萬里挑一？保瑞(6472)的觀察

如果在球飛進理想區時才揮棒，平均擊球率是400；如果在好球區內的較低位置擊打，那麼擊球率就只有230。

最近一陣子研究了美時(1795)、台耀(4746)、漢達(6620)等生技公司，雖不敢說研究得多透徹，但也因此對於生技產業有了初步的認識。

那接著就要來聊一間算有傳奇色彩的生技龍頭：保瑞(6472)！

故事從一間傳統的小藥廠，靠著董座的策略，一舉併購了數家知名公司，擴大營收、降低成本，讓保瑞幾年內營收翻倍成長，非常的厲害！

公司的營運核心是

一、CDMO(簡單來說就是藥的代工)

二、學名藥的開發、製造及銷售

再來看看保瑞的併購史：

2013-衛采台南廠

2014-聯邦製藥

2018-益邦製藥

2020-GSK加拿大廠

2022-安成製藥

2024-USL、EBS(Camden針劑製造廠)

同時比較保瑞近幾年CDMO及銷售的金額成長：

保瑞營收簡易分類

不難看出併購後隔年均有大小不一的成長

比較重要的例如2018的益邦製藥(CDMO)、2020的GSK加拿大廠(CDMO)、2022的安成製藥(DLS藥品銷售)

營收：

2013年的9千多萬 -> 2023年的142億，成長約142倍！

稅後淨利：

2013年的388萬 -> 2023年的30億，成長約770倍！

總的來說，保瑞的本業其實不是CDMO，也不是商品開發、取證、製造或銷售，而是「併購」！！！這才是它持續成長的王道！

但當然，現在去觀察保瑞的投資，就跟初期去看完全不一樣了

畢竟公司規模已經變得很大，要再進行併購成長，那就要找到夠「大」的公司來吞

像這次的USL，2022年的營收約為2.5億美元，約新臺幣78.7億元，對於目前的保瑞就很有助益。

但反過來說，也就代表如果之後沒有相當規模的併購，那對於保瑞要實現快速成長，就十分的不容易！

世事總不如表象一樣好或壞

另外，雖然很多媒體的報導似乎都很正向，但我仍觀察到一些現象：

1. 雖然保瑞的題材以CDMO為主，但可以仔細觀察，這一部分的營收如果扣掉併購，成長力道並不強勁(或者說以保瑞現在的規模，貢獻非常微幅)，似乎得「持續」併購才能維持高成長。
2. 2022年9月至2023年的高營收，主要係因為「DLS藥品」銷售的分潤，似乎2024上半年就沒這麼好的運氣，但有趣的是剛好USL的營收補了上來，所以看起來並沒有打回原形。
3. 2024Q2​有認列廉價購買利益798705，佔稅前淨利1511811的5成2！若扣除這一塊來看，稅前淨利：24Q1為983540，24Q2為713106，整體的獲利是下降的。
4. 24Q3併購了EBS(Camden針劑製造廠)，尚不確定是否跟USL一樣，有廉價購買利益的存在。
5. 整體公司的體質膨脹了很多，但是往不好的方向，資產負債表部分：

• 現金減少25億左右。
• 按攤銷後成本衡量之金融資產增加17億左右。
• 應收帳款淨額增加56億左右。
• 存貨增加26億左右。
• 不動產、廠房及設備增加36億左右。

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• 短期借款增加41億左右。
• 透過損益按公允價值衡量之金融負債-流動 減少10億左右。
• 應付帳款增加3.7億。
• 其他應付款增加20億左右。
• 一年或一營業週期內到期長期借款增加3.1億。
• 退款負債-流動 增加24億。
• 透過損益按公允價值衡量之金融負債-非流動 增加5.5億。
• 長期借款 增加51億。

人是懸掛在自己編織的意義之網上的動物。

拿上述的現象反問自己，那你覺得保瑞是好公司嗎？投資的價值在哪裡？價格在哪裡？

• CDMO+美生物法案去中化：

『全球CDMO以亞洲和北美GAGR超過13%最高，北美是最大銷售地區佔35%，主要是全球藥廠超過5成選擇以US FDA作為首發地(主因為北美是銷售第一大市場)；故選擇與當地具專業知識及合規的CDMO業者合作，有助於通過北美嚴格的監管要求，加上美國也利用法案推動「國家生物科技及生物製造倡議」其能完善美國生物製造供應鏈，擺脫對他國依賴。促使北美CDMO大幅成長』

• 保瑞在前幾次併購後仍運作得當，但USL可能是一大考驗

如同前面整理的表格，每一次的併購都能調整體質，並讓CDMO或藥品銷售實現大幅增長，但這次併購USL，仍需觀察，尤其是短、長期借款及應收帳款的部分。

• 需要不斷地有新的明星藥出來，維持強盛的營收

之前的明星藥DLS，目前價格已經來到每顆3.86鎂的新低價格，這當然是因為學名藥市場有新競爭者的加入，份額縮減、售價也會下滑，所以同樣要不斷有新的困難或利基學名藥上市，才能常保藥品銷售這塊的競爭力；目前有機會參賽的選手，有乾眼症用藥Restasis，終端市場規模約12億美元(預計明年上市)，及最近上市的、適用結節性硬化症（TSC）患者的TORPENZ 品牌學名藥，終端市場規模有8億美元(通常要第2年比較看得出顯著貢獻)。

綜上所述，保瑞的獲利結構，就是CDMO能夠穩健支持基礎，再輔以各種藥物的銷售作加成。再來一個關鍵，是董事長又訂出了另一個營收翻倍的計畫，代表保瑞會持續併購！這就是它的真正價值所在！！！

至於股價估算的部分，老實說我覺得很難估算，但700以下是一個物超所值，我會很認真考慮的價格，往上就是要再綜合考量更多情形，如有高手能指點一二，歡迎留言批評指教，謝謝各位，周末愉快！