Bullish (BLSH)：如何用「飛輪效應」與CoinDesk打造加密巨頭的「護城河」？

📌 投資日記

1. 買入理由：

• 獨特定位： 結合機構交易所與媒體數據平台 (CoinDesk)，創造獨特的商業護城河。
• 趨勢紅利： 若機構資金大規模進入加密市場，Bullish 作為合規基礎設施將直接受益。
• 監管優先： 積極在全球申請牌照，符合機構客戶對合規性的高要求。
• 資金充裕： 透過 IPO 募得大量資金，為未來擴張與度過市場寒冬提供彈藥。

• 高風險的衛星配置，作為對「金融基礎設施區塊鏈化」趨勢的長期押注。
• 因其股價與加密市場連動性高且波動劇烈，應採取分批布局策略，避免在市場狂熱時追高。
• 適合具備高風險承受能力，並看好數位資產長遠發展的投資人長期持有。

3. 關鍵觀察指標：

• 機構客戶交易量與市佔率變化。
• CoinDesk 訂閱與數據服務的營收成長情況。
• 營業利益率與 EPS，觀察其能否擺脫加密資產價格波動，實現穩定的營運獲利。
• 全球主要金融市場的監管政策進展與公司取得的新牌照。

4. 風險與注意事項：

• 營收與獲利高度依賴加密市場景氣，熊市中可能面臨巨大壓力。
• 監管風險是最大變數，任何負面政策都可能衝擊其業務模式。
• 競爭激烈，需與 Coinbase、幣安等市場巨頭爭奪客戶。
• 公司財報受其持有的加密資產公允價值影響，獲利不穩定性高。

📌 語音摘要

Bullish (BLSH) 深度分析報告：為加密貨幣新手投資者剖析機構級賽道龍頭

前言：導航您的首次加密貨幣相關股權投資

關鍵釐清：區分 BLSH (股票) 與 "BLSH" (代幣)

對於初次涉足數位資產領域的投資者而言，首要任務是進行一項至關重要的區分。本報告分析的標的，是在紐約證券交易所 (NYSE) 上市的 Bullish 公司股票，其交易代碼為 BLSH ¹。這是一種受監管的證券，代表著對一家上市公司的所有權。與此形成鮮明對比的是，在 Solana 或以太坊等去中心化網路上，存在一些恰好也使用 "BLSH" 作為代碼的加密貨幣

代幣 ³。這些代幣與 Bullish 公司

毫無任何關聯，其市值極小、流動性低，且多數未經驗證，屬於高風險的投機性資產 ⁶。本報告將專注於前者——即 Bullish 公司的股票，為您提供基於商業基本面與市場數據的嚴謹分析。

執行摘要：一座通往新資產類別的機構級橋樑

Bullish 並非僅僅是另一家加密貨幣交易所。其戰略定位是成為一個受監管的、機構級的金融基礎設施提供商，旨在為大規模傳統資本進入數位資產市場鋪平道路 ⁸。公司的核心戰略圍繞雙引擎驅動：一個是技術先進、流動性深厚的交易平台 (Bullish Exchange)，另一個是具備高度行業影響力的資訊與數據服務部門 (CoinDesk) ⁸。由前紐約證券交易所總裁 Tom Farley 掌舵的資深領導團隊，是其贏得傳統金融機構信任的關鍵基石 ¹。

第一部分：公司基本面分析 - 為數位資產打造機構級基礎設施

公司概況與核心業務

公司簡介

Bullish 成立於 2020 年，是一家在開曼群島註冊的豁免公司，其願景是建立一個合規優先、機構級別的全球交易所 ⁸。公司的使命是提供「關鍵任務型產品與服務」，旨在幫助機構發展業務，並推動數位資產與區塊鏈技術的普及 ⁸。值得注意的是，公司獲得了包括著名投資人 Peter Thiel 在內的頂級投資者支持，這為其提供了強大的信譽背書與資本實力 ¹⁰。

Bullish 飛輪：產品、服務與商業模式

Bullish 的商業模式被其自身描述為一種具備「飛輪效應」(flywheel effect) 的協同生態系統，各業務板塊之間相互促進、自我增強 ⁸。

1. 交易與流動性基礎設施 (Bullish Exchange)

