【特別股】EP23 — 無可分配盈餘！開發金乙特(2883B)何時才能重新配息？投資部位情況更新(2023/11)

前言

在上一篇文章中，我們已先分析過開發金的投資資產配置，並回顧了開發金無法配息的原因，儘管與先前看到新光金的狀況有些類似，但以開發金來說，因為近年來獲利更為穩定，使金控體質較好，相對不易受到外部經濟環境及事件影響其配息情形。

不過整體是否能夠配息的考量，仍然應視開發金旗下各子公司的獲利狀況，以及其投資資產的表現而定(尤其又以中國人壽部位最大)，故下文我們針對開發金的投資資產，來分析未來特別股配息的狀況。

開發金達配息門檻的預估

近期，開發金在2023年11月28日召開了一次法人說明會，主要針對2023年第三季的營運情況進行說明(可參閱新聞：87萬股東看過來！開發金明年有機會發股利，財訊)。而與新光金法說會時相同，媒體及法人的一個關注重點，即在於明年有沒有機會發放股利。在此，開發金的財務長表示，截至2023年第三季的情況，開發金符合配息的標準，包含已不受未實現損益的限制，且雙重槓桿比符合法令要求水準。

補充一點，雙重槓桿比率的要求，其約定於「金融控股公司投資管理辦法」第二條，金控公司對於各子公司之投資，占金控(母公司業主)淨值之比率，不得超過125%，否則不得額外申請投資相關事業，且金管會發出聲明，若雙重槓桿比率高於125%的金控公司，應「審慎」評估配息。(換句話說，就是不希望配息，且配息後淨值減少，其雙重槓桿比率更加惡化)

以概念上來看，雙重槓桿比率偏高，代表著金控公司有趨向舉債經營的態勢。以雙重槓桿比率125%為例，代表金控以100%的股東權益，控制著125%股東權益金額的子公司投資，若超過此比率，則代表其舉債經營之情況更加明顯。各位讀者若對於其他金控有興趣，也可以自行評估其雙重槓桿比率，簡單來說，可以直接使用金控個體財報的「採用權益法之投資」，除上「權益總計」(即淨值)，即可計算出金控之雙重槓桿比率。

資料來源：開發金控2023年第三季財報；以開發金2023年第三季底資產負債表(個體)計算，其雙重槓桿比率為124.06%，僅略低於125%門檻

投資資產配置-2023年11月底情形及展望

重新讓我們回憶起上一篇開發金投資資產配置(EP22)的內容，截至2023年第三季，開發金之投資資產現況歸納如下。針對目前之投資資產配置，作者我同樣會針對近期股市、匯市、債市之變化及展望，盡可能給各位讀者最仔細的分析，並可以參考我的邏輯進行學習或納入投資決策之評估。

1. AC(17,047億)：收取債券票息，獲得穩定現金流以支應業務需求，資產價格變化不影響損益。
2. FVPL(5,578億)：股票最多，債券其次，而多以覆蓋法衡量，故價格變動少數計入當期損益，以其他綜合損益波動為主，影響淨值。
3. 貼現及放款(4,310億)：主要為銀行業績來源，賺取利差，貢獻穩定獲利。
4. FVOCI(2,529億)：國內外債券，以及少部分配置於股票(含特別股)；中國人壽透過重分類機會，將2022年持有之海外債全部改分類為AC，2023年僅增持較少部位，利率變動之敏感度下降。

股市的影響

目前開發金所投資之股票部位，主要以國內股票及國內ETF為主，而國內ETF之連結標的，可能包含國內股票，也可能是台灣的投信公司發行，連結海外債券之債券型ETF(但未揭露詳細部位金額)。若單以股票(不含特別股)及連結股票標的之ETF，估計大約2,500-2,800億元。

截至2023年11月底，觀察到台股及主要市場之股市皆有上漲，主要看好美國聯準會升息之情況告一段落，降低貨幣緊縮預期，也因此，開發金整體之股票部位市值應有提升。(詳細敘述，亦可參照分析新光金時的想法EP20)

因開發金之股票部位，絕大多數為中國人壽持有，並分類為FVPL之覆蓋法，依照其股票(不含特別股)及連結股票標的之ETF部位2,600億元估計，其納入其他綜合損益之未實現損益，估計10-11月回升幅度達156億元。(以部位2,600億元，主要指數上升約10%，對指數波動敏感度0.6估計，約正面影響156億元)

假設我們預估台股及美股等主要股市再上升10%，則其未實現損益回升有望再貢獻其他綜合損益156億元；反之，若台股及美股等股市下跌10%，則約略回到2023年第三季的情形。謹提醒，雖然外界已多預估美國升息循環已告一段落，但現階段仍各消息面有所起伏(例如：美國聯準會一直給出仍有升息可能性的說詞)，故仍應注意短期間股市的波動(包含明年初台灣的總統大選)。

