第一章、前言：全球供應鏈變局下的精密製造巨擘
1.1 研究背景與報告範疇
本研究報告旨在對復盛應用科技股份有限公司進行全面性的營運體檢與未來展望分析。在後疫情時代，全球製造業面臨供應鏈重組、地緣政治摩擦、通膨壓力以及終端需求結構改變等多重挑戰。作為全球高爾夫球桿頭製造的龍頭企業，復盛應用的戰略動向不僅反映了單一企業的生存智慧，更是觀察台灣精密金屬加工產業如何在全球變局中突圍的指標案例。
本報告將跳脫傳統財務數據的平面陳述，深入剖析公司從單一的高爾夫球具製造商，轉型為橫跨航太、車用、冬季運動及高階手工具的多元化工業控股平台。報告內容將涵蓋至2026年的財務預測模型，並針對投資人最為關切的越南關稅議題、匯率風險及新併購案的綜效進行詳盡的沙盤推演 。
1.2 企業定位與核心競爭力再定義
復盛應用成立於1964年，歷經逾半個世紀的發展，已建立起難以撼動的技術護城河。傳統市場將其定義為「高爾夫球桿頭代工廠」，然而，隨著近年來的佈局，此一定義已稍顯狹隘。從核心技術的角度來看，復盛應用應被重新定義為「極致金屬成型工藝的整合者」。其核心競爭力在於對鈦合金（Titanium）、鋁合金（Aluminum）、不鏽鋼（Stainless Steel）及碳纖維（Carbon Fiber）等異質材料的精密鑄造與鍛造能力。特別是在鈦合金真空鑄造領域，復盛應用掌握了從模具設計、熔煉、澆鑄到後處理的完整Know-how，這不僅支撐了其在高爾夫發球桿（Driver）市場超過40%的市佔率，更成為其跨足航太引擎零組件與醫療器材的關鍵敲門磚。透過近期的併購策略，公司更進一步將技術版圖延伸至鋁合金鍛造（車用）與鋼材鍛造（手工具），形成了一個抗週期性強、技術含金量高的產品矩陣 1。
第二章、新合作與併購策略：構建跨產業的成長第二曲線
在近一年的營運軌跡中，「新合作」與「併購」無疑是復盛應用最為濃墨重彩的一筆。面對高爾夫產業成熟且穩定的成長特性，管理層採取了積極的資本配置策略，透過併購來獲取新技術、新客戶與新市場，試圖打破單一產業的成長天花板。
2.1 併購伯鑫工具（6904）：切入高階手工具市場的戰略佈局
2025年4月，復盛應用正式完成對伯鑫工具的併購程序，並將其納入合併財務報表。這是一樁典型的「水平整合」案例，旨在擴充集團在金屬加工領域的應用場景 。
2.1.1 交易背景與戰略互補性
伯鑫工具長期深耕於工業級與專業級手工具市場，尤其在絕緣手工具與數位扭力扳手等高附加價值產品上具有領先地位。對於復盛應用而言，併購伯鑫具有以下多重戰略意義：
- 營收波動的平滑化：高爾夫球產業具有顯著的季節性，通常第四季為出貨旺季，第二、三季則相對平淡。反觀手工具市場，其需求多來自於工業維修、建築與汽車售後市場，需求相對穩定且週期性較不明顯。伯鑫的加入，能有效平衡復盛應用在淡旺季的產能利用率與營收波動。
- 技術與供應鏈的綜效：手工具的製造核心在於鋼材的鍛造、熱處理與精密加工，這與復盛應用在高爾夫鐵桿頭（Iron Head）的製程具有高度重疊性。集團介入後，可利用其龐大的原材料採購議價能力，降低伯鑫的生產成本；同時，復盛在自動化生產與模具開發上的技術積累，亦可協助伯鑫提升生產效率與良率。
2.1.2 財務影響評估
根據法人預估，伯鑫在2025年將貢獻約6至7億元新台幣的營收。雖然相較於復盛全年近300億元的營收規模，此一佔比看似不高（約2-3%），但其毛利率表現優於集團平均水準，且隨著雙方整合深入，未來在通路共享與產品開發上的潛力不容小覷。長遠來看，伯鑫將成為復盛應用在「非高爾夫」營收板塊中的重要支柱之一 。
