產品觀察：中國政策金融債的投資機會
發表日期：2022/1/17後記：中國債券ETF產品在2022~2023已被壽險大量贖回清算
摘要總結：
- 全世界大多數國家都在準備緊縮貨幣，只有中國採取偏寬鬆的貨幣政策。
- 中國民間信貸問題惡化加上低通膨，都相對有利於中國國債/政策金融債的表現。
- 大陸國債已被納入富時世界國債指數（WGBI），預估將吸引 1400億美元資金流入。
- 政策金融債是由國家出資成立的政策性銀行所發行的債券，信用評級與國家主權信用評級約當，收益率則高於公債。
- 政策金融債除了3%左右的債息之外，預期仍有資本利得的空間，主要投資風險為人民幣匯率。
主要已開發國家都在準備緊縮貨幣政策
2022年金融市場最在意的風險就是通膨和升息，主要已開發國家為應對通膨，貨幣政策多已轉向緊縮，使得已開國家政府債、投資等級債缺乏吸引力。很多機構的認為股優於債其實不一定是看好股市，而是因為目前高通膨數據、低實質利率，實在很難預期債券市場有甚麼好表現。下表為BCA整理的各國央行可能升息時間表，
資料來源：BCA Research
只有中國採取偏寬鬆的貨幣政策
中國人民銀行在2021/12/6宣布於15日調降金融機構存款準備率0.5個百分點(2021年的第2次降準)，釋放長期資金約人民幣1.2兆元；12/7宣布「定向降息」，調降支農（支持農業）、支小（支持小微企業）再貸款利率1碼（0.25%）；12/20更下調了一年期的貸款市場報價利率（LPR，Loan Prime Rate），從原來的3.85%降至3.8%。人行用"雙降"向金融系統補充流動性，而美國FED在12月會議的點陣圖則顯示2022年可能要升息三次。
資料來源：MacroMicro 財經M平方
中國的信貸脈衝指數自2021/3月開始迅速下滑，惡化幅度堪比2018年中美貿易戰時的水準，顯示民間企業獲得的信貸資源迅速減少。2022年將召開中共第20次全國代表大會（20大），中國「穩增長」政策將加大力度，從歷史經驗來看，人行的降準通常會持續到民間信貸問題好轉為止。
資料來源：MacroMicro 財經M平方
亞洲高收益債券當中約有40%是中國的地產債，去年高點以來的跌幅已超過兩成，雖然官方監管的態度已經有所放軟，但仍未見底部型態，不宜接刀。
中國2021/12月的 CPI YoY 只有1.5%，預計今年CPI也只是溫和回升，通膨的問題不大。對比之下美國2021/12月的 CPI YoY 則是高達7.0%，創下近40年來最大升幅。民間信貸問題惡化加上低通膨，這些都相對有利於中國國債/政策金融債的表現。
資料來源：MacroMicro 財經M平方
中國國債被納入全球債券指數
- 中國國債市場餘額超過21兆人民幣，為全球第二大債券市場。
- 富時羅素公司已於2021/10/29正式將大陸國債納入富時世界國債指數（WGBI），納入過程將在36個月內完成，預估每月資金流入規模在 39 億美元左右，整體約有 1400億美元資金流入。調整完成後中國國債占富時世界國債指數的權重為5.25%。
- 中國債券在國際投資人的資產組合中仍處於低配狀態，還有加碼空間。
- 人民銀行資料顯示，2021/11月底境外機構持有銀行間市場債券3.93兆人民幣，從券種看，境外機構的主要託管券種是國債，託管量為2.39兆人民幣，占比為60.8％。
中國政策金融債信評接近國債，收益率更高
- 政策性金融債券，是中國政策性銀行（國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行）為籌集信貸資金，經國務院批准由中國人民銀行用計劃派購的方式，向郵政儲蓄銀行、國有商業銀行、區域性商業銀行、城市商業銀行（城市合作銀行）、農村信用社等金融機構發行的金融債券。
- 政策金融債是由國家出資成立的政策性銀行所發行的債券，信用評級與國家主權信用評級約當，收益率則高於公債。
- 政策性金融債是發行規模僅次於國債的券種，交易金額則高於國債，流動性佳。(一般而言都是國債的交易量最大)
台灣境內發行的中國政策金融債ETF規模龐大
國內投信自2018~2019年陸續發行中國政策金融債相關的ETF，目前合計規模約台幣1600億，其中最大的復華中國5年期以上政策性金融債券ETF規模高達台幣360億，規模比許多香港掛牌的債券ETF更大。
資料來源：CMoney, 2021/12
以復華中國5年期以上政策性金融債券ETF為例，目前的到期收益率為3.04%，平均到期年限7.80年，對比中國十年期國債2.80%左右的收益率，政策金融債還是有較高的收益率。
可能的投資收益與風險
目前中國十年期國債收益率在2.80%左右，美國十年期公債則是1.80%附近，兩者利差約100BPs，以目前美中貨幣政策的走向來看，兩者利差有機會縮窄至50BPs，中國十年期國債也可能向下測試2.50%的關卡。政策金融債除了3%左右的債息之外，也還有資本利得的空間。美歐債券收益率那麼低，升息利率走高又會導致債券價格損失，相較之下中國國債、政策金融債會有較佳的表現機會。
資料來源：MacroMicro 財經M平方
政策金融債最大的投資風險來自於人民幣匯率，2018~2019的降準使人民幣匯率趨貶，但2021年降準2次則尚未影響匯率，未來仍須追蹤貿易帳及金融帳是否還是持續流入維持人民幣穩定。
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