這是公司業務的核心，專為機構和專業交易者設計。

• 核心服務：平台提供全面的交易產品，包括現貨 (spot)、保證金 (margin) 和衍生品 (derivatives) 交易 ⁸。
• 技術優勢：其採用創新的混合交易架構，將傳統的中央限價訂單簿 (CLOB) 與自動化做市商 (AMM) 技術相結合 ¹。這種設計旨在提供深度可預測的流動性和極窄的買賣價差，這對於需要執行大額訂單的機構客戶至關重要 ¹⁷。
• 監管態勢：Bullish 採取「監管先行」的策略，已在直布羅陀、德國和香港等關鍵司法管轄區獲得監管許可，並正積極尋求更多牌照 ⁸。這種合規導向使其與某些面臨巨大監管壓力的競爭對手 (如幣安) 形成鮮明對比，成為吸引風險規避型機構的重要籌碼 ¹⁰。

2. 資訊服務 (CoinDesk)

2023 年對 CoinDesk 的收購是 Bullish 發展歷程中的一次轉型之舉，使其超越了單純交易所的範疇，成為加密生態系統的資訊中樞 ⁹。

• 產品組合：
• CoinDesk Insights：提供權威的新聞、深入的分析，並主辦行業旗艦會議「Consensus」，這賦予了 Bullish 在行業敘事上的巨大影響力 ⁸。
• CoinDesk Indices：開發專有基準指數，如 CoinDesk 20 指數 (CD20)。這些指數不僅被用來創造可在 Bullish 交易所交易的金融產品 (如永續合約)，還被資產管理規模 (AUM) 超過 410 億美元的產品作為參考基準 ⁸。
• CoinDesk Data：提供市場數據與分析服務，並透過 2024 年收購 CCData 進一步增強了其數據處理能力 ⁸。

商業模式與協同效應

這兩大業務支柱構成了一個自我強化的閉環。CoinDesk 的數據為指數提供動力，而這些指數又成為 Bullish 交易所上的可交易產品。其媒體部門建立了品牌權威，為交易所帶來潛在的機構客戶。這種垂直整合的模式旨在提升客戶價值，同時建立一個更高效的成本基礎 ⁸。

產業前景與競爭格局

產業分析

Bullish 所處的核心賽道是「加密貨幣的機構化」。加密市場的第一波增長主要由散戶投資者驅動，而下一階段的發展預計將由機構資本主導。Bullish 的整個業務架構正是為捕捉這一長期趨勢而設計的 ⁹。投資 Bullish 與其說是在押注某個特定加密貨幣的價格，不如說是在投資整個數位資產類別走向成熟、被納入全球金融體系的宏觀趨勢。這是一種典型的「淘金熱中的賣鏟人」策略，無論金價如何波動，提供基礎工具和服務的公司都能從市場的整體增長中獲益。

供應鏈位置

在數位資產產業鏈中，Bullish 扮演著中游金融基礎設施提供商的角色。它不創造底層的區塊鏈技術 (上游)，也不僅僅是服務終端用戶的應用 (下游)，而是提供資產定價、交易撮合、風險管理和市場資訊的關鍵平台。

主要競爭對手

公司的主要競爭對手包括已在美國上市的 Coinbase (COIN) 和在全球市場佔有重要地位的幣安 (Binance) ¹⁵。

競爭優勢 (護城河)

• 機構級基因與信譽：從其混合流動性模型到嚴格的合規標準，Bullish 的所有設計都以機構客戶為中心，這與 Coinbase 或 Robinhood 的散戶優先策略有著本質區別 ¹⁰。由前 NYSE 總裁 Tom Farley 領導的管理層，為公司在華爾街建立了無可比擬的信譽 ¹³。
• CoinDesk 的「影響力護城河」：沒有任何一家主要交易所擁有像 CoinDesk 這樣規模和影響力的媒體與數據資產。這不僅是一個強大的市場行銷和潛在客戶開發渠道，更是產品創新的源泉 ¹⁰。透過控制行業的主要資訊來源，Bullish 能夠引導市場敘事，並利用其數據和指數開發出獨有的、高利潤的金融產品。這種垂直整合的優勢是競爭對手難以在短期內複製的。
• 積極的監管佈局：Bullish 主動在全球多個一級司法管轄區尋求監管，這大大降低了其面臨的生存性監管風險。對於視合規為生命線的機構投資者而言，這是一個極具吸引力的特點 ¹⁰。
• 雄厚的資本與流動性：公司在成立之初就獲得了巨額融資，並在其資產負債表上持有大量數位資產 (如 24,000 枚比特幣)，這使其能夠從一開始就為市場提供深厚的流動性 ¹⁰。

