價值追蹤Memo 少量多樣、堆疊客戶的成衣廠 光隆 231121、240106

這篇報告是整理過往對於光隆這家公司的相關討論，日期是231121及240106，前半段開放給大家閱讀，後半段價值分析的部份則留給訂閱的讀者們，也請大家多多支持個人的專欄文章！

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這家公司其實在二年多前就有寫過一點追蹤的筆記，2020年11月，我在粉專有一篇公開的文章就是在聊光隆，在粉專上搜尋就可以看到，當時會注意到這家公司是因為氣候變化，其實近十多年來，我們面臨的氣候變化比過往來的快，聖嬰現象和反聖嬰現象交叉出現，週期不穩定，也越來越不容易預測，例如前2年比較偏向反聖嬰現象，冬天溫度較低，而今年則出現反彈，回到聖嬰年，就會出現暖冬，並且美國的氣象單位預測，明年(2024)將有機會出現更大的聖嬰現象，有可能會出現適大規模的熱浪以及更暖的冬天，其實這個現象我們之後有機會可以再來討論一下可能會出現的投資機會，並且應該要在天氣還涼的Q1就要思考7、8月會出現的變化。

總之，我在那年開始追蹤光隆這家公司，後來在210501及210918的報告做過一些討論，現在把當時2021年的文章做個摘要與整理如下：

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光隆在2021年處份了手上的投資，所以目前光隆的帳上現金及流動金融資產非常充足，可做為日後的運用，以目前的產品結構來看，羽絨部門較2019年以前有縮減、年營收在20億左右；家紡的部份應該是幫日本宜得利代工，年營收也在20億上下，而成長的動能還是在戶外防寒衣的部份，因此後續成衣的發展就是我們追蹤的主要重點。

在產線的部份，我2020年整理的資料是，預計當年年底，成衣的產線來到116條(含自建及外包)，之後以明年增加10條的速度成長，不過以目前的狀況來看，光隆並沒有依當初預期的速度在擴增，到2022年年底，成衣產線只有95條，這個進度真的是有點慢，可能是因為這幾年越南疫情及歐美庫存訂單的調整，也讓光隆修正了原先準備要擴張的速度，而在今年七月的法說會裏提到，到年底越南新建的十條產線以及印尼的六條產線將會開出，如果以增加16條產線的數量來算的話，那麼明年在成衣這邊就有15%上下的成長空間，但可惜的是，我們無法推測產線和產能的相對關係，因為成衣這種東西會依客戶的要求而有不同，比較無法量化，所以年報裏都沒有揭透產能利用率，不過如果我們簡單的用新聞來推測一下，2021年時越南疫情的關係，光隆當時也依當地政府要求而停工，後續提到預估在10月份回到稼動率七成的水準，2021年Q4營收約為21.8億，成衣以45%計算，那麼約為9.8億，年營收就是40億，如果這是七成的數字，那麼滿載則可能在57億上下，而2021年產線約為90條，若依新聞的數字，明年會有111條，那推下來滿載就有可能在70億左右，而2022年成衣的營收是約58億，所以推下來的確是滿有成長的空間，但我要強調，這是非常粗略的估算，因為成衣價格會因客戶要求而有不同，再加上光隆也在推自動化更新產線，因此變因還非常的多，而且也不是明年馬上就能填滿這些推估的產能，數字還是請大家參考就好，這邊只是給我們一個未來成長的可能數字而已。

最後要來談一下光隆的商業模式，這也是目前這家公司最值得注意的部份，在光隆的法說會上有提到，目前雖然因為聖嬰、反聖嬰現象交替出現，造成氣候不是很好預估，但近年來戶外服飾的銷售是以每年約6%的年成長率在擴張，可能的原因有很多，包括登山活動這些年來已經開始變得比較大眾化，而有變成流行趨勢的發展，所以整體市場的確是有在成長的，目前全球戶外服飾品牌前三大的市佔領先後段很多，約在7-8%，其中第三名的Marmot是光隆的客戶，如下圖

光隆在法說會裏強調，這個產業目前後段的小品牌非常多，市佔離前三大都有一段距離，而當這些小品牌日後有機會打下新的江山時，尋找代工夥伴就是擴展供貨量的最快方式，而光隆具備這樣的服務能力，而且戶外衣的代工需要製造能力，不是目前其他成衣廠能這麼快進入的，再加上開發期較為慢長，一般來說第一年是打樣、試製，第二年試單、小額生產，第三、四年才開始進入比較大量的生產，所以光隆也在法說會強調，這幾年光隆一直有在接新客戶，而2024年開始，這波新客戶裏，有的品牌將要開始進入中規量產階段，而後每年的量也會增加，這也說明了為什麼光隆在產線的規劃上這麼積極的原因了。

總結來說，個人認為光隆這些年來的經營方向，和幾年成衣大廠有點像，例如儒鴻、聚陽等，都是不發展品牌，專注把代工做好，然後持續爭取新的客戶，並且也因為產品特殊性的關係，一般成衣廠暫時還跨不進來，在領先效應下，光隆的確是在戶外防寒衣這個品項打下來一些護河河，不過就像上面那張圖一樣，目前離光隆訂單增量的時間其實還有一段，而且我們也要觀察，整體業績發展是否如同光隆公司方的預想一樣，我認為2024會是一個不錯的觀察點，因為在新產能及新客戶要進第三階段的狀況下，照理說應該營收要交出一些成績來才是，這部份我認為滿值得觀察、追蹤下去。

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而240106的報告摘要與整理如下：