我為何放棄股債組合策略

徒風

2022/09/11閱讀時間約 13 分鐘

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這篇文章要說的是我為何放棄股債組合策略，改為專注於股票。

幾個星期之前提過，我會總結自己從股債組合到放棄美債的心得。這篇文章就是了。其實這個題目在我心裡已經醞釀已久，趁中秋節三天連假，終於把我的想法和調查結果整理出來，做個總結，也算對我自己和讀者都有個交代。

重點摘要

如果你比較忙，沒有時間看一堆落落長的文字，可以先看以下重點摘要：

我之所以放棄債券，是基於兩個主客觀因素：我自己的觀察與操作經驗、我的投資風格與目標報酬率，再加上我從其他地方蒐集來的歷史數據和專家意見。
我的決定不代表建議各位也這麼做。如果你正在考慮債券是否值得納入投資組合，除了閱讀本文，也不妨參考其他專家的意見，然後做出您自己的結論。
根據歷史數據，長期來看（超過 200 年的數據），股票的報酬率高於債券，且風險低於債券（詳見內文）。
低通膨對債券價格有利；高通膨對債券價格不利。（詳見內文）。
結論：捨棄債券，專注於股票。

接下來，我會先說一下自己對於美債的觀察與操作心得、我目前美債倉位的情形，然後節錄一本經典著作的最新版所提供的歷史數據，該數據的統計區間長達 200 年以上，而且是涵蓋至去年也就是 2021 年底的最新數據。我認為那些數據和分析足以作為股票長期報酬率優於債券的有力證明。

文章大綱：

更好的選擇
股票長期優於美債的有力證據（穿插一則八卦：今年股市於幾月落底😉）
美國之外的其他國家呢？
股市、債券、通膨
結語
參考資料

更好的選擇

我決定放棄美債的原因只有一個：因為還有更好的選擇。

就像我前些日子清空特斯拉股票，原因也不是我不看好特斯拉的未來發展，而是因為股價高了（當我開始賣出的時候尚未拆股，股價約 900 塊上下，我沒去查資料，純粹憑印象），而且我覺得還有兩三支股票是我認為更有上漲潛力、且值得長期持有的，所以我便執行了換股操作。

我一向認為清倉股票的最佳時機，並不是因為達到停損條件，而是因為發現了更值得投資的標的。

我相信一定有很多專家不同意我的看法，例如怪老子。如果我沒有誤解，怪老子一向是推薦長期投資美債 ETF 的。然後，聽起來也許有點矛盾，其實我還蠻同意他最近所說的：「布局美債ETF的好時機來了！」為什麼呢？

至少在一個月前（大約啦），我就在我的臉書社團和本專題的文章中提過，從歷史價位來看，我認為美債（當時特別指二十年期的美債 ETF）已經跌到歷史低點，值得進場了。故對於追求低風險、長期穩定報酬的投資人來說，我相當同意此時為布局美債的好時機。這就是為什麼剛才說我蠻同意怪老子最近那篇文章的原因。

然而，我自己卻不再加倉美債 ETF 了。這又是為什麼呢？

這裡先交代一下我自己目前的美債 ETF 倉位：美股帳戶的部分，大約是今年（2022）三月至四月間清倉，後來在七月至八月間又恢復操作，並且在 8 月 10 日賣出最後一筆美債 ETF。我的美債 ETF 包括兩支：TLT 和三倍槓桿的 TMF，而最後於 8 月 10 日清倉賣出的是 TMF，如下圖（這次重拾美債操作，整體而言雖然小賺，但仍不理想）：

台股帳戶的部分，我目前（2022 年 9 月）依然持有 00679B（元大美債 20 年），倉位比重占整體帳戶約 4%，但已不再加倉，而是伺機逐步減倉。所謂的伺機減倉，並不是只要 00679B 有上漲就賣一些，而是當它上漲時，如果正好有其他股票需要加倉，此時我便會執行換倉操作。

也許有人會問：「那你這樣的換倉操作不就很花時間，不知何年何月才能把 00679B 清空？為什麼不斷然清倉呢？」原因在於：我沒有急需現金，而且我不擔心美債會再跌到多低（現在真的很便宜了）。簡言之，我可以慢慢換倉，不急。

從另一個角度來思考：如果我斷然清空 00679B，那麼按照我的習慣，我必然要立刻把那些資金拿去買其他我更看好的股票，否則帳戶裡面就會突然有太多的閒置現金（我不喜歡這樣）。那麼，目前有什麼股票是我覺得一定飆漲，值得一次把目前虧損中的美債 ETF 部位清空然後全部拿去買那支股票嗎？我沒有確切的答案。因此，我的確有新開倉的股票（詳見過去幾週的交易週報），但都是採用逐步換倉的方式來進行。