表 1：Bullish 核心業務部門與收入來源

第二部分：財務狀況檢視 - IPO 後的財務快照

關於數據可用性的說明

由於 Bullish 於 2025 年 8 月才完成首次公開募股 (IPO)，因此缺乏長期 (3-5 年) 的公開歷史財務數據 ¹⁴。本節的分析將基於其 IPO 招股說明書中披露的數據以及最早可得的公開財報 (如 2025 年第一季度的數據) ²¹。

營收與獲利能力趨勢

• 營收：招股書顯示，公司 2024 年的調整後交易收入為 1.53 億美元，高於 2023 年的 1.31 億美元 ²²。然而，部分財經數據平台顯示的營收數字極高 (如 802.6 億美元) ²⁴，這很可能包含了非經營性的數位資產銷售額，而非核心業務收入。投資者應關注其核心的交易費和資訊服務訂閱費收入。
• 三率分析 (毛利率、營業利益率、稅後淨利率)：公司在 IPO 前處於虧損狀態 ¹²。然而，財務數據呈現出極大的波動性。例如，2025 年第一季度公司錄得 3.44 億美元的淨虧損 ²⁴，但卻預計在 2025 年第二季度實現 1.06 億至 1.09 億美元的淨利潤 ²²。這種劇烈波動的核心原因在於會計準則要求公司對其持有的大量加密資產 (如 24,000 枚比特幣) 進行逐季的「按市價計價」(mark-to-market)。當比特幣價格下跌時，會產生巨額的帳面虧損；反之則產生帳面利潤。因此，評估 Bullish 的真實盈利能力時，必須將其核心運營業務的表現與其資產負債表上加密資產的價格波動分開看待。
• EPS (每股盈餘)：由於近期的淨虧損，其報告的每股盈餘為負數 (約 -3.27 美元) ²。對於一家處於高速成長期且持有大量波動性資產的公司而言，這是預期之中的。

資產負債表與償債能力

• 資產與負債：截至 2025 年 3 月 31 日，公司總資產為 26.6 億美元，總負債為 7.01 億美元 ²³。
• 負債比率：2025 年第一季度的債務權益比 (Debt-to-Equity Ratio) 約為 0.31 ($6.0億美元債務 / $19.6億美元權益)，顯示其財務槓桿處於一個相對健康且可控的水平 ²³。
• 流動比/速動比：截至 2025 年第一季度，公司的營運資本 (Working Capital) 高達 23.7 億美元，表明其短期償債能力極強，現金流動性風險很低 ²³。

經營效率與股東權益

• ROE (股東權益報酬率)：由於淨虧損，報告的 ROE 為負值 (約 -23%) ²。目前，其主要驅動因素是負的淨利率。
• ROA (資產報酬率)：同樣為負值 ²⁵。
• 股東權益：截至 2025 年 3 月 31 日，公司總股東權益為 19.6 億美元 ²³。

現金流量分析

• 營業現金流：2025 年第一季度的營業活動現金流為負 358 萬美元 ²⁴。在未來的財報中，營業現金流能否持續轉正並足以支撐投資活動，將是衡量其業務成熟度的關鍵指標。
• 投資現金流：2025 年第一季度為負 1251 萬美元，反映出公司仍在持續進行資本支出與業務擴張 ²⁴。
• 自由現金流：由於營業現金流為負，自由現金流也將為負。然而，IPO 募集的約 11 億美元資金為公司提供了極其充裕的現金儲備，足以在未來數年內支持其運營和投資，直至自由現金流轉正 ⁸。

一個值得關注的創新點是，Bullish 安排以穩定幣的形式接收其 11.5 億美元的 IPO 募資款項，主要在 Solana 網路上進行 ¹¹。這一舉動不僅是對其所倡導的數位資產生態系統的巨大信任票，也揭示了其潛在的運營效率優勢。正如其財務長所言，公司內部利用穩定幣進行「快速、安全的全球資金轉移」 ¹¹。對於一家業務遍及全球的公司而言，利用區塊鏈進行資金管理可能比傳統的代理銀行系統更快、成本更低。

表 2：關鍵財務績效指標 (IPO 後快照)

第三部分：技術籌碼觀察 - 解讀市場情緒

關於時間週期的說明

由於公司於 2025 年 8 月 13 日才上市，本節的技術分析僅限於 IPO 以來的短期市場行為，尚無法進行長週期趨勢判斷 ¹⁴。

量價關係趨勢分析 (Price-Volume Trend Analysis)

