SQ與AFRM財報：沒有驚喜卻有值得期待的未來發展

由於SQ與AFRM的財報沒有什麼特別的驚喜或驚嚇，因此打算合併紀錄一下我的想法，這兩家公司某種程度上也算是競爭對手，但採取的策略與商業模式有所不同，目的都是要做好商家與消費者的雙邊市場。兩家公司成長率到目前看起來都很不錯，只是SQ比較成熟，用戶更多，單位經濟效益也更好，而AFRM則是規模還小，如果未來生意可以做得比較大，股價的成長性會比SQ更好。

Block之前在五月的投資者日給出一個獲利公式：

帳戶活躍數(actives)x每個活躍帳戶的金流量(inflow per active)x變現率(monetization rate)=毛利(gross profit)

疫情時期Cash App快速吸引了很多用戶，現在用戶數量(actives)成長率雖然還是很好，然而管理層表示除了要吸引用戶，也要將用戶的變現率(monetization rate)與金流量(inflow)逐漸提高，其中一個關注的指標是看Cash App Card使用人數占所有用戶的比例，過去幾年都在穩定提高，屬於良性發展的狀態。而消費者小額貸款業務非常快速的增長，也能帶動變現率與金流的提升。

Cash App其實推出才沒有幾年，毛利就已經與商家端的Square基本持平(Square708m vs. Cash App700m)，再過幾個季度會很快地成為公司毛利主要來源，當然Square這邊也持續在穩定發展，在商家端增加許多訂閱服務，而大型店家(年化GPV大於500k)占比逐漸提升，這對單位經濟效益與維持毛利的增速都很有幫助，不過管理層說到，在英國看到了消費緊縮的情況，最近GDP公布後也確定英國已進入經濟衰退，不過由於英國業務規模還很小，還在不斷滲透市場，短期內不會有太大影響，也確實從國際業務的毛利增速來看沒有趨緩的狀況。

第四季管理層的預期與第三季差不多，不管從一年還是從三年的年化成長率來看都是大致一樣的。

這家公司比較明顯的問題是成本控制比較差，這季度管理層也承諾要開始控制支出，包含了股權薪酬的發放，Block其實已經實現正的Adjusted EBITDA，調整的項目主要就是數量比較大的股權薪酬，以及每年2B的無形資產攤銷(AfterPay)，因此會計上雖然還有小幅虧損，其實現金流已經為正，希望明年開始能看到成本縮減上的好消息。筆者目前持股數量沒有變化。

Affirm的收入主要就是來自對商家的抽成以及貸款的利息， 因此單位經濟效益很差，他的單位經濟效益就是看收入減掉交易成本(Revenue less transaction cost RLTC)除以GMV，基本上都在4~5%，但產品本身對用戶與店家都是很好的體驗，最近Affirm推出一個新頁面Discovery Tab，可以直接在他的App內連結店家的網站購買商品，由於流量可以確定來自Affirm，可以向商家抽成，這部分業務就類似廣告收入。

Affirm整體收入成長性快速，GMV過去一年增速可以在60%以上，收入增加34%，而RLTC增速也超過60%，顯現出由於規模增加，讓同一筆資金週轉變快，使單位資金成本有效下降。雖然管理層對第四季度預期比較保守，但整體來看Affirm仍在逐漸滲透市場，不過他的收入由於很多來自利息，因此會有遞延效應，第四季理論上是收入最好也是花費最大的一季，但預計要到明年第一季度，才會體現出第四季GMV成長帶來的收入，支出又在今年第四季度已經實現，因此可以預計第四季度的財報不會太好看。

Affirm看起來虧損很高，其實是因為股權薪酬導致，這個季度營運虧損287m，主要是給亞馬遜的認股權119m與員工的股權薪酬120m，之前筆者也提過，他的流量其實很多是透過給亞馬遜認股權而換來的，雖然有所犧牲，卻可以在早期就帶來很多收入與曝光率，而且也要股價到達一定價格之上才能行使，因此是一個不會對股東帶來太大損害的交易，扣除這些非現金的費用以及一次性支出，其實調整後虧損只有19m，筆者相信明年管理層確實有能力做到調整後的損益兩平。

壞帳率整體而言沒有大問題，Pay in 4業務比較新，2022年一開始，前三個月壞帳偏高，後來幾個月調整過演算法後，就快速下降。較長期的分期付款部分，管理層強調他們要排除掉過去Peloton帶來的GMV，這部分人群因為明顯更有錢，壞帳更低，拉低了整體壞帳率，由於Peloton在疫情之後原形畢露，收入減少，又隨著亞馬遜與Shopify的GMV快速增加，使得未來Peloton的GMV佔整體比重會大幅下降，整體比較長期的分期付款相對疫情之前，並沒有出現壞帳或遲付率提高的現象，這也是管理層證實算法有效性的指標。

由於升息導致資金成本上升，全年預期也調低一些，這並不是管理層可以控制的因素，因此下調指引不必過度解讀成基本面出了問題。

這家公司成本控制看起來很糟，其實扣掉股權薪酬，已經接近損益兩平，如果未來RLTC增速維持比較高的水準，很快可以達到調整後營業利潤率略大於0，值得持續關注。目前還沒有持股，等下個月的收入進來，會考慮在13元以下買入，預計佔整體1~3%，股價之前曾經低於13元，可惜當時的可用資金已經買入其他公司(Meta、Amazon)，但筆者仍會繼續等待機會。