12/18 公布的 11 月 CPI 數據（年增 2.7%）不僅確認了通膨持續降溫的趨勢，更打破了市場最大的恐懼「服務性通膨會支撐通膨在高點」。
本篇文章將透過最新數據破除三大關鍵迷思：
- 就業迷思： 為何就業增長不再能推升物價？
- 服務迷思： 為何「服務業黏性」無法阻止 CPI 跌破 2.5%？
- 路徑預測： 為何接下來會出現「CPI 達標，但 PCE 滯後」的分歧走勢？
11 月 CPI、通膨趨勢
雖然受 2025 年 10 月政府關門影響，BLS 這次是用「9-11 月雙月變動」來呈現，但大方向騙不了人：
- 整體 CPI（YoY）：11 月年增 2.7%，相較 9 月的年增 3.0%，確實是往下走的趨勢。
- 核心 CPI（YoY）：2.6%。
- Shelter（YoY）：3.0%（租金本身持續在降溫）。
- Medical care services（YoY）：3.3%。
- Hospital services（YoY）：5.7%（醫療裡面最頑固的那塊）。
- 數據來源: Bureau of Labor Statistics
簡單來說，這次的數據直接反駁了通膨再起的論調。
迷思破解一：把服務通膨一刀切的謬誤
市場目前的恐懼論述是：「服務業強 → 服務通膨黏 → CPI 很難 <2.5%」。這個推論完全被這次數據打臉。
最大的服務業（Shelter）還在持續下降
許多人忽略，CPI 定義的服務業裡，權重最大（約 34%）的其實是 Shelter（住房）。
- 現狀： Shelter 年增率已降至 3.0%。由於租金統計有 12 到 18 個月的滯後性，市場租金的下跌才剛開始慢慢反映在 CPI 裡。
- 結論：當服務業裡的主要貢獻者Shelter還在持續往下走，其他細項（如醫療、保險）的黏性再強，也難以扭轉整體服務通膨降溫的趨勢。
核心中的核心已達標
這是本月報告最關鍵、但最少人注意到的地方。BLS 的特殊彙總指標顯示：
- All items less food and shelter（扣除食物與住房）： 年增率已降至 2.5%。
這表示拿掉有滯後性的 Shelter 後，美國的通膨實際上已經回到 2.5% 的區間。接下來只要 Shelter 再往下掉一點，整體 CPI 掉到 2.5% 以下在機率上非常高。市場擔心的服務業黏性，在數據上並沒有這麼可怕。
迷思破解二：服務業數據各走各的，而非全面過熱
當然，我們不能無視細項中的雜訊。目前的服務業呈現明顯的兩極化：
- 降溫組： Services less energy services 年增 3.0%。這顯示整體服務業並未出現「再加速」的型態。
- 黏性組： Services less rent of shelter 年增 3.5%。這裡面包含了醫療（Hospital services 年增 5.7%）與部分保險。
結論： 更精準來說不是「服務通膨把 CPI 卡死」，而是：「Shelter 的補跌效應」正在壓過「非房租服務的黏性」。這會導致 CPI 最後呈現慢慢階梯式下降的趨勢，最後一哩路會需要一點時間（因為黏性組還在 3.5%），但通膨未來往 2.5% 方向移動的機率極高。
目前最大的風險：CPI 先行，PCE 滯後的數據分歧
幾個月可能會看到這種讓市場數據分歧的現象：
- CPI 快速下降： 因為 CPI 重視房租（權重 ~34%）。隨著房租補跌，CPI 會很漂亮地掉到 2.5% 甚至更低。
市場反應： 「通膨沒了！快降息！」
- PCE 降得很慢： 因為 PCE 重視醫療（權重 ~17%），PCE 的醫療價格納入了雇主保險與政府支付（Medicare/Medicaid），這與 CPI 的從消費者自付額觀點不同。且房租權重較小（~15%）。只要醫療服務還很頑固，PCE 就會像口香糖一樣黏在 2.8% 左右。
Fed 反應： 鮑爾看著 PCE 說「我們還要更多數據觀察」。
就業數據：隱藏在數據背後的問題
我認為現在市場擔心的服務業通膨黏性，其實只是紙老虎；聯準會（Fed）現在該怕的其實不是通膨，而是就業市場崩盤。
大家看到非農就業數據還在增加，直覺就是經濟好強。但我仔細分析後發現，現在的就業增長幾乎完全集中在「政府」與「醫療」這兩個對利率極度不敏感的板塊。說白了，這是剛性需求和政府預算堆出來的數字。如果你轉頭去看其他民間企業，像是科技業、金融業、製造業，其實早就停止招聘甚至開始裁員了。
政府就業增加會推升通膨嗎？很難。 因為 CPI 衡量的是「你花錢買的東西」。你去辦身分證或去公園散步，這些政府服務的價格大多固定或免費。政府多僱用 1 萬個公務員，並不會像餐廳多請人那樣直接導致菜單漲價。 政府就業強勁的主要作用是「防止消費崩盤」（有了薪水去消費），它是防止通縮的地板，而不是製造通膨的引擎。
這其實是一個警訊：我們以為的經濟強勁，其實只是部分剛性需求在掩蓋整體的疲軟。一旦政府預算縮手，或者醫院補人補滿了，就業數據會瞬間變得非常難看。
消費者的負向循環：服務業的定價權正在消失
接著談談那個讓大家很焦慮的服務業通膨。市場原本的劇本是：大家有工作 → 持續消費 → 服務業繼續漲價。
但隨著疫情期間累積的超額儲蓄耗盡，加上信用卡違約率開始往上，我看到的是中低收入階層已經啟動了消費降級。
服務業是靠信心支撐的。當消費者沒錢了，餐廳和旅遊業的營收就會下滑，接著就是減少排班、裁員。這會形成一個負向循環：消費少 → 企業賺不到錢 → 砍人 →大家更不敢消費。這與市場原本預期的服務業持續升溫根本是完全相反。
另外別忘了，醫療漲價其實是對人民的變相加稅。因為醫療是剛性需求，如果你保費變貴了，你不會不看病，你會做的是砍掉其他消費（不買衣服、不換手機）。這反而會導致整體物價被拉下來。
所以，我現在不擔心服務通膨會失控。當需求端（超額儲蓄）消失的時候，供給端（漲價）下降是必然會發生的。
從怕通膨，變成怕「硬著陸」
我們之前都太糾結於「通膨有沒有回到 2%」。但 2025 年底的現實告訴我們，Fed 未來有可能需要擔心另一件事：防止經濟硬著陸。
過去一般人認為通膨高於 2.5%，Fed 就必須維持高利率（High for Longer）。但現在 Fed 裡的鴿派官員也意識到了，租金和服務業通膨有嚴重的滯後性。他們在意的招聘率（Hiring Rate）已經跌到低點。如果不現在降息，等到失業率真的飆起來，那就是 6 個月後的大規模失業潮。
結論
「就業不崩 = 通膨再起」是 2025 年底市場最大的誤解。
- 就業端： 增長集中在政府與醫療（非週期性），缺乏全面推升薪資的引擎。
- 通膨端： 房租的下行力量大於醫療的支撐力量。除去房租後的通膨已達 2.5%，顯示實體經濟定價權已轉弱。
如果未來市場因為醫療通膨黏性或PCE 降得慢而出現恐慌性回調，應視為買點。因為 CPI 的領先下跌最後會讓 Fed 承認：限制性利率已無必要，預防性降息勢在必行。
(本文內容僅供參考，不構成投資建議)