• IPO 首日 - 爆炸性的開端：該股的上市首日是「價漲量增」的經典教科書案例。其發行價為 37 美元，開盤價直接跳升至 90 美元，盤中最高觸及 118 美元，最終收於 68 美元 ¹。期間因波動劇烈而多次觸發熔斷機制 ¹⁵。
• 解讀：這並非溫和的「IPO 蜜月行情」，而是一次由公開市場發起的、劇烈的資產重定價。上市首日及後續幾日的巨額成交量，證實了市場，特別是機構投資者，對該股的強烈認同感。他們普遍認為 37 美元的發行價被嚴重低估，並願意立即投入大量資金建立頭寸 ²。這反映出承銷商可能嚴重低估了市場對於一個受監管、專注於機構的加密貨幣基礎設施提供商的渴求程度。

關鍵位置成交量 (Volume at Key Levels)

• 發行價 (37美元) - 基礎支撐位：37 美元是承銷商以及包括貝萊德 (BlackRock) 和方舟投資 (ARK Investment) 在內的初始機構投資者承諾投入資金的價格 ¹⁰。因此，這個價位不僅是一個心理關口，也可能構成一個強大的技術支撐位。
• 上市首日高點 (118美元) - 關鍵阻力位：118 美元是市場初期狂熱情緒的頂點，構成了首要的上方阻力。未來股價若能在高成交量的配合下突破此價位，將可能標誌著新一輪上漲趨勢的開啟。
• 異常大量分析：上市首日是迄今為止成交量最大的一天。這天的大量成交發生在股價的相對低位區 (從發行價到開盤價)，代表著大規模的資金入場和籌碼收集，而非高位出貨或恐慌性拋售。這是一個強有力的信號，表明大型實體正在積極建倉。

籌碼集中度觀察 (Ownership Concentration Insight)

• 機構錨定：據報導，此次 IPO 獲得了「遠超預期」的超額認購，顯示出求過於供的局面 2。更重要的是，像貝萊德和方舟投資這樣的大型資產管理公司明確表示有興趣在 IPO 時購入高達 2 億美元的股票，這表明該股從一開始就擁有一個強大且集中的機構股東基礎 ¹⁰。
• 解讀：這支股票的初始籌碼結構並非由散戶主導。其所有權高度偏向於機構投資者，即所謂的「聰明錢」。這意味著其早期的價格走勢更多是由深思熟慮的大規模資本配置所驅動，相較於純粹由散戶情緒推動的股票，其趨勢可能更為穩定和持久。

第四部分：價值評估與展望

市場價值評估

在公司發展的現階段，使用傳統的估值指標 (如本益比) 來評估 Bullish 的價值是極具挑戰性的，甚至可以說是誤導性的。投資 Bullish 的邏輯更接近於對其戰略定位的定性評估，即它能否成為機構資本流入數位資產生態系統的「收費公路」。

• 本益比 (P/E Ratio)：由於公司尚未實現持續盈利，其本益比為負值 (約 -18.18 至 -28.1)，此指標目前不具參考價值 ²。
• 股價淨值比 (P/B Ratio)：約為 5.3 倍 ²。對於一家擁有強大品牌、專有技術和監管牌照等大量無形資產的高成長科技公司而言，這一數值雖偏高但尚在可接受範圍。
• 殖利率 (Dividend Yield)：不適用。公司處於高速成長階段，不支付股息，預計在可預見的未來也不會支付 ²⁷。
• 相對估值：與 Coinbase (COIN) 的比較是核心。儘管 Bullish 的市值 (約 100 億美元) 遠低於 Coinbase，但其專注於機構的 B2B 模式與 Coinbase 偏向散戶的 B2C 模式有本質不同 ¹⁹。再加上獨一無二的 CoinDesk 業務，市場可能會給予 Bullish 一個基於其業務穩定性和協同效應的、不同於 Coinbase 的估值模型 ¹⁷。

表 3：估值與戰略比較 (BLSH vs. COIN)

近期動態與未來展望

最新財報/法說會重點

公司上市後的首次財報將至關重要。市場將密切關注其 2025 年第二季度是否能實現其早前預測的盈利目標 ²²，以及管理層對未來營收增長和盈利能力的指引。

未來成長動能

1. 機構化浪潮：正如 CEO Tom Farley 所言，「加密貨幣的機構浪潮才剛剛開始」 ⁹。這是 Bullish 最核心的長期增長順風。潛在的催化劑包括更清晰的監管框架，允許養老基金等大型資產配置者進入該領域 ¹⁸。
2. 產品與地域擴張：將 CoinDesk 指數更深度地整合到新的衍生品中，並在紐約等關鍵市場獲得新的運營牌照 (如待批的 BitLicense)，是明確的增長路徑 ¹⁸。
3. 穩定幣生態系統的增長：公司對穩定幣的戰略性重視，以及《GENIUS 法案》等有利的監管進展，使其能夠從這一加密基礎設施的關鍵部分的增長中獲益 ¹¹。