依照直接計入當期損益的部位來看，截至2023年第三季，股票僅約516億元，其中約137億元為凱基證券之承銷及避險部位，其餘379億元則分別為凱基證券之自營股票部位、及中華開發資本、中國人壽之少數股票投資部位。若依照上述方式預估，則其FVPL受到近期股市上漲的影響，初估約30-50億元。若股市持續上漲，則有望貢獻損益；反之，則可能抵銷近期漲幅。

債市的影響

在這邊的討論，我們同樣依國內債、國外債之部位進行分別探討，且針對FVPL、FVOCI之部位進行討論，因AC部位較不受金融市場環境影響。

截至2023年第三季，開發金持有之國內債券部位中包含FVPL約10億元、FVPL覆蓋法201億元，以及FVOCI估計約1,000-1,200億元。因近期台灣債券殖利率相較穩定，以台灣10年期公債殖利率為基準，最近一年皆維持1.1%-1.4%水平，且台灣未來的升息情況仍不明顯，估計國內債市，影響開發金之損益及淨值不劣於-20億元。

海外債券部分，目前含有FVPL約10億元、FVPL覆蓋法(包含債券型ETF)估計800-1,000億元，以及FVOCI估計約900-1,100億元。在上次討論開發金的投資資產配置時，已先說明中國人壽的投資資產重分類，將所有原先分類為FVOCI的國內外債券，皆重新分類至AC，故現階段依公允價值衡量之債務工具資產，其部位存量仍處在較低水位。

截至2023年11月底，因主要指標利率(美國10年期公債殖利率)較2023年第三季底下降約25bps(即1碼)，依上述之部位進行評估，對於損益項無明顯變化，而其他綜合損益(其他權益項下)約緩解62億元。

未來美國聯準會仍選擇升息1碼(最差的情況)，則估將抵銷第三季以來，未實現損益的回升幅度。目前仍需待美國時間12月13日發布之利率決策，若本次選擇升息，則非屬市場預期，到年底可能造成未實現損失擴大，回到第三季水平(或略差，因不符市場預期，造成較大反應)；若本次選擇不升息，則有望維持現況到年底，估第四季未實現損益回升數0-75億元。

匯市的影響

目前開發金的投資資產，最大部位為壽險子公司(中國人壽)所持有，且高比例以美元計價。如同我們討論新光金的狀況(EP20)，從事大額投資的子公司，皆會進行外匯避險，尤其又以壽險公司的投資部位最大，若不避險，則較難承受匯率波動的風險。

資料來源：「台幣狂飆 壽險11月步步驚心」，工商時報 戴瑞瑤製表；各家壽險公司傳統避險部位(CS、NDF)，不含外幣保單

上一次，我們分享了一個工商時報整理的表格，再放上來一次供大家參考(也感謝整理表格的編輯)。不過，針對中國人壽的避險比率(65%)，經重新確認後，為外幣保單自然避險以外的部位，其中有65%以傳統避險(CS、NDF)進行外匯避險。故重新計算之後，若以整體部位進行考量，其避險比率估為76.2%。

資料來源：開發金2023年第三季法說會資料；中國人壽截至2023年第三季之外匯避險情形

若單以中國人壽的部位來看，則其1.60兆元之外幣資產中，大約有3,800億元之部位需承擔匯率風險。另外，依照中國人壽2023年第三季所揭露之敏感度分析，當美元兌台幣貶值1元(即台幣升值)，則將影響損益-30.26億元。(未特別揭露，但推估已扣除外匯價格準備金之影響)

故以11月底的情況來看，美元兌台幣匯率下滑的幅度達3.12%，若依照財報提供之敏感度分析，中國人壽個體將對損益影響-94.41億元。

展望未來兩季(2024年6月之前)，因美國升息情況降溫，台灣目前在通膨疑慮，以及總統大選的不確定性下，推測美元兌台幣匯率將維持31.2-31.8區間，故預估截至2023年底，開發金因外匯波動所造成之影響約-72億元。

小結

在此，作者我先做個小小彙總，請詳閱下表：

資料來源：自行分析及整理；股票部位截至2023年11月情形預估

資料來源：自行分析及整理；債券部位截至2023年11月情形預估

另外，外匯部分因2023年10-11月台幣升值幅度劇烈，使得損益影響數可能接近-100億元左右水準。這篇文章的內容，我們先詳細解析目前開發金之投資部位，依目前的情況來看，配息的可能性相對來說可能仍有期待空間。

詳細的內容，我們將在下一篇文章接續討論！

下一篇文章，我們將討論開發金依據目前之投資部位及經營情況，在不同情境下，是否影響開發金的配息能力；接著將分析，若開發金有機會分配特別股股利的話，現在購買特別股是否有潛在的獲利空間？接下來的文章，請各位讀者多多期待！

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