【特別股】EP24 — 無可分配盈餘！開發金乙特(2883B)何時才能重新配息？開發金2024年配息可能性彙總
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前言
在上一篇文章(EP23)中，我們先針對截至2023年11月底的資本市場變化，進行開發金整體投資資產的情況的檢視，其中，雖然獲利部分可能受到美元兌台幣貶值的影響，使龐大的美元投資部位承擔外匯波動的損失，儘管有造成虧損的可能性，但依照2023年12月11日，開發金所公布的自結損益中，金控集團在2023年10-11月整體仍實現13.02億元之小幅獲利(以金控的規模，算是「小幅」)，顯示除了單純投資部位所造成的損益，金控旗下子公司(保險、證券、銀行、創投等)的本業應能支持穩定的利潤，例如：壽險子公司的負債成本率低，也是優勢之一。
而且，我們也關注到了雙重槓桿比率，為金控公司衡量是否可以配息的因素之一，而這個指標的本意也是好的，若指標顯示金控趨於偏向舉債經營，則主管機關將限制其申請經營新的事業，也是控制風險的一項舉措。
開發金之投資資產展望彙總
如上一篇文章所整理，2023年10-11月的投資資產情況，初步估計更新如下表。
資料來源：自行分析及整理；股票部位截至2023年11月情形預估
資料來源：自行分析及整理；債券部位截至2023年11月情形預估
以下，我們針對基礎情境、樂觀情境，以及悲觀情境，分別探討是否將對開發金目前可望配息的預期造成影響。
基礎情境
觀察2023年10-11月，開發金之股市、匯市、債市之影響，分別如下(以下僅為估計，非實際影響數，可能與真實情形有較大差異，請各位讀者自行評估)：
- 股市：損益+40億元；其他綜合損益+152億元
- 債市：其他綜合損益+57億元
- 匯市：損益-100億元
若金融市場狀況延續到2023年底，則2023年第四季，投資資產造成損益之影響數約為-30億元(假設匯率影響縮小至-70億元)，但考量各子公司本業發展情形，推估損益數為20億元，其未分配盈餘估計年底結餘204億元；其他綜合損益部分，估緩解約209億元，使其他權益項回升至-445億元。
初步評估，在基礎情境下，開發金因未實現損失而增提之特別盈餘公積486億元，加計未分配盈餘204億元，高於其他權益-445億元之負值，達到可發放股利之門檻。除此之外，在估計淨值回升229億元的情況下，其雙重槓桿比率將進一步改善。
所以，在基礎情境下，開發金有較高機率選擇配息，且發放特別股股利之金額僅需6.72億元。
樂觀情境
與我們分析新光金時的情形(EP20)相同，假設美國聯準會選擇不升息，或未來更有希望進入降息循環，且經濟未有大幅衰退等，則股債有上漲空間；惟可能美元吸引力下滑，可能使美元匯率貶值。
故假設自2023年11月底之後股市續上漲10%、債券殖利率續下跌25bps，美元兌台幣匯率維持31.5情形下，則影響情形為(自2023年第三季以來)：
- 股市：損益+80億元；其他綜合損益+304億元
- 債市：其他綜合損益+114億元
- 匯市：損益-70億元
以樂觀情境估計，開發金的稅後盈餘預估為+60億元，提高未分配盈餘至244億元；其他綜合損益改善418億元，其他權益項為-236億元。故儘管不計特別盈餘公積已提列的金額，其未分配盈餘已可彌補其他權益項的未實現損失，故發放股利不致對公司造成太大影響。
悲觀情境
假設美國聯準會出乎市場預期，選擇升息，則股市、匯市、債市的情況應與2023年第三季底情況較相似。如開發金在法說會上所說明的，以2023年第三季的情形，開發金已符合可配息的標準，但根據先前的討論(EP22)，其實已提列的特別盈餘公積及未分配盈餘的情況，僅達恰可彌補其他權益項的未實現損失，故在此情況下，儘管可以配息，公司仍需要視實際資本適足及資金需求情形，決定是否能於2024年發放2023年度盈餘。
2024年發放特別股股利的可能性