2.2 收購力野精密（Liye）：深化車用鋁合金鍛造佈局
如果說併購伯鑫是為了穩健，那麼2024年8月將力野精密納入合併報表，則是復盛應用進攻「車用輕量化」市場的衝鋒號 。
2.2.1 技術拼圖的最後一塊：從鑄造到鍛造
復盛應用過去在車用市場的佈局，主要透過美國子公司FSPT生產渦輪葉片（Casting），偏重於鑄造製程。然而，在電動車（EV）與新能源車的趨勢下，底盤結構件、懸吊系統與控制臂等零組件，為了追求更高的強度與安全性，多採用「鋁合金鍛造」製程。
力野精密專精於鋁合金鍛造技術，這恰好填補了復盛應用在金屬成型工藝上的缺口。透過此一併購，復盛應用同時掌握了「鈦/鋁/鋼」三種材料以及「鑄造/鍛造」兩種製程，成為名副其實的全方位金屬加工專家。
2.2.2 市場滲透與客戶協同
力野的客戶群涵蓋了國際知名的Tier 1汽車零組件供應商。加入復盛集團後，力野不僅獲得了更充沛的資金支持以擴充產能，更能藉助復盛的全球業務網絡，加速打入歐美車廠的供應鏈。法人預期，力野將在2025年與2026年貢獻全年度營收，隨著新產能的開出與新專案的導入，其成長增速有望高於集團平均水準，成為推動非高爾夫業務營收佔比邁向20%的關鍵動力 。
2.3 資產組合優化：美國子公司 FSPT 的清算與重組
在積極「做加法」的同時，復盛應用也展現了果斷「做減法」的決策魄力。2024年10月，公司完成了美國子公司 FS-Precision Tech (FSPT) 的清算工作 。
2.3.1 決策邏輯：成本效益與地緣佈局
FSPT 原本主要從事鈦合金鑄造，服務航太與車用客戶。然而，美國製造的營運成本（勞工、能源、環保合規）遠高於亞洲，長期以來壓抑了該業務的獲利表現。清算FSPT並非放棄該市場，而是將生產重心轉移至成本效益更高的台灣與越南基地，保留美國作為銷售與客戶服務的前哨站。
這一舉動反映了管理層對於資產回報率（ROA）的重視。雖然FSPT的營收不再計入，但其原有的訂單與客戶關係並未流失，而是透過集團內部轉單的方式消化。力野的併購恰好在此時完成，一進一出之間，不僅營收未受顯著影響，整體的獲利結構與毛利率反而因移除了高成本單位而獲得優化 。
2.4 客戶端的新合作關係：供應鏈重組的受益者
在全球供應鏈「去風險化（De-risking）」的浪潮下，品牌客戶紛紛尋求中國以外的替代產能。復盛應用憑藉在越南深耕十餘年的佈局，成為了這波轉單效應的主要受益者。
2.4.1 墨西哥轉單效應
報告指出，復盛應用成功爭取到了客戶從墨西哥工廠轉出的訂單 1。這是一個相當反直覺的現象，因為近年來「近岸外包（Near-shoring）」至墨西哥是美國市場的主流趨勢。然而，墨西哥當地的供應鏈成熟度、勞工技術水平以及治安問題，使得部分精密製造訂單的執行效率不如預期。客戶最終選擇將訂單回流至供應鏈穩定、技術成熟的亞洲（越南），這證明了復盛應用在製造管理上的卓越能力，即便加上物流成本與潛在關稅，其總體擁有成本（Total Cost of Ownership, TCO）仍具競爭力。
2.4.2 新客戶開發：高爾夫業務的再擴張
除了既有的主力客戶（Callaway, Titleist, TaylorMade, Ping等），復盛應用在2024-2025年間成功導入了兩家新的高爾夫球具客戶 。這兩家新客戶預計將在2025年下半年開始小量出貨，並於2026年放量。這不僅能抵消部分舊產品生命週期結束的影響，更進一步分散了客戶集中度風險，強化了公司在高爾夫產業的議價能力。
