上週SEA（NYSE: SE）發布了2022年Q1財報，距離上次的財報分析已經過了半年。現在是時候讓我們來再次檢視目前SEA的經營狀況及未來發展。
SEA主要分成三個大事業群：Digital Entertainment（Garena）、E-commerce（蝦皮）、Digital Financial Services（SEA Money），關於這三個事業群的簡介可以參考之前的分析文。接著我們就來看看這三個事業群2022年Q1的表現如何。
Digital Entertainment（Garena）
Digital Entertainment主要的收入來源為Free Fire這款手遊。Free Fire在2017年底推出，在2020年底、2021年初玩家人數到達高峰。然而在上一季財報可看到玩家人數開始下滑，並且在本季玩家人數持續下滑。
圖（一）Garena旗下遊戲的Quarterly Active Users（季活躍用戶）及Quarterly Paying Users（季付費用戶）
圖（一）為目前Garena旗下遊戲的Quarterly Active Users（季活躍用戶）及Quarterly Paying Users（季付費用戶），可以看出QAU及QPU都持續下滑。
玩家數量及付費玩家數量的下滑體現在Digital Entertainment部分的營收及獲利下滑，圖（二）為歷年來Digital Entertainment及E-commerce部分的營收。
圖（二）歷年來Digital Entertainment及E-commerce部分的營收。
由於Garena這一兩年並沒有推出能夠吸引大量玩家遊玩的新遊戲，因此當主力遊戲Free Fire無法持續吸引新玩家並開始流失玩家時，營收便會隨著下滑。這是遊戲開發商會碰到的困境之一：單一遊戲無法長時間維持玩家數量及無法提供穩定的盈利能力。
多數的遊戲開發商不會將雞蛋放在同一個籃子裡，Garena亦然。目前Garena有一半的開發人員負責Free Fire的遊戲維護、功能開發及更新等等，另一半的開發人員負責開發新的遊戲。Ganera在遊戲正式發布前不會提前公布遊戲開發的進度，所以目前不清楚Garena近一兩年有多少預計上架的遊戲。對投資人而言，Digital Entertainment事業群的發展是相對難預估的，我們無法預估Garena有沒有辦法再次推出吸引大量玩家的新遊戲，也無法預估Free Fire未來盈利能力衰退的速度有多快。因此，投資人必須非常保守的估計Digital Entertainment事業群的未來發展。（這點放到任何一個遊戲開發商都是一樣的。）
E-commerce（蝦皮）
E-commerce事業群主要的收入來源為蝦皮購物。在上一篇文已經有提到蝦皮購物目前在台灣及東南亞為市佔第一的電商，並正致力於拉丁美洲市場的擴張。
2021年Q1 E-commerce首度出現了Gross Order（總訂單數）及GMV（Gross Merchandise Value，總訂單金額） QoQ降低的現象，圖（三）為E-commerce事業群過去幾季的Gross Order及GMV。
圖（三）E-commerce事業群過去幾季的Gross Order及GMV
Gross Order及GMV QoQ的下降有幾個可能：
- 蝦皮的市占降低
- 第一季全球經濟影響導致消費者在電商購物的意願降低
- 電商的季節性因素
我個人認為第三點比較是可能的原因。電商營收一直以來都有季節性的影響，因為多數國家的節慶或折扣活動都集中在年底，所以在第三第四季的消費會比第一二季多。多數電商在Q1的營收往往會比Q4下降一些。隨著蝦皮的成長速度趨緩，這個現象便顯現出來。
這個數據也說明了蝦皮在其主要的幾個市場成長性已經降低，且在拉丁美洲市場的成長不足以推動蝦皮繼續忽略季節性因素持續QoQ的高成長率。
在電話會議中，SEA的管理層並沒有提供未來幾季GMV數據的未來指引，投資人應觀察蝦皮在今年第三、四季度的GMV相較於去年三、四季有無明顯的成長來判斷蝦皮的成長性。
除了Gross Order及GMV以外，另一個值得投資人關注的重點是盈利模式的優化及變現。當Gross Order及GMV增速放緩，蝦皮必須透過提高每單位訂單能帶來的獲利以提高盈利，例如提高交易抽成或降低成本等等。我認為短時間內蝦皮會選擇透過優化支出來提高獲利。
圖（四）SEA集團2021Q1及2022Q1的支出分布
圖（四）為SEA集團2021年Q1及2022年Q1的支出，我們可以看到在研發上的支出足足提高了2.5倍左右。這項支出隨著電商及廣告功能開發完善後，應該會在未來幾年放緩成長。我會觀察未來幾季SEA能否在放緩支出成長速度的同時維持一樣的成長性。
Digital Financial Services（SEA Money）
Sea Money是一款電子錢包服務，部分國家可以透過Sea Money在蝦皮上付款。
圖（五）Sea Money近年的Total Payment Volume（總支付金額）及QAU（Quarterly Active Users，季活躍用戶）。
圖（五）為Sea Money近年的Total Payment Volume（總支付金額）及QAU（Quarterly Active Users，季活躍用戶）。2021年Q4的QAU為4580萬人、總支付金額為50億美金；2022年Q1的QAU為4900萬人、總支付金額為51億美金。在蝦皮的GMV下降的情況下，SEA Money的訂單金額仍然持續上升，算是繳出及格的成績單。
圖（六）黃線為蝦皮GMV除以SEA總支付金額的數據
圖（六）的黃線為蝦皮GMV除以SEA總支付金額的數據。我們可以透過這個數據概略估計蝦皮上有多少比例的訂單金額是使用SEA Money支付的。從2021年Q1至今約從27%成長到29%，意思是可能有越來越多的用戶願意使用SEA Money支付在蝦皮上的消費。
隨著SEA Money在越來越多的國家通過電子支付許可，可以預期這個比例將會持續提高，因此Digital Financial Services事業群還有很大的成長空間。
結論
在SEA的三大事業群中，蝦皮仍是最有潛力的事業群。Digital Entertainment太過不穩定且無法預期、Digital Financial Services離全面普及並獲得盈利還有很長的路要走。總結而言，2022年SEA面臨了成長性的挑戰，未來的經營狀況並不容易預估。但鑑於其仍是東南亞電商的霸主，我還是十分看好它未來的發展。
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