潛在風險

1. 市場週期性風險：儘管專注於機構，但長期的加密貨幣「熊市」仍會不可避免地導致交易量萎縮和資產價值下降，從而衝擊公司的收入和利潤。
2. 激烈競爭：Coinbase 也在積極拓展其機構業務 ²⁹，而傳統金融巨頭 (如芝加哥商品交易所 CME) 也在進入數位資產領域，未來的競爭將十分激烈。
3. 監管不確定性：儘管目前受益於有利的監管環境，但全球政治風向的轉變可能導致新的限制性法規出台，從而損害其商業模式。
4. 執行風險：公司必須成功地執行其「飛輪」戰略，將其卓越的戰略定位和成功的 IPO 轉化為持續的、可盈利的增長。

第五部分：總結與觀察

優勢總結 (Strengths)

• 機構級血統：擁有世界級的領導團隊和投資者背景，專為下一波加密貨幣普及浪潮而生。
• 協同商業模式：在受監管的交易所和佔主導地位的媒體/數據資產之間形成了獨特而強大的「飛輪效應」。
• 穩固的監管基礎：積極主動的合規策略使其在吸引風險規避型機構資本方面具備關鍵優勢。
• 巨大的市場機遇：定位於一個潛在數萬億美元資產類別的關鍵基礎設施提供商。

風險提示 (Weaknesses/Threats)

• 系統性加密風險：公司的命運與更廣泛的數位資產市場的健康狀況和波動性緊密相連。
• 激烈的市場競爭：面臨來自現有巨頭 (Coinbase, 幣安) 和傳統金融新進入者的雙重挑戰。
• 監管環境的動態性：全球監管格局仍在演變中，存在向不利方向發展的可能性。
• 盈利能力待驗證：公司尚未證明其具備持續盈利的能力，使其成為一項風險較高的投資。

綜合評述

對 Bullish (BLSH) 的投資，不應被視為對某個投機性加密資產的押注，而是一項對關鍵金融基礎設施的高成長性股權投資。該基礎設施的建立，正是為了支撐數位資產的機構化進程。

這是一項「賣鏟人」式的投資，它提供了分享整個生態系統成長紅利的機會，其商業模式在一定程度上能夠抵禦單一加密貨幣價格波動的影響。其投資論點的核心在於：相信機構採用是數位資產市場未來的首要驅動力，而 Bullish 憑藉其在監管合規、技術優勢和獨特的 CoinDesk 影響力護城河方面的獨特組合，有潛力成為這一領域的長期贏家。

然而，與其高增長潛力相伴的是顯著的風險。這項投資適合那些擁有長期投資視野、對風險有較高承受能力，並希望透過受監管的股權工具來參與數位資產類別成熟過程的投資者。

引用的著作

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2. Bullish Inc Stock Price Today | NYSE: BLSH Live - Investing.com, 檢索日期：8月 25, 2025， https://www.investing.com/equities/bullish-inc
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6. BULLISH Token Price, Charts & Market Insights | Your Crypto Hub - CoinStats, 檢索日期：8月 25, 2025， https://coinstats.app/coins/7VnxqZAVqzbp8hXGQBou5DRmucciknCMBSrES66WeAVz_solana/
7. BULLISH Token Price, Charts & Market Insights | Your Crypto Hub - CoinStats, 檢索日期：8月 25, 2025， https://coinstats.app/coins/67Za1jvBdPLwK62MA4YyUHUjKPPu4jMnXaNzPjwdpump_solana/
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27. Buy Bullish Stock – BLSH Stock Quote Today & Investment Insights - Public.com, 檢索日期：8月 25, 2025， https://public.com/stocks/blsh
28. Bullish IPO, Why is the Valuation Less Than 10% of Coinbase?, 檢索日期：8月 25, 2025， https://news.futunn.com/en/post/60549447/bullish-ipo-why-is-the-valuation-less-than-10-of
29. Bullish ($BLSH) IPO: The Crypto Exchange Backed by Peter Thiel, BlackRock & Ark | Next $FIG? - YouTube, 檢索日期：8月 25, 2025， https://youtu.be/tzJiTjrM1ss