Block公司：虛胖的用戶指標和「無摩擦」的騙局如何讓內部人能夠套現10億美元－part 2

Tony Wang

更新於 2023/05/25發佈於 2023/05/24閱讀時間約 7 分鐘

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本篇文章譯自興登堡研究於2023年3月23日發表的報告，由於報告篇幅相當長，將分幾個部分分別發表，本篇提及了Block公司的歷史以及他為何被看好，同時也給出興登堡對於Block基本面的總結，下稱的「我們」皆指興登堡研究，不代表黑鳶研究。

背景：Block的前身

Block公司是由企業家傑克‧多西創立的一家矽谷寵兒，為商家和消費者提供支付和移動銀行的服務。

該公司於2009年開始營運，並以一個顛覆性的想法嶄露頭角：一個小巧的讀卡機可以插入智慧手機的耳機孔，輕鬆讓藝術家和供應商接受信用卡付款。

(Square原本的方形卡片感應裝置)

從那時候開始，該公司開發了平板式的銷售點情報管理系統（POS），這塊市場蓬勃發展、競爭激烈，包括Toast和Clover等公司。一旦POS市場適應了Block公司的創新，該公司就開始在其他地方尋找新的增長機會。

2013年，隨著PayPal收購Venmo一個月之後，Block公司推出了Square Cash，後來改名為Cash App。旨在為消費者提供金融服務來與Venmo競爭，先是開發一個點對點的智慧應用程式，讓用戶可以透過該應用程式互相發送和接收款項。

2014年，在點對點借貸市場激增之後，Block公司開始向其商家提供短期貸款，在每筆交易中收取一定比例的費用，直到貸款還清為止。

2017年，Block公司擴展到更傳統的銀行業務，推出了「Cash Card」，一種預付的簽帳金融卡，讓用戶可以在虛擬的Cash App錢包之外進行交易。

2018年，在比特幣價格和受歡迎程度飆升之後，Cash App允許用戶將其Cash App錢包中的資金轉換成比特幣。

2019年，隨著Robinhood的普及，Block公司還開始提供免費的股票交易。

看漲情境：Cash App的快速普及將帶來指數級、高利潤的增長

在2020年之前，Block公司業務中的商家服務驅動了公司的盈利能力。截至2019年底，商家服務貢獻了13.9億美元的毛利，而面向消費者的Cash App僅貢獻了4.58億元的毛利。

隨著疫情爆發，許多商家被封鎖，而人們則創建了數百萬個Cash App帳戶以接收政府的振興和失業補助金。

根據公司提供給股東的第四季股東信，截至2019年底，Cash App擁有2400萬月活躍用戶。到2020年底，Cash App的月活躍用戶增加到3600萬，目前已成長到5100萬。

用戶爆炸增長使得毛利增加，到2020年底，Cash App的毛利達到12億美元，同比增長170%，而商家服務的毛利為15億美元，同比增長8%。

在2021年11月的公司第三季法說會上，傑克‧多西解釋由於Cash App病毒式的吸引力，該平台是向客戶推出新服務的理想平台，具有低的客戶獲取成本：

「所以，我們在點對點方面有這些令人難以置信的病毒式循環和網絡效應，現在我們希望能夠處於這項業務的更前端。」

在2022年9月，Block公司的CFO阿姆里塔‧阿胡賈提到了收購先買後付公司Afterpay的案例，她表示這創造了「一個令人難以置信的機會，特別是當你考慮到可以在Cash App的8000萬年活躍用戶之間利用這項能力。」

投資人現在押注Cash App日益增長的數百萬用戶將為Block公司未來的高利潤金融產品創造一個潛在市場。

「Block公司預計Cash App Commerce將成為Cash App未來主要的毛利增長驅動因素，並已進行相對應的投資」，瑞士信貸在參加Block公司2022年第三季法說會後表示。

分析師們已強調Cash App將作為推動Block公司股票未來走勢的關鍵驅動因素。

「在我們看來，Cash App業務的表現仍然是該股票最重要的驅動因素」，美國銀行在2022年10月的一份報告中表示。

根據MarketBeat的數據，截至2023年3月23日，有23位賣方分析師對Block公司股票給出「買入」評級，5位賣方分析師給出「持有」評級，只有2位賣方分析師給出「賣出」評級。

該公司的潛力吸引了像凱西．伍德這樣的知名投資者，據追蹤ARK資產管理公司持股的網站Cathie's Ark顯示，ARK基金持有總共6.52億美元的Block公司股票，佔該基金經理持股的5%以上。

現實情況：Block公司的基本面有從目前位置下跌65%~75%的空間，即使投資人完全無視我們的調查結果。

Block公司2022年的收入相比前一年下降了約1%，在GAAP架構中，Block公司2022年淨虧損5.41億美元。根據FactSet的估計，分析師預期Block公司在2023年將虧損2.08億美元。Block公司在2022年年報中警告：

「過去我們曾產生重大的淨虧損，但我們仍打算繼續投資在我們的業務。因此，我們可能無法維持獲利能力。」

分析師們表示，被認為是該公司最重要成長因素的Cash App，已呈現出成長放緩和用戶增長停滯的現象。

(資料來源：Block公司2022年年報，強調處用紅色表示)

儘管Block公司有營收成長放緩、目前無獲利、警告未來可能無法獲利，以及Cash App成長停滯等跡象，投資人卻給Block公司高估值的倍數，將其價格設定在快速增長的預期上。根據FactSet的數據，該公司的EV/EBITDA倍數為60倍，以及2023年預估調整後獲利的40倍本益比。

相較之下，Block公司競爭對手Paypal的EV/EBITDA倍數為16.6倍，2023年調整後獲利的本益比為15.1倍，這表示如我Block公司按照同業的價格來估值，其下跌空間為62%~72%。

從有形帳面基礎來看，許多金融科技競爭對手如Affirm、Robinhood、SoFi和Upstart的淨值比約1.6~2.1倍之間，而Block公司則用13倍在交易。即使Paypal自重新上市以來每年都實現營收成長並產生了GAAP下的獲利，它的淨值比倍數也比Block公司低25%。如果Block公司的評價更接近同行業的平均水準，就代表了77.%的下跌風險。

(資料來源：FactSet)

為掩飾這些現實情形，Block公司廣泛依賴non-GAAP調整來呈現增長，儘管實際上指標越來越弱。

根據公司網站上的財務訊息，Block公司透過調整成本，將2022年5.41億美元的GAAP虧損轉化為6.13億美元的non-GAAP獲利，包含2022年超過10億美元的股票報酬。

Block公司對non-GAAP的依賴程度逐漸增加。

(資料來源：Block公司申報資料及興登堡分析)

我們正在進入一個過去無止盡的炒作和不切實際的估值開始面臨利率上升的金融現實的時期。

我們預計這種總體風險，加上下面所述的其他問題，將導致Block公司誇大的獲利和高估值倍數開始收斂。

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