最高的部門其營收比重有沒有上升？
沒有。高爐水泥營收比重從 2020 的 47.67% 下降到 2021 的 44.28 %。 - 毛利率最高的部門其毛利率有持續提升嗎？
沒有！高爐水泥的毛利率從 2017 的 23.13 % 下降到 2021 的 21.34%。 - 營收占比最高的毛利率如何？
資源再生部門營收 47.51% 將近一半，但毛利率 3.5% 最低、而且從 2017 的 12.66% 持續下降到 2021 的 3.5%，很糟。資源再生的毛利率逐年下降營收又占一半，這是導致 EPS 衰退的主因之一。 - 合併營收逐年成長
從 2017 的 72.66 億逐年成長至 2021 的 107.7 億。 - 小結：
合併營收雖然逐年成長，但整體毛利率卻從 2017 的 18.19% 下降至 2021 的 12.63%，主因是營收佔比一半的資源再生毛利率狂降，好賺錢的高爐水泥毛利率也無法維持住，中聯資亟需改變產品組合。
❸ 產品組合-探求越南研磨廠貢獻度的敲門磚？
之前詢問公司 IR（投資人關係窗口）表示，越南研磨廠的營收算在「高爐水泥」部門，而不是「其他部門」，剛好中聯資在公開資訊觀測站有主動揭露產品營收組合，就是按照部門揭露的，例如下圖是二月的統計資料。
（圖片來源：公開資訊觀測站）
我把 2021/9~2022/2 這半年的數據整理如下，因為這大約是越南研磨廠的開始投產時間。
（圖片來源：中聯資財報、承熙整理）
可以發現，高爐水泥占比從 2021/9月的 42% 上升到 2022/1月的 50.9%，不過 2022/2月突然降到 40.7%！我猜是過農曆年的影響，越南也過農曆年喔，時間是 1/29~2/6 連續九天。這只是合理猜測，沒問過公司，或許三月營收公布如果高爐水泥占比恢復原本水準，就表示我猜測是對的。但不重要，重要的仍是「未來」，也就是最下面的「越南研磨廠的產銷規畫」。
以上就是 2021Q4 財報的分析，沒了，投資我習慣抓大放小，小的例如「資源再生毛利率為何那麼爛？」這從損益表大表就能看出，如下圖，勞務成本在 2021 占比 43% 比 2020 的 37% 高出 6%。勞務收入大部分是資源再生業務，然後中聯資大部分的資源再生業務來自承攬關係人中鋼與中龍。中鋼是中聯資母公司、中龍是中聯資兄弟公司，都是綁在一起的粽子。
「關係人」這層關係就是毛利率爛還要做的原因之一，因為如果不做，現有的員工與設備會閒置，做了至少能貢獻營收與些微毛利。而且，不做那麼高爐的廢棄物如何處理呢？
（圖片來源：中聯資 2021Q4 財報 p9）
越南研磨廠的產銷規畫-公司說法
○○○○○○。
結語
- 中聯資 2021 EPS 2.86 元創最近五年新低、四率至少都創下 2010 以來新低。
- 營收雖然逐年成長，但毛利率卻從 2017 的 18.19% 下降至 2021 的 12.63%，主因是營收佔比一半的資源再生毛利率狂降，好賺錢的高爐水泥毛利率也無法維持住，中聯資亟需改變產品組合。
- 公司說越南研磨廠產銷○○○○○○。
- 我投報率 100% 是 12 年複利的結果，過程是股價登山又下山。如果你是空手，○○○○○○。
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