一、血癌和戒癮藥的重新估算
二、未來重要的藥
三、藥品估算的差異四、2025年展望
五、法說會QA摘要

一、血癌和戒癮藥的重新估算
參照前篇對美時2025的預估,發現自己對血癌藥營收估得很不精準,應該要連帶戒癮藥併進去,並且總和應與公司美國營收差不多,以下是重新推算的數據:
(一)血癌藥 美國地區營收
2023 36E 2023 68E
2024 56E (年增近20億,約6成) 2024 77E
2025 67E (預估成長2成) 2025 81E (預估)
(二)戒癮藥
2023 31E
2024 21E (下降10億元,約3成)
2025 14E (預估下降3成)
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另外其他地區則根據法說會內的說法,例如韓國Qsymia能有13-15%成長,故整體暫估與去年成長金額相同;台灣的成長與其他亞洲的虧損抵銷;東南亞則按公司說法成長至22億,其他地區則因Poma、Enza陸續上市,保守暫估成長0.5億。
(三)韓國 (四)台灣
2023 55E 2023 24E
2024 57E (+1.64E 成長3%) 2024 25E (+1.03E )
2025 58.64E (預估與去年成長相彷) 2025 25E (預估成長與其他亞洲抵銷)
(五)東南亞 (六)Row
2023 7.27E 2023 -2.03E
2024 10E 2024 2.45E
2025 22E (預估) 2025 2.95E (保守預估)
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最後綜整出來的2025年營收預估如下(單位是百萬),後續會再依此圖做基礎,更新下次公司法說會的最新資訊:(2023、2024的一併附如後)

美時2025年預估營收
二、未來重要的藥
以下依據法說會的內容,由左到右分別為內部開發產品、亞洲市場預計引進的授權產品、目前的主力產品和可能的併購案:

(一)內部開發產品
1、Voclosporin:
美時在內部有針對美國開發十項FTF產品,第一項產品就是此藥,目前已向FDA提出ANDA,預計原廠會在2025年4月份決定是否對美時提起訴訟,Lupkinis的學名藥的版本,治療狼瘡性腎炎的免疫抑制劑,市場較小但持續成長中,2025年的營收能達到2.4-2.5億美元(原廠藥)。
2、LP797:
505(b)2產品,在4Q24已完成第一階段試驗,第二階段關鍵試驗結果預計在3Q25公布,這個產品上市的潛力與Lena相當,如果研發成功,2027在歐洲上市、2028年在美國上市,另外同時也在全球尋找合作夥伴。
(二)亞洲市場引進授權產品,即將完成簽約和上市
1、ADHD-已獲得美FDA批准的新型治療藥物。
2、帕金森氏症-已獲得美FDA批准之505(b)2產品。
3、老花眼-正在接受美國FDA的審查,預計2026年中能得到核准。
這三個產品在亞洲銷售高峰合計能達到6000萬美元的潛力;2Q25完成授權協議,4Q25在亞洲市場提交藥證申請。
(三)下一波內部開發腫瘤學名藥上市
1、Enzalutimide、Pomalidomide、Nintedanib
需要幾年的時間,才能在所有的市場推出,但大部分上市會落在2025-2026之間,估計這三項產品的銷售高峰合計超過6000萬美元。
2、Alpha choay
越南和柬埔寨主打的產品,估計年營收貢獻能夠超過2000萬至2500萬之多。
(四)可能的併購案
1、2025年4月初完成越南產品組合的併購,銷售高峰約為1100萬美元左右。
2、還會有2項品牌的收購案,等到年中或3Q25有消息;另外還有2項公司的併購案,有可能是蠻大的案子,2Q25季底跟年底,希望能有消息(較不確定)。
三、藥品估算的差異
(一)LP797的潛力
我比較疑惑的是公司表示LP797的潛力與Lena血癌藥相當,因為兩者的全球市場規模是有落差的,可從下面兩張圖,看出LP797的全球是12億美元,而Nintedanib是35億美元,LP797甚至都還沒超過Nintedanib。
但這也有另外一種可能,也就是公司評估的是實際上能拿到銷售額,畢竟505(b)2的藥跟高價值學名藥是不一樣的等級,所以雖然目標市場較小,但美時「真正」可以獲得的利益是等同於Lena血癌藥。


(二)產品線推遲
可以看到3Q24法說會,預計上市產品2025年9個、2026年22個、2027年9個;但到今年初的法說會,2025年變11個、2026年變17個,2027年變11個,顯見學名藥品的上市受到很多因素的影響(有沒有FTF、官司、藥證進度等),所以這一塊除非公司很確定出來講出期程,不然建議把這個當成一個參考,代表公司持續有在研發高價值藥物即可。

3Q24法說會

2025法說會
(三)其他潛在藥品
不是很確定LP764是不是就是Ruxolitinib IR,目標市場有30億美元,另外Palbocicib也有著14億美元的水準,這兩項在未來的法說會中,可以重點關注公司有無說明進度,但當然,藥物沒有100%過的,沒取得藥證前,都存在未知數。

四、2025展望
(一)官方看法
1、營收200-205億
2、毛利>=59%
3、營業費用= 26%
4、業外(包含財務成本和投資收益) =2024
※以上財測未納入任何併購案或新產品
(二)數據推算及影響因素
1、2025年獲利簡易推算(3個版本)
依據公司給的指引,分別用與2024年相同的毛利率、同樣的營業費用及業外損益,所得稅率抓20%,股本抓4Q24最後計算的標準,最終的eps落在21.84~22.99元。