第三章、新技術與研發佈局：築高技術護城河
復盛應用之所以能享有高於同業的毛利率與市佔率，核心在於其對材料科學與製程技術的持續研發。在「新技術」方面，公司聚焦於異質材料結合、綠色製程以及數位化生產管理。
3.1 鈦合金精密鑄造技術的持續演進
鈦合金因其高強度、低密度與耐腐蝕特性，是高階高爾夫發球桿與航太零件的首選材料。然而，鈦合金的活性極高，在高溫下易與氧、氮反應，因此必須在高度真空的環境下進行熔煉與澆鑄，技術門檻極高。
3.1.1 真空鑄造與模具設計
復盛應用在台灣桃園廠擁有世界級的鈦合金真空鑄造產線 1。近一年來，公司致力於提升薄壁鑄造（Thin-wall Casting）的技術，能在不犧牲強度的前提下，將球頭壁厚做得更薄，從而騰出更多重量額度（Discretionary Weight）供設計師進行重心配置，提升球桿的容錯率與擊球距離。這項技術同樣被應用於航太渦輪葉片的生產，確保葉片在高速旋轉與高溫環境下的結構完整性。
3.2 碳纖維與金屬的複合應用技術
現代高爾夫球桿的設計趨勢是「多材質結合（Multi-material Construction）」。為了追求極致的輕量化，碳纖維（Carbon Fiber）被大量應用於球頭的上蓋（Crown）與大底（Sole）。
3.2.1 異質材料接合工藝
復盛應用在中國中山廣盛一廠設有專門的碳纖維生產線 。研發團隊重點突破了金屬與碳纖維之間的膠合與接合技術，解決了異質材料因熱膨脹係數不同而容易產生的脫膠或變形問題。透過精密的結構設計與特殊的黏合劑配方，復盛應用能生產出兼具鈦合金清脆擊球音與碳纖維輕量化優勢的複合球頭，這也是其能囊括全球前五大品牌高階訂單的關鍵技術之一。
3.3 數位化與綠色製程技術
在ESG浪潮下，技術研發不再僅是為了提升性能，更是為了降低環境足跡。
3.3.1 水資源循環與能耗管理
根據最新的永續報告書數據，復盛應用在製程用水回收技術上取得了顯著進展。2024年，公司的製程回收水量達到192,050公噸，回收率顯著提升 。這背後涉及了先進的廢水處理膜過濾技術與中水回用系統的導入。此外，透過數位化的能源管理系統（EMS），公司能即時監控各產線的能耗狀況，優化加熱爐與空壓機的運轉效率，從而降低範疇一與範疇二的溫室氣體排放強度。
第四章、新產能與擴廠計畫：全球供應鏈的戰略重塑
面對地緣政治的不確定性，復盛應用的產能佈局策略呈現出鮮明的「去中心化」與「南向深化」特徵。
4.1 越南生產基地：集團的製造心臟
越南已無可爭議地成為復盛應用最重要的生產基地，目前貢獻集團總出貨量的75% 。
4.1.1 產能規模與分工
復盛在越南的生產據點主要位於平陽省與同奈省周邊。越南廠（越盛）主要負責鋼類球頭的前後段製程、鐵頭的全製程以及部分鈦合金球頭的後段研磨與組裝 。這種配置充分利用了越南相對年輕且充足的勞動力紅利，主要承擔勞力密集度較高的工序。
相較之下，台灣桃園廠與中國中山廠則保留了技術含量較高的前段精密鑄造與模具開發，形成了「台灣/中國研發與前段製造 -> 越南後段加工與組裝 -> 全球發貨」的垂直分工體系。
4.1.2 關稅風險的沙盤推演與產能應對
2025年，市場對於美國可能對越南出口產品加徵關稅（對等關稅，預估稅率約20%）表達了高度關注。這直接考驗著復盛應用高度集中於越南的產能策略。