或許也有人會問：「你對台股的 00679B 願意慢慢換股操作，為何卻斷然把美股的美債 ETF 清倉呢？」

這就牽涉到一個比較複雜的心理因素了，說來也是我自己的問題：由於我的 eToro 美股帳戶已經有一些人設定自動跟我的單，所以每當我在考慮美股帳戶的投資組合變動時，都免不了會去考慮跟單者的心情和想法。比如說：「他們會不會很擔心我目前的帳面損益呢？」或者：「會不會因為我拖拖拉拉不砍掉績效差的股票而心急如焚或失去信心呢？」諸如此類的擔心，不時仍會爬上我的心頭，最終影響了我的操作決策。儘管我知道應該獨立操作，可是一旦念及跟單者的心情，便難免多一層顧慮。

好了，以上大致說明了我的美債倉位的現況，以及台股與美股帳戶在美債操作方面的差異和原因。寫得比較細，希望你看到這裡還沒睡著。

回到本小節的標題：我決定放棄美債的主要原因就是因為我認為還有更好的選擇。所謂更好的選擇，指的是專注於股票以及股票指數型 ETF。

這裡說的「更好」，僅只是對我自己的情況來說。相較於超長線投資人和存股族，我大概可以歸類在短期至中期波段的價差交易者吧。對於績效的要求，我也是比較積極一些，希望偶爾能夠擊敗大盤（除了讓自己偷著樂，還能拿出來說嘴）。因此，美債的低風險特性對我而言就不算是太大的優點（是優點沒錯，但重要性沒那麼高），而當我認為有更值得投入的標的，風險不高而且長期來看能夠發揮更大效益時，美債自然就成為更次要的選項，甚至是可以放棄的選項。

操作美債 ETF 的這兩年當中，我經常盯著股票和美債之間的波動方向：兩者是經常出現負相關（此漲彼跌）還是正相關（同漲同跌）。我沒有做詳細的觀察紀錄，僅根據我日常觀察的印象，得到的結論是：最近兩年多以來，美債和股市出現負相關的頻率實在太低了，大多是同漲同跌的情形。尤其是今年（2022）年初開始，通膨持續升高、聯準會持續升息的過程中，美債更是被一路拋售，價格不斷破底。

如上圖，今年以來，截至本文發布前（2002/9/11），TLT 跌掉了 24.94%，而 S&P 500 只跌了 15.2%。這對我來說是不能接受的，因為當初把美債納入組合，主要目的就是希望它能在關鍵時期（股市大跌時）降低帳戶的波動、甚至起到對沖避險之效。結果，今年不僅沒有任何保護效果，還表現得比大盤更差。

誠然，我自己的觀察只有最近兩年的時間，跟「統計顯著性」沾不上邊，只能說是我個人的主觀經驗。這點也請看官明察。不過，再加上我蒐集到的專家意見，就讓我更篤定往後不再投資美債了。

接著就重點整理我蒐集到的專家意見，希望這些內容對你也有幫助。

股票長期優於美債的有力證據

首先來看一張圖，是 1802 年至 2002 年期間（共 200 年）的各類資產的「實質總投資報酬」：

上圖摘自傑若米．席格爾（Jeremy J. Siegel）所著之《長線獲利之道：散戶投資正典》第 5 章。所謂的「實質總投資報酬」，指的是經過「去通膨」調整後所得出的實質報酬，也就是把通膨造成物價上漲而導致「錢變薄」的效應納入考量所做的調整，得出更接近實際的投資報酬。

由上圖可知，股票的年複利實質報酬率在扣除通膨因素之後為每年 6.6%，而美國長期債券只有 3.6%，短期國債為 2.7%，其他資產的報酬率更低。

👉插播小道消息：上面提及的《長線獲利之道：散戶投資正典》的作者 Jeremy Siegel 於今年（2022） 8 月 16 日接受 CNBC 訪問時表示，六月就是股市的底部了，今年下半年的股市將會表現強勁。Siegel 是沃頓商學院的金融學教授。

如果你覺得剛才的統計數據只到 2002 年，太舊了，請接著看底下這張更新的統計圖，是我從 Jeremy Siegel 於 2021 年 11 月 30 日接受的專訪影片中取得，統計數據已經擴展至 2021 年的年底，如下圖：

我相信上面那張圖必然是來自 Siegel 教授即將於今年（2022）九月底出版的 Stocks for the Long Run 第六版。

你可以看到，截至 2021 年底，長達 220 年的統計數據，股票的年複利實質報酬率為 6.9%，依然高過債券的 3.6%。這是強有力的證據，再加上我自己的經驗與觀察，不得不讓我對原本信心十足的股債搭配策略開始動搖。

