十萬伏特的激情後，財報再次亮眼，誰可以再展雄風？

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去年的大飆股華城，從年初的50元，到今年最高1030元，股價漲幅2000%，而每股盈餘近三年年複合成長率也達198.19%，但從今年7月後股價開始下滑，最低來到527元，跌幅是最高股價的一半，達51.17%，今天來檢視一下，公司的近況。

公司簡介

華城(1519)為重電產業設備廠商，生產包括變壓器、配電盤及統包工程，風力發電與智慧電網為近年發展之重點項目，客戶包括：台電、中鋼、聯電、奇異、西門子等國際大廠，單一客戶集中度低。生產基地位於台灣中壢廠、觀音廠、中國湖北武漢廠。

主要產品如下：

1. 變壓器：發電廠產生的電力需經過輸送才能到達用戶之機器設備上，而輸送過程中必須以變壓器將發電廠之電壓經過升壓後配線傳輸到各地區，再依照各用戶所需之電壓降壓，接到使用之機器上。
2. 配電盤：用於發電廠之廠內開關箱/監視控制盤、用於變電所的輸配電系統之開關箱/監視控制盤、用於公共建設/大樓用電設備之開關箱。
3. 配電器材：輸配電系統中供作電力分配、電路的開關、改善用電效率與保護設備之用。

市佔率概況：

• 電力變壓器佔台灣產值約35~40%，佔外銷金額約70%。
• 配電變壓器佔台灣產值18%，佔外銷金額約30%。
• 高低壓配電盤佔台灣產值約10%。

上下游關係：

該公司產品大致屬公共建設、建廠投資的設備資本財項目，舉凡有基礎工程、新建工廠、擴充產能或工廠設備汰舊換新時都可用到，因此是屬於公共建設及產業上游的基礎設備。而所需使用的大宗材料，如矽鋼片、銅線、銅片、絕緣油是屬於上游的材料，而其它控制及保護器材則屬中、下游的附加價值型零組件。而該等產品所使用之各項材料供貨無匱乏之虞。

年度營收現況

從年度營收觀察2022年全年營收約77.5億，2023年營約約為140億，成長幅度180%，而毛利率也從20.48%增加到了31.18%，增加了10.7%。

其中成長最多的是配電盤2022年營收8.7億，2023年為19.2億，年度成長幅度高達119.4%。

其次是變壓器成長2022年營收54.3億，2023年為94.7億，年度成長幅度也高達74.47%。

是什麼需求造成這樣大幅度的成長?

根據資料，華城在變壓器市場中具有顯著的優勢，尤其是在高壓變壓器領域。

近況發展

變壓器市場需求增長：

• 美國高壓電力變壓器的短缺導致華城在24Q3的毛利率達到歷史新高，這是因為產品組合的改善和出口銷售的增加。法人預期這種供需失衡將持續到2027年，表示毛利率仍有進一步改善的潛力。
• 全球資料中心的用電需求快速增長，尤其是在北美和台灣，推動了變壓器市場的需求。預計到2030年，美國資料中心的耗電量將從152 TWh增長至196至403 TWh。
• 北美變壓器市場的產值預計將從2023年的163億美元增長至2032年的331億美元，年複合成長率達到8.1%。
• 華城在北美市場的訂單能見度已達2027年，並且部分與客戶簽訂3-5年長約，給予公司營收穩定性。

電動車充電樁的佈局：

• 華城電能（EVALUE）積極在全台佈局電動車充電樁，預估2024年建置量可超過1000座，市占率提升至15%。目標到2026年底全台設立3700座充電樁，市占率提升至3成。
• 華城電能與新北市政府合作，將於新北市佈建1,200支電動車充電樁，預計此案的營收貢獻到2026年陸續完成時，可提升至5至6倍。

市場策略與展望：

•  華城在蓬勃發展的變壓器及電力設備市場中擁有最佳定位，將抓住台灣與美國市場的機會。其毛利率及整體盈餘應繼續改善，原因是高毛利變壓器產品的增長超過其他業務。
• 法人預測公司營收將在2024年至2026年間分別增長43%、32%、31%，其毛利率將從2023年的31%擴展到2026年的41%。
• 法人認為華城為美國電網升級汰換主要受惠者，且已打入多家電力公司核心供應商，在變壓器價量齊揚下，且公司挾帶技術及交期優勢，法人樂觀看待未來展望