- 影響評估：根據第一金投顧的訪談分析，由於復盛應用生產的是高附加價值的中高階產品，且品牌客戶的終端零售價約為出廠價的4至6倍，品牌商擁有較高的毛利空間來吸收或轉嫁關稅成本。目前僅有極少數（1-2家）客戶要求供應鏈分擔關稅，且分擔比例推估不超過六分之一 。
- 戰略定力：儘管有關稅雜音，復盛並未放緩在越南的深耕，反而透過提升自動化程度與生產效率來抵銷潛在的成本增加。公司判斷，相較於遷廠至其他高成本或供應鏈不成熟的地區，留在越南並優化效率仍是最佳解。
4.2 全球生產據點的戰略地圖
復盛應用目前在全球擁有八大生產據點，各司其職，形成了一張綿密的製造網絡 1：
地區據點名稱戰略定位與主要產品產能特色台灣桃園廠技術核心與總部：鈦合金前段、真空鑄造、IPP產品掌握最高階鑄造技術，負責新產品試產與高難度訂單。台灣高雄廠棒壘球棒中心：鋁合金與複材球棒專注於利基型運動器材市場。台灣嘉華盛 (高雄)航太專區：航太引擎零組件、油路系統AS9100認證工廠，高精密加工能力。中國中山廣盛一廠複材中心：碳纖維產品、球棒擁有完整的碳纖維疊層與成型設備。中國中山廣盛二廠綜合加工：鈦合金後段、鋼/鐵頭具備成熟的供應鏈配套，靈活支援急單。中國中山奧博配件支援：高爾夫球桿頭零配件提供配重螺絲、標牌等精密配件，垂直整合一環。越南越盛廠量產樞紐：鋼類球頭、鐵頭前後段、組裝佔集團產能75%，規模經濟效益最大化。泰國民盛應用冬季/極限運動：滑冰靴、越野車靴獨立於高爾夫之外的生產體系，分散產業風險。
4.3 擴廠與產能優化計畫
雖未宣布大規模的新建廠房（Greenfield Project），但公司持續透過「去瓶頸（De-bottlenecking）」工程來提升實質產能。例如，在越南廠導入更多的機械手臂進行研磨與拋光，解決缺工問題並提升品質一致性。此外，併購力野與伯鑫後，如何將這兩家公司的產能納入集團的統一管理體系，進行採購與物流的整合，將是2025-2026年的運營重點。
第五章、新產品與產品線分析：多引擎驅動的成長模式
復盛應用的產品策略已從過去的「高爾夫單核驅動」，演進為「高爾夫為基石，航太、車用、運動裝備多點開花」的複合成長模式。
5.1 高爾夫球具：穩健增長的現金牛
高爾夫業務目前仍佔集團營收約80% ，是公司最主要的獲利來源。
5.1.1 2026年式新品週期
高爾夫產業具有規律的產品週期。各大品牌（OEMs）通常在每年第四季至隔年第一季推出新款旗艦產品。報告指出，2025年第四季將迎來強勁的旺季效應，主要客戶的新款發球桿與鐵桿組將進入量產出貨高峰 。這些新品通常採用更先進的材料技術（如更多碳纖維應用、AI輔助設計的桿面紋路），單價（ASP）往往較舊款有所提升，有利於優化復盛的產品組合（Product Mix）。
5.1.2 市場需求結構性改變
根據NGF（National Golf Foundation）與SMS的研究數據，美國高爾夫市場在疫後並未如預期般衰退，反而出現了結構性的增長。
- 打球人口年輕化：年輕族群與女性參與者的比例顯著提升，這群新興消費者對裝備的更換頻率較高，且更願意嘗試新品牌與新科技。
- 數據支撐：2025年前八月，美國累計打球人次成長1.4% 。雖然成長幅度看似平緩，但在高基期下仍能維持正成長，顯示需求已具備韌性。
5.2 冬季與極限運動裝備：民盛應用的崛起
