FED 看著後照鏡開車？來自華爾街沈痛的吶喊！

我們在 2022/09/19 的宏觀分析<FED 看著後照鏡開車？來自華爾街沈痛的吶喊！>中做了一個判斷：美聯儲因為看著後照鏡開車，未來可能會升息升到崩潰！

半年後的今天，矽谷銀行破產了，確實已經成為升息升到崩潰的經典例子！

這時美聯儲的貨幣政策已經放棄「前瞻指引」，轉變成「依照數據來行事」，而這就像是看著後照鏡開車，依照落後的數據來決定貨幣政策，最終有高機率會失速！反應在貨幣政策上就是「升息升到崩潰」！

今天我們公開這篇付費報告！其實縝密的分析完底層邏輯後，就等著讓時間來發酵即可，中間再配合動態分析！以下進入報告內容。

2022 年 9 月 13 日，美國公佈 8 月的消費者物價指數 CPI，年增 8.3% 低於前值 8.5%，但高於預期的 8.1%；核心 CPI 年增 6.3%，高於市場預期的 6.1% 與前值 5.9%。

造成通膨超出預期的原因，相信投資朋友也已經看到，是因為「房租」和「業主等價租金 OER」的持續飆升所導致。

奇怪的是，房地產市場的各項數據包括銷售量、房貸利率、房價成長幅度等等，不是都表現不佳嗎？為何房租和 OER 還能大幅上漲呢？

另外，美聯儲 7 月會議紀要表明，FED 將重點依照數據行事，如果這項政策持續下去，會帶領金融市場走向什麼樣的未來呢？又為何華爾街大佬紛紛跳出來示警，甚至是怒吼呢？今天的宏觀分析主題為<FED 看著後照鏡開車？來自華爾街沈痛的吶喊！>

解析 8 月 CPI 超預期主因：房市反轉但傳導的時間更長！

首先照慣例，我們先來看看造成通膨超出預期的原因吧！

從圖一可以看到，房租和業主等價租金 OER 的月增率持續大幅上升，這是造成 CPI 超出預期、甚至導致核心 CPI 大幅飆高的主要原因。

從圖二中可以更清楚看到，包含房地產相關數據的服務通脹（藍色柱狀）重新反彈，而這次 CPI 年增率的下降主要歸功於能源價格的回落。

我們在<Fed 7 月會議紀要！>中提到，美國房地產價格已經有見高並開始鬆動的現象，然而雖然房市需求下降、價格開始回落（圖三），這卻與 CPI 主要調查因子：房租和 OER 會產生時間差，也就是房價開始下跌後，傳導至房租和 OER 需要時間。

具體時間需要多久呢？這並不是太好估算，因為今年房貸飆升程度和房市反轉速度都是前所未見的，我們在上述報告提到可能是 22Q4，但是根據 8 CPI 持續上升的數據來看，可能會比預期晚，落在年底或明年上半年，具體還需要動態分析。

而 7 月美聯儲會議紀要的重點結論就是：

FED 將依照數據行事！

而 8 月超出預期的 CPI，也導致市場預期 9 月 FOMC 會議將至少升息三碼，比我們先前預期的兩碼高，原因就是房價疲軟傳導至房租和 OER 的時間比預期還長。

兩大因素使房市產生遞延效應！形成 CPI 後照鏡！

為什麼傳導的時間會比預期還長呢？又為什麼會產生房價放緩但房租上漲這個奇特的現象？主要有兩大原因：

一、統計方法問題

由賓州大學商學院教授 Edward Coulson 發表的論文發現，美國勞工局（BLS）的租金統計，主要反映現有租戶的續租租金，並沒有反應新簽租約的數據，再加上還有統計方法的問題，導致某些租金可能是過於陳舊的數據。

因此結論是：BLS 會高估經濟擴張時期的租金上升幅度、並低估經濟衰退時期的租金放緩幅度！最終使租金指數落後於現實的租金指標。

根據修正後的房租數據，在經濟擴張時期，通膨率每年被低估 0.3% 至 0.9%；而在經濟衰退時期，每年則被高估 1.7% 至 4.2%！

當然今年的情況非常不同於以往，因此高估的多寡還要再觀察，但是導致 CPI 租金數據落後於現實情況，卻是非常有可能發生的事。

根據私人機構 Apartments.com 的統計，美國 8 月份各地最大都市區的租金反而下降了 0.1%，結束了連續 20 個月的價格上漲，另外 CNBC 的報導也表示房租漲幅正在放緩，這確實和美聯儲的調查相差甚遠，也體現了上述論文的實際性。

因此根據論文的結論，美國現階段處於經濟衰退時期，導致租金會被高估，這是房價疲軟傳導至房租和 OER 的時間比預期還長的原因。

二、詭異的正反饋循環！

這就涉及到業主等價租金 OER 的細節，所謂的 OER，就是美國勞工局（BLS）會挨家挨戶調查並詢問：「如果你今天出租你的房子，沒有家具或公用設施，你會每月租多少錢？」等等類似的問題，並進行統計。

透過這種估計住房服務成本的概念稱為「住戶成本和租金等價」，也就是當人們被問及上述問題時，會思考他買房子時所付出的成本，比如說假設房貸要三萬元，租出去就不可能低於三萬，對吧？

所以這個問題的答案會和付出成本息息相關，而人們買房最大的成本來源就是「房貸」。從圖四可以看到，美國抵押貸款利率已經飆破 6%，為 2008 年金融海嘯以來最高！

因此這在短期內會形成一個詭異的正反饋循環：

FED 鷹派升息預期 -> 抵押貸款利率上升 -> 民眾的房貸成本變貴 -> 回答 OER 的數據上升 -> CPI 數據高於預期 -> FED 更鷹派的升息預期！