美國之外的其他國家呢？

Siegel 教授發表他的數據與觀點之後，引起一些經濟學家的質疑，認為他的數據僅限於美國股市，可能有「生存者偏誤」。於是，有三位英國的經濟學家又檢視了 19 個國家自 1990 年至 2012 年間的數據，並將研究成果集結出版成書：《Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns》（暫譯：樂觀大獲全勝）。其研究結果如下圖：

圖中呈現 1900～2012 年間總共 19 個國家的股票、債券與國庫券之實質報酬率的歷史數據。三位經濟學家得出如下結論：

每一個國家的股票績效均超越債券。在這 101 年當中只有兩個債券市場與一個國庫券市場的績效優於表現最差的股市。

而那三位經濟學家所取的書名也已經暗示其結論：「在股市占有一席之地的是樂觀主義者，而非悲觀主義者；而且，在過去一個世紀以來，他們絕對勝過更謹慎的投資人。國際性的研究支持了股票報酬的優越性，而不是推翻。」

Siegel 教授在他的書中還有更多數據和分析，證明股票長期而言優於債券。由於內容較多，不太可能全部抄上來（會造成文章太冗長），底下就重點摘錄部分內容，供您參考。

股市、債券、通膨

在《長線獲利之道：散戶投資正典》的第 3 章，Siegel 教授針對幾種資產類別與 S&P 500 走勢的相關性做出了統計圖，並得出以下結論：

各資產類別之間的相關性並不穩定。尤其是股價和公債在 1970 與 1980 年代都是正相關，而非如今的負相關。這是因為在那些年頭，對經濟體最大的威脅來自通膨，而低通膨對股價和債券價格來說都是好事。只有當通膨不再是威脅，民間部門的金融穩定性成為問題之後，美國公債才拿下資金避風港的地位，和股價呈負相關。（第 3 章）

換言之，低通膨對債券價格有利；高通膨對債券價格不利。

股票與債券的風險

除了報酬率的統計與分析，Siegel 教授也針對股票與債券二者的風險做了詳細的探討。其結論為：

就短期而言，股票的風險高於固定收益資產。然而，以長期來看，歷史已經證明，對於保障財富購買力為目標的長線投資人來說，股票還是比債券安全。（第 6 章）

換言之，「對長線投資人而言，政府公債的風險事實上更高於股票。」原因在於，「一旦出現任何政治或經濟劇變，各個通貨準備制經濟體下的政府公債應會更遜於股票。」（第 5 章）

威廉．伯恩斯坦（William Bernstein）雖然站在股債組合那一邊，但是他在《投資金律》（The Four Pillars of Investing）一書中也表示債券的風險不見得低於股票：

就長期而言，債券並不比股票來得安全。這是因為股市的報酬有「平均調整傾向」（mean reverting）。—— 《投資金律》第 1 章

相關參考資料就摘錄到此。

《長線獲利之道：散戶投資正典》內容挺多，但有些內容讀起來可能比較枯燥。如果你有興趣研究，可以把書找來詳讀一番，應該會有一些收穫。最起碼，可以加強信心：專注於股票，然後長抱就對了。

結語

在這篇文章裡面，除了簡單交代我自己操作美債的觀察與心得，同時也重點摘錄了 Siegel 教授的權威著作所提供的統計數據。不可諱言，我不是長期投資美債，而是打算利用它來避險。既然避險功能不彰，而且長達兩百年以上的歷史數據顯示股票的實質報酬率總是優於債券，那麼對我來說，該如何選擇就相當明顯了。

為了避免文章過長，我並沒有摘錄那些支持股債組合策略的著作。如果你想要採用股債組合策略，我相信一定能找到很多文章和書籍，例如搜尋關鍵字：股債組合、資產配置策略、現代投資組合理論……等等。舉例來說，支持股債組合的威廉．伯恩斯坦就在其著作《投資金律》中這麼說：「我並不建議全部投資股票的組合方式。以目前而言，八成投資股票已是合理的上限。」（第 13 章）

總之，經過一段時間的檢討與學習，我的投資策略已從原本的股債搭配改為專注於股票（以及股票指數型 ETF）。希望我的經驗與筆記能帶給你一些投資靈感與思考。

祝投資順利！

參考資料

《長線獲利之道：散戶投資正典》第三版（Stocks for the Long Run 5th edition），作者：傑若米．席格爾（Jeremy J. Siegel），翻譯：吳書榆。出版社：麥格羅．希爾。出版日期：2015 年 10 月。註：原書第六版預定於 2022 年 9 月底出版。
The long-term case for stocks, with Jeremy Siegel
《投資金律》（The Four Pillars of Investing），作者：威廉．伯恩斯坦（William Bernstein），翻譯：黃逸華、陳儀。出版社：臉譜。出版日期：2016 年 2 月。

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