子公司民盛應用（Minson）是復盛集團在非高爾夫領域最成功的佈局之一。
5.2.1 產品線與市場地位
民盛專注於高門檻的機能性運動鞋靴，主要產品包括：
- 冰上曲棍球靴（Ice Hockey Skates）：為全球頂尖品牌代工，市佔率極高。
- 越野摩托車靴（Motocross Boots）：需具備極高的防護性與耐用性。
- 滑雪靴（Ski Boots）：結合舒適性與操控精準度。
5.2.2 營運表現
民盛在2024年營收成長12.89%，預估2025年營收將達到30億元新台幣，年增率約15% 。這一成長動能來自於全球冬季運動旅遊的復甦，以及極限運動人口的增加。民盛的毛利率結構穩定，且與高爾夫的淡旺季稍有錯開（冬季運動備貨期在Q2-Q3），有助於平衡集團現金流。
5.3 航太與車用零組件：高技術含量的未來之星
此板塊雖目前營收佔比僅約6%，但被視為提升集團估值（Valuation Re-rating）的關鍵。
5.3.1 航太復甦紅利
隨著全球航空旅運量恢復至疫前水準，波音（Boeing）與空中巴士（Airbus）積極拉升飛機產量，帶動了引擎與機身零組件的需求。嘉華盛作為航太供應鏈的一環，其生產的鈦合金鑄件與油路系統訂單能見度已延伸至2026年。航太產品具有認證期長、一旦打入難以被更換的特性，能提供長期穩定的訂單流。
5.3.2 車用輕量化商機
透過力野的鋁合金鍛造技術，復盛應用切入了電動車供應鏈。電動車為了抵銷電池重量，對底盤鋁合金件的需求遠高於燃油車。這是一個總量龐大且快速成長的市場，力野的加入讓復盛能直接分食這塊大餅。
第六章、新計畫與未來展望：2026年重返榮耀
6.1 2025-2026年營運藍圖
綜合各家投顧的分析，復盛應用在經歷了2024-2025年的庫存調整與匯率逆風後，正蓄勢待發。
6.1.1 短期挑戰（2025年）
2025年被視為「調整年」。公司面臨兩大逆風：
- 匯率因素：新台幣與越南盾的匯率波動直接衝擊毛利率。2025年第二季因新台幣急升，造成了約3.9億元的匯兌損失，並侵蝕了毛利率約1.6個百分點 。
- 關稅不確定性：在政策明朗前，部分客戶下單轉趨保守，導致年中營收動能暫歇。
6.1.2 中長期展望（2026年）
展望2026年，市場一致預期復盛應用將迎來強勁復甦，理由如下：
- 關稅塵埃落定：隨著越南關稅政策底定，客戶將恢復正常的長單排程。
- 新產能/新客戶貢獻：兩家新高爾夫客戶與力野、伯鑫的全年營收貢獻將完全顯現。
- 匯率基期正常化：預期無鉅額匯損干擾，獲利結構回歸本業表現。
法人獲利預估彙整：
- 宏遠投顧：預估2026年EPS為 25.00元，給予目標價325元 。
- 第一金投顧：預估2026年EPS為 28.54元，給予目標價330元 。
- 富邦投顧：預估2026年EPS為 25.96元，給予目標價312元 。
6.2 ESG 永續發展計畫
復盛應用已將ESG內化為營運策略，這不僅是合規需求，更是爭取國際訂單的入場券。
- 碳管理計畫：公司雖未承諾具體的淨零年份，但已建立完善的溫室氣體盤查機制（ISO 14064-1）。未來計畫透過提升再生能源使用比例（如越南廠屋頂太陽能）與製程能效優化，降低碳排放強度。
- 人才發展：面對製造業缺工，復盛致力於提升員工福利（2024年福利費用達60億元）與打造多元包容的職場環境，以留住關鍵技術人才 。
第七章、募資與財務結構：穩健的現金流堡壘
7.1 募資活動分析