再者，房貸利率的上升，也會迫使潛在的買房者先暫時租房，或甚至賣房轉租房，以降低成本。

而這個正反饋循環的斷點，可能會落在影響 OER 的其他次要因素發酵，比如租金放緩、失業率上升、工資成長趨緩等等，這必須等到快速升息的影響漸漸在實體經濟發酵，時間點也可能會落在年底或 23H1。

由於上述兩大問題，導致房市的疲軟還尚未傳導至租金和 OER，因此傳導時間比預期還長！

來自華爾街的怒吼！難怪美聯儲擔憂「過度升息」！

然而透過上述分析可以得知：

由於具有遞延效應的影響，租金、OER 乃至於被其影響的 CPI，都是屬於落後指標，形象來說就像是汽車的後照鏡！沒有準確反應現階段真實的經濟情況。

我們必須重點關注 9/22 FOMC 會議的論調，如果美聯儲要「視通脹數據來決定貨幣政策」，那麼就會像是看著後照鏡開車，最終有高機率會失速！

反應在實體經濟和貨幣政策上，就是：不能排除 FED 將持續大幅升息，而失控的升息可能導致更廣且更深的經濟衰退！也就是我們在<Fed 瘋狂升息縮表之下的金融兵推！>中提到的，短期金融兵推的三大影響。

當然也不只我們這麼認為，華爾街的許多金融大佬也發出了類似的警告，以下分別闡述：

前紐約聯儲分析師、現任美國銀行首席利率策略師 Mark Cabana

我們在<降息＆停止縮表離我們不遠？>中重點分析過他的觀點，他在彭博訪問時表示：「我們認為美聯儲將嘗試並堅持利率『更高更長久』的口號，美聯儲可能會升息太過度而導致經濟衰退，等待勞動力市場放緩才放鬆鷹派態度可能是一個錯誤。」

野村證券跨資產宏觀策略分析師 Charlie McElligott

「市場開始意識到美聯儲正在引導經濟走向硬著陸，實際利率的飆升意味著『資金成本』的上升，最終可能會通過企業和消費者的懲罰性借貸成本，導致美國經濟踩下煞車。」

「這一切都意味著股市將面臨『更高利率、更低估值』＆『更低收益』的雙重打擊！現在最有可能的結果是升息升到崩潰！」

管理超過 700 億美元的對沖基金 Starwood CEO Barry Sternlicht

Barry 在 CNBC 上表示：「這是自沃爾克以來利率升幅最大的一次，但現在的背景完全不同於當初，CEO 們的信心非常『悲慘』，如果美聯儲不踩升息剎車，美國經濟將面臨嚴重下滑，人們將失去工作。」

「我們已經可以看到房地產市場前所未有的崩盤，然而美聯儲還在依靠 CPI 這個『舊數據』做貨幣政策的關鍵決定。我認為在今年 Q4 就會看到嚴重的經濟衰退。」

歐巴馬總統的高級經濟顧問、哈佛大學教授 Jason Furman

華爾街日報報導 Furman 的一篇論文表示，由於通脹大多是供給所驅動，而美聯儲對此無能為力，因此「要將通膨降至 2%，我們可能需要在兩年內容忍 6.5% 的失業率！」（圖五）而這表示還要增加 500 萬個失業人口！

美聯儲或美國政府，能夠忍受如此高的失業率保持兩年之久嗎？

最終 Furman 甚至建議：「3% 的通脹率可能比 2% 更健康，儘管對抗通脹應該是央行唯一重點，但美聯儲應該在某個時候重新評估這場鬥爭中勝利的意義。」

這句話是不是有點耳熟呢？聽起來就像我們早在 6 月就提到的「通脹共存」！

我們從上述可以看到，從華爾街銀行分析師、對沖基金 CEO 到大學教授，都開始示警美聯儲的瘋狂升息，將導致經濟深度衰退！

雖然知道結果會是經濟硬著路，但他們大多也都認為，美聯儲將升息直到真的崩潰為止，因為等到失業率或是 CPI 等「舊數據」出爐時已經來不及了。

總結：股市將面臨雙重打擊！

我們今天從 CPI 數據可以首先看到，是因為房租和 OER 導致數據超出預期，然而房價明明已經開始下降，為什麼房租和 OER 還會大幅上漲呢？

主要是因為統計方法問題，再加上房貸利率上升導致的正反饋循環。也由於遞延效應的影響，導致美聯儲「視通脹數據來決定貨幣政策」，就像是看著後照鏡開車，最終有高機率會失速！華爾街大佬也紛紛跳出來示警。

因此我們認為，9 月 FOMC 會議是關鍵，如果美聯儲還是堅持相同的論調，那麼可能大概率就會一路升息升到崩潰，但如果有更多委員示警「過度升息」的風險，那麼或許美聯儲就會開始考慮「看著後照鏡開車」的問題了。

如果美聯儲持續「依數據行事」，那麼股市就像 Charlie McElligott 所言：可能將面臨「更高利率、更低估值」＆「更低收益」的雙重打擊！

除了股市之外，對於黃金和長天期國債而言也會形成壓力，因為即使全球經濟確實在衰退，但是目前貨幣政策的影響力更大，因此下一階段的機會＆觀察點，會落在美聯儲「依落後數據行事」的暴力升息何時放緩唷！

免責聲明：以上為財經捕手對產業和股市的看法，純屬研究心得分享，並非對讀者有任何推薦買賣意圖，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。