2、影響因素
(1)Lena血癌藥出貨不如預期
可以理解為何投信的報告及市場普遍對這場法說會失望,因為原先大家都預估2025年是Lena血癌藥最大量的一年,結果公司給的指引僅成長20%,遠不符合預期,尤其戒癮藥的市場競爭加劇,導致2025年美國地區整體營收YoY增長趨緩,而且2026年馬上就要面臨各家藥廠分食血癌藥市場,故除下修財測外,股價往下探是必然發生的情形。
(2) 那2025年還有甚麼變數會讓美時有機會翻身呢?我認為有幾點:
A、更多的併購案(產品、公司)
24Q3的法說會有提到:2024Q4預計有機會再完成一個東南亞的併購案(這個案子就是越南的產品組合,延到2025年3、4月,約1000-1100萬美元),另外尚有4項併購案洽談中,若都成功能增加1億美元的營收。
我不確定上面4案是否就是指這次法說提的2項品牌及2項公司併購案,但其中一個公司併購案似乎是大股東PTT接洽進來的,規模多大不確定;但可以肯定的是2025至少會有1個以上的併購案發生(大小不計)。
B、戒癮藥下滑趨緩
公司對比去年對戒癮藥的看法,今年應該是用相對嚴格的眼光檢視,故預估與2024年相同:再下降30%,但目前觀察藥價,反而沒有出現嚴重的價格競爭、一路下滑,而公司也稱1Q25的接單情況比預想的再好10%,如果戒癮藥的下滑情況趨緩,那整體營收就有再上修的可能。

C、血癌藥的出貨上調(自身的猜測)
這個部份是我的疑惑,各家券商幾乎都預期最後一年是血癌藥大量出貨的一年,但照公司說法,成長20%的話,則會從2023至2024年成長近20億、到2024至2025年只成長11億多,照道理如果是當時的協議是平均的出貨量分布,那今年應該也要比去年成長近20億,起碼成長3X%左右才合理。
會不會之後出貨量超過大家預期呢?這個不得而知,說不定之後出來的業績更差,啪啪打自己的臉XD
(三)自己的看法
1、股價弱勢持續
目前大盤整體偏空、美時2025的Lena血癌藥出貨不如預期、戒癮藥下修、2026又即將面臨各家廠商競爭,雖然公司認為影響不會那麼大,但戒癮藥在2024年初公司也是偏樂觀,所以股價會如此反應也是可以理解的。
2、操作策略調整
從3/28收盤價241.5元來看,這幾乎已經回到2022年底的水準了,我會保留目前部位,但加碼會更緩慢地進行,覺得整體大盤的走勢向下,且外資不斷在賣出,不想這麼快跳下去接刀,想要進場的朋友也可以少量多批,心態會更穩健、更有餘裕。
3、美時真的很差?
這是我看完這場法說會之後反覆問自己的?美時也很清楚戒癮藥、血癌藥,接著就要繼續開發下一個重磅藥物,也真的有許多利基型學名藥陸續浮現在進度表上,且因為PTT成為大股東的關係,多了整合東南亞藥品市場的分支(英文法說會裡有提到:東南亞營收2028預計可達50億臺幣),這樣的佈局,公司真的不好嗎?
但同樣也是我回答自己的:
「沒有不好,只是短期的業績不如大家的預期,而2025、26這幾檔要上市的藥品又不足以抵銷大家對於2026年血癌藥衰退的疑慮,成長性受質疑,大盤又不好,當然不會給股價好臉色看,而投資現在的重點,就是要想辦法以更低的價格買進,如果買進的價格能包含大家最強烈的質疑及最保守的獲利預計,那只要有一絲轉機或優於預期,那就能在這筆投資交易上獲利!」
五、法說會QA摘要
Q、Lena今年營收的成長幅度和出貨的模式?
A、Lena在美國的成長大約落在2成左右,供貨模式跟2024年沒有太大差異,應該是每季出貨的狀況,當然還是會依照美國終端的需求,賣掉了我就補的做法。
Q、有關川普在2025年4月對藥品課徵關稅,會不會影響Lena的銷售?客戶有無提早拉貨?會不會考慮到其他地方生產?
A、我們密切注意關稅的動向,至今為止沒有看到很具體的威脅,所以沒有具體的回應或處理方式;我們Lena在美國的保稅倉囤積有大量的貨(6-9個月的水位),如果有任何具體的徵兆,就是要開始徵收關稅且故標跟我們有關,我們這些產品能在一個星期內通關進入美國市場,那所以有沒有關稅我認為不會有任何的威脅,那中長期來講的話,我們的對策一定是跟實質的威脅有關,處理方式也可以是把我們的生產轉到美國based的cmo,就像去年我們在歐洲為血癌藥創造了一個備援的生產基地。
Q、東南亞併購案的進度和潛在的風險?
A、下一個會收案的是越南市場的產品組合,預計1000-1100萬美元的營收貢獻,希望在3月底4月初可以提報美時董事會,屆時就會公布;接下來會有兩項品牌的收購案進行中,但細節不方便公布,等到年中或Q3跟大家做報告;接下來還會有兩項公司的併購案,有可能是蠻大的案子,我們希望Q2季底跟年底的時候,這兩個案子可以有一些眉目,到時我們可以跟大家做具體的報告。
\\\司儀提醒:副理前面做的財務預測,都不包括這些併購案的營收。
Q、Nintedanib是不是高毛利產品?那2026年上市的時間大概落在哪裡?
A、是高毛利產品;專利保護比較開放的國家-歐盟-美國,Nintedanib的歐盟營收是比美國大的(相較於Lena來講的話)。
Q、總經理辭職?
A、原來他是董事會的個人股東,6月份會成為ptt的代表股東,流程上來說他必須要請辭,然後在6月份的股東會之後,再當代表股東,PTT對我們美時是有正面的影響,主要參與行政管理、亞洲併購案的拓展(兩項併購案其中一項就是跟PTT接觸的),PTT是東南亞最大的集團之一,在資金融資上都是有幫助的。