在本報告涵蓋的期間內，復盛應用並未進行任何公開市場募資（如現金增資SPO、發行可轉換公司債CB或全球存託憑證GDR）。這在資本密集的製造業中相當罕見，反映了公司極其強健的財務體質。
7.1.1 內生性資金來源
復盛應用的擴張資金主要來自於其強大的「營運現金流（OCF）」。
- 2023年營運現金流入：49.65億元。
- 2024年營運現金流入：48.33億元 。如此龐大的現金流入，足以覆蓋每年的資本支出（Capex，約15億元）與高額現金股利發放（約20-30億元），無需稀釋股東權益來籌資。
7.2 資本結構與財務健康度
- 負債比率：截至2024年底，負債比率僅約36.18%，遠低於一般製造業50-60%的水準 1。
- 流動性：流動比率超過200%，速動比率超過150%，顯示公司短期償債能力極強，即使面臨景氣急凍，也有充足的銀彈度過寒冬。
- 利息保障倍數：高達54倍 ，顯示債務利息支出對獲利幾無影響。
7.3 股利政策：高殖利率的防禦特性
復盛應用長期維持高配息政策，是典型的「價值成長股」。
- 配息率：歷年維持在60%至70%區間。
- 未來預估：基於2025年的獲利預估，分析師推測2026年發放的現金股利將落在15.0元至15.5元之間。以目前股價計算，現金殖利率約在6%左右 ，在降息循環中極具吸引力。
第八章、擴廠與資本支出細節
8.1 資本支出（Capex）趨勢
根據富邦投顧的預測模型，復盛應用在2025年至2027年的資本支出將維持在每年約15億元新台幣的高檔水準 。
8.2 支出流向分析
這筆資金主要將用於：
- 自動化升級：在越南與中國廠區大規模導入自動打磨機器人與AOI光學檢測設備，降低對人工的依賴。
- 新製程設備：配合力野與伯鑫的技術整合，添購新型鍛造機台與熱處理設備。
- 模具開發：配合客戶每年的新品開發，投入大量資金於精密模具的設計與製造（模具費用通常與客戶共同分攤，但初期投入仍大）。
- ESG設施：更新廢水處理系統與太陽能發電設施。
第九章、綜合風險評估
在樂觀展望之餘，投資人仍須留意以下風險：
9.1 匯率風險 (FX Risk)
復盛應用營收多以美元計價，成本則涉及人民幣、越南盾與新台幣。2025年Q2的經驗顯示，若新台幣短時間內大幅升值，將造成顯著的匯兌損失並侵蝕毛利率。雖然公司有進行避險，但自然避險（Natural Hedging）的效果有限。
9.2 地緣政治與關稅 (Geopolitical & Tariff)
雖然目前越南關稅影響可控，但若美國貿易政策轉趨激進，擴大對越南的制裁範圍或提高稅率，將對高度依賴越南產能的復盛造成衝擊。
9.3 原物料價格波動
鈦合金與鋁合金的價格受國際金屬市場波動影響。若原物料價格暴漲，雖有轉嫁機制，但在時間滯後（Time Lag）期間仍會壓縮毛利。
第十章、結論
復盛應用科技在近一年展現了教科書級別的企業轉型範例。面對高爾夫產業的成熟期，公司不甘於現狀，而是透過精準的併購（伯鑫、力野）與果斷的資產重組（清算FSPT），成功將其核心的「金屬成型技術」複製到車用、手工具與航太領域。
雖然2025年面臨匯率與關稅的短期逆風，但從財務數據看，其營運現金流強勁、負債比率低、配息穩定，具備極佳的防禦特質。展望2026年，隨著新業務發酵與旺季效應疊加，復盛應用有望重返雙位數成長的軌道。對於追求穩健收益與長期資本增值的投資人而言，復盛應用無疑是精密製造領域中的首選標的。