挑戰與風險：

• 部分訂單改採長約形式，可能影響短期毛利率。
• 配電變壓器比重提升，可能導致毛利率下降。
• 勞動力限制可能導致台灣產能擴展速度放緩。

從養雞的五個方向來觀察

成長力-每股盈餘

2023年度盈餘為9.87元，2024年前三季為9.68元，以近三年來觀察，第四季為獲利的旺季，而今年的第一季到第三季都較去年同期成長，那今年再度超越去年的盈餘水準，機率是蠻高的。

成長力-月營收動能強勁

今年以來， 1~2月營收合計高達14.8億元，較去年同期暴增超過2倍，自始後每個月開啟年增之路，2024年10月營收19億6876萬元，月增率11.48%，年增率46.36%，營收動能強勁。

填息力-股息及填息天數

2023年每股盈餘創高達9.87元，配息6元、配股1元，配息率為60.8%，連續10年配息均填息。

賺錢力-ROE及ROA、合約負債

ROE(股東權益報酬率)與ROA(資產報酬率)的趨勢向上，代表公司價值性越高，2024年第三季ROE為18.65%，略低於去年第四季的20.35%，ROA資產報酬率為6.35%，略低於去年第四季的7.65%，但仍創下同期新高紀錄；合約負債指的是公司在預先提供服務或商品之前，已經向客戶收取了部分款項，包含了像是「預收工程款」以及「預收備料款」，可以反映公司的訂單狀況，簡單來說，就是客戶先付錢，然後公司在之後提供相對應的產品或服務，然後才能將這筆認列營收，2024年第三季來到48億餘元，近兩年複合成長率為159.63%，也顯示終端需求的延續，華城合約負債的比率高達89.7%，也充分顯示出當公司出貨後，合約負債近9成可歸為營收。

競爭力-觀察指標營業毛利率

毛利率太低的公司，通常表示產品沒有競爭力，比較容易被取代，因此「毛利率上升」的公司是公司競爭力增強的早期跡象，華城自2022年Q4的16.7%，逐季成長到2024年Q3的38.32%，增加了21.62%。

競爭力-觀察指標營業利益率

營業利益率越高的公司，代表公司的損益平衡點較低，這種公司才能在經濟不景氣時還能持續配息，營業利益率連續性上升的公司，代表公司獲利將越來越穩健，華城自2022年Q4的3.2%，逐季成長到2024年Q3的26.44%，增加了23.24%。

觀察指標投入資本報酬率-ROIC

投入資本報酬率(ROIC)是一個衡量公司如何使用其資本來產生利潤的指標。

假設你用一筆錢開一家咖啡店，ROIC就是告訴你，你花的錢能夠為你賺取多少回報

ROIC = 稅後純益 / 投入的資本

稅後純益是公司在支付所有費用後賺到的錢，也就是扣掉營業成本、營業費用，以及該繳的稅。

而投入的資本是公司用來營運的錢，包括股東的錢(股東權益)和向銀行借來的錢(借來的錢又稱負債)。

ROIC持續上升，這可能意味著其經營效率正在改善，過去亞光年度ROIC平均為5.82%，2022年為17.57%，2023年創下新高來到46.9%，近四季來到60.37%，如果公司可能因為投資而發生質變，持續提昇來到20%以上，將有機會迎來穩定成長的機會。

同樣的，如果一家公司ROIC一直都在10%以下，即使有些微提升的趨勢，但仍未超過10%、表示其仍處在難賺的產業，這兩種狀況都值得後續持續追蹤，或進行營運的質化研究。

觀察指標-存銷比

存銷比公式為：存貨/近三月合計營收。存銷比能真實反應公司目前的庫存水準高低，若投資人單看存貨高低可能會被誤導，因營收較高時，正常存貨水準也必須提升。因此，存銷比指標能解決前述問題，它將存貨和營收放在一起看，能反應出公司的庫存水準。解讀時，若最新存銷比與過去相比偏高，代表有供過於求的現象；若偏低，代表供不應求；若跟過去差不多，代表庫存在健康水準，本季的存貨上升9.11%，但存銷比卻降為1.48倍，低於平均水準2.14倍以下，代表存貨不是賣不掉才上升，而是公司真的在備貨。