根據上述的分析，截至2023年11月底，造成壽險業無法配息之債券未實現損益，已較第三季底有一定程度的回升，儘管2023年第四季之各月份自結稅後淨利表現平淡，10月、11月兩個月的自結數在損益兩平之間，但在未來台幣升值空間有限，且市場未有重大利空事件情況下，只要開發金能夠維持目前的情況，對於配息仍可以期待。
並且，依照基礎情境、樂觀情境，以及悲觀情境分別討論，我們可以發現，儘管是以悲觀情境，開發金都有機率可以發放股利，故綜觀2024年之情況，算蠻有機會可以發放特別股股利。不過以目前特別股的股價來說，雖在法說會之後有所反彈，但幅度仍相較保守，推估投資人仍待最終的結果為主，或是針對開發金配息的穩定度，仍有疑慮。
番外篇：特別股不能領，普通股可以領？
新聞曾經討論過一件讓我有些意外的事情，雖然最後沒有發生，但卻值得反思。
在2023年3月時，開發金召開一次法說會，說明2022年之經營情況。針對配息的部位，提及開發金的普通股可能動用帳上336億元(截至2022年年底)的資本公積配息；而特別股的部分，依照法令(因非有法令特別限制，推估為公司章程，或說明書有明訂)僅適用於盈餘發放，故可能造成特別股沒有股利，但普通股有股利的現象，推翻過去初淺的認為股利發放一律都是特別股優先。
不過後來思考，這樣的規則似乎也沒有錯，畢竟資本公積是原先普通股股東超過股本認購的部分，以資本公積配息，僅是返還成本的概念；但以實質上的效果，公司只是將原先收的錢回給股東，並非公司賺了錢回饋給股東，故以開發金2022年底情況，對未來經營情形及未實現損益彌補狀況尚未明朗的情況下，決定以資本公積發放股利並無太大意義，反而流失了可運用的資金，流於一種「為了發股利而發」的形式。
另外也有一種情形，是以法定盈餘公積發放股利的彈性。依照公司法241條規定，法定盈餘公積超過資本額之25%的部分，可以用於發放新股或現金，如同上一點所提，公司仍須考量財務健全度，再思考如何發放股利為佳，但現階段開發金的法定盈餘公積(截至2023年第三季)僅335億元，僅占普通股股本1,684億元之19.9%，仍未達公司法得以使用法定盈餘公積發放股利的標準。
資料來源：全國法規資料庫；公司法第241條，公積配息相關規定
況且在2023年10月19日，金管會宣布金控動用資本公積或法定盈餘公積，則在配息後，仍須符合以下原則：
- 法定盈餘公積超過股本之50%
- 金控資本適足率(CAR)達120%
- 各項提存及準備金要求符合法定要求
- 雙重槓桿比率、負債資產比率、財務槓桿度分別低於115%、15%、105%
- 金管會保有最後准駁權
故開發金未來要使用公積配息，仍有一定程度的困難，需要持續累積獲利，才能提升法定盈餘公積。另外，在資本適足率、雙重槓桿比率、負債資產比(個體財報)等指標皆未符合標準，故投資人應不期待普通股能領取到資本公積配息，也將不會有特別股不發股利，但普通股卻有的情況。
小結
在這篇文章中，我們分析了開發金的配息可能性，在上述的討論中，可以發現開發金仍有高機率可以配息，以符合特別股及普通股股東的期待。近期(2023年12月)各大金控公告11月份自結獲利，以壽險為主的金控特別受到美元兌台幣貶值的影響，使稅後淨利受到大幅影響，而開發金旗下之中國人壽亦同，只是幅度不如部分同業嚴重，推估本業經營仍能支撐金融市場的不利波動，只要其獲利可以維持到年底，則能維持配息的預期。
然而，觀察開發金乙特在台灣股市上漲、美國升息預期下降的影響下，11月的股價有些微回升，若明年確定可以穩定發放股利，則值得評估投資開發金乙特是否有獲利空間。
另外，針對公積配息的相關規定，也分享讓各位讀者參考。作者我已盡可能詳細說明當中的邏輯及規定，若各位有興趣，也可以評估其他家金控是否也有公積配息的彈性(或是，有其他得以公積配息的特別股，對投資人來說也是另一種保障)。
下一篇文章，我們將依據開發金的配息預期，討論投資開發金乙特是否有潛在的獲利空間。
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