觀察指標存貨細項、存貨週轉天數

從第二季的在製品觀察公司持續啟動生產，還比第一季增加了16.73%，而第三季的營收成長了15.3%，公司持續投入生產，營收持續增加，另外觀察存貨週轉天數Q2為207天，存貨周轉天數是指企業從取得存貨開始，至消耗、銷售為止所經歷的天數。周轉天數越少，說明存貨變現的速度越快，較去年同期減少5天，今年的訂單持續挹注，有望加速存貨週轉天數的降低(去年第四季存貨週轉天數為131天)。

觀察指標-同業比較

在同業的營運情況，華城是目前毛利率及營益率及ROE最高的公司。

產業近況

2024年

• 10月16日：法人認為華城電機在變壓器市場中擁有最佳定位。
• 11月9日：電網升級趨勢不變，美國大選影響有限。
• 11月10日：變壓器短缺應該會帶來更高的盈餘。

2025年

• 預計華城將受益於美國電力公司持續增加的資本支出。
• 上半年：新產能開出增加20%，提高產品組合多樣性。
• 年底：華城電能目標在全台設立3700座充電樁，市占率提升至30%。

2026年

• 預計華城的變壓器產品組合將更加全面。
• 預計全球電力變壓器產能開出，但仍難以因應龐大需求。

2027年

• 法人預期供需失衡將持續到2027年，毛利率仍有進一步改善的潛力。

2030年

• 美國資料中心耗電量預計將達到196至403 TWh。

 利空因素

1. 工程比重提高：在24Q4，華城的毛利率被下修至36.7%，部分原因是因為工程比重的提高。這意味著在工程項目中，可能存在較高的成本或較低的利潤率，從而影響整體毛利率。
2. 部分訂單改採長約形式：長期合約可能限制了華城在價格上漲時的靈活性，從而影響短期內的利潤增長。
3. 配電變壓器比重提升：配電變壓器的毛利率可能低於其他高壓變壓器產品，這也導致了毛利率的下調。
4. 美國/台灣電網更換建設進展放緩：如果電網建設進度不如預期，可能會影響變壓器的需求，進而影響華城的營收和利潤。
5. 台灣產能擴展速度放緩：由於勞動力限制，台灣的產能擴展速度可能會放緩，這可能會限制華城滿足市場需求的能力。
6. 未能及時為所有提議的數據中心項目提供電力：如果華城無法及時提供足夠的電力設備，可能會影響其在數據中心市場的競爭力。
7. 變壓器關鍵零組件缺貨：零組件的短缺可能導致交期延長，影響客戶滿意度和公司營收。
8. 川普政府政策影響：儘管法人認為影響有限，但市場對川普政府可能減少IRA補助並擁抱石化燃料的擔憂，仍可能對市場情緒造成影響。

綜合心得

華城在變壓器市場中具有強勁的接單能力，並且在北美和台灣市場中持續擴大市場份額，展現出穩定的成長潛力。變壓器短缺和電網升級需求是推動華城接單增長的主要因素，法人相信，華城電機正在享受由AI、再生能源增長及老舊電網推動的變壓器需求強勁增長的順風效應。

預測公司營收將在2024年至2026年間分別增長43%、32%、31%，全球各大變壓器廠商指出，未來AI資料中心建置將大幅推動電力需求，且美國電網因較為老舊，推動變壓器需求成長。

近期價格雖漲幅略緩，但在需求強勁且關鍵零組件缺貨下預估仍維持高檔，華城的24Q3營收大致符合法人的預期，隨著營運支出控制得當，營業利益比法人的預期高出10%。法人將24Q4每股盈餘上調3%，以反映3Q24的業績表現，但隨著營運及訂單的增加，變壓器關鍵零組件缺貨致交期拉長，對於後續的營運營況可能會造成一些影響，對於合約負債、存貨、毛利率、盈餘、營收、與ROE等都須持續追蹤。

為台灣的供電穩定，未來電供需要面對電力充足、系統要安全、減碳要加速等三大課題，總統要求台電原訂10年完成電網韌性計畫、提早在4年也就是2028年，優先完成關鍵區域，及與民生相關關鍵工程，對於後續工程的進度管制及缺料與缺工情況，將是一大考驗。