Warsh 提名後的殖利率曲線訊號、期限溢價預期、與三種情境推演
執行摘要
核心判斷
市場正在嘗試定價「降息 + 期限溢價回歸」的組合。短天期反映政策利率下調預期，長天期反映對未來縮表重啟的預期。從提名到上任的數個月間，Warsh 可能以「影子主席」身份影響市場預期形成。
主要風險
- 流動性風險（銀行 HTM 虧損 + 準備金接近下限）
- 政治壓力（Trump 偏好低利率，但期限溢價回歸可能推高房貸利率）
- 非線性市場反應（若 10Y 接近前高區間，股市恐慌可能讓長債反向成為避險標的）
Watch List
- 2s10s Spread 變化（殖利率曲線陡峭化程度）
- SOFR vs Fed Funds 利差（流動性壓力）
- Warsh 確認聽證會措辭（「漸進」還是「正常化」）
- 10Y 期限溢價估計值（NY Fed ACM Model）
假設失效觸發
如果短債開始下跌（升息預期回歸）且長債同步下跌，代表市場改為定價「傳統鷹派」路線，本文框架需要修正。
一、市場反應不是矛盾，是政策方向的重新定價
Trump 提名 Kevin Warsh 為下任 Fed 主席。
市場反應很乾脆。短債漲、長債跌、貴金屬重挫、美元強。
乍看訊號分歧。短天期在定價寬鬆，長天期在定價緊縮。如果 Fed 要降息，為什麼長債殖利率反而上行？如果 Fed 要緊縮，為什麼短債殖利率反而下跌？
但這可能不是矛盾。這可能是市場在嘗試定價 Warsh 的政策框架。
市場似乎在定價一個「降息 + 期限溢價回歸」的組合。短天期反映政策利率下調的預期，長天期反映對未來資產負債表正常化的預期。在 Warsh 過去的公開論述裡，這兩件事是可以同時發生的。
目前殖利率曲線出現陡峭化走勢。短天期與長天期正在被不同的力量驅動。
關鍵問題在於，Warsh 要到 2026 年 5 月 15 日才可能正式上任。Fed 官方新聞稿明確記載 Powell 主席任期於該日屆滿。Powell 還在位，FOMC 還是他主持。但市場已經開始對新任主席的政策傾向進行定價。
這創造了一個特殊的過渡期。接下來我們會分析四件事：當日市場訊號的可能解讀、Warsh 的政策框架、過渡期的市場動態、以及他面臨的現實的限制。
二、當日訊號指向「降息 + 期限溢價」組合
2026.01.30 市場反應概覽
先看當日主要資產的反應方向。
資料來源：Barron's（2026-01-30）
這組反應方向是一致的。市場可能在定價兩件事。
降息預期仍在
短債殖利率下行，代表市場仍然預期 Fed 會降息。這不奇怪。據 AP 報導，Warsh 近年在演講與專欄中表態更支持較低利率，市場因此把他解讀為「短天期偏向降息」的候選人之一。這給了他降息的論述基礎。
Trump 偏好低利率，Warsh 有論述可以配合。市場相信他會降息。
期限溢價回歸的預期
長債殖利率上行，可能反映市場開始定價期限溢價（Term Premium）的回歸預期。
過去十年，Fed 透過 QE 大量購買長債，壓低了期限溢價。投資人持有長債的「額外補償」被人為壓縮。Warsh 的核心主張是央行不該扭曲市場定價。
現實是，Fed 的 QT 已經大幅放慢，準備金接近舒適下限。Warsh 短期內不太可能立刻重啟激進縮表。但市場定價的是「預期」，如果 Warsh 的理念是讓期限溢價回歸，即使執行時間延後，長債的風險溢價也可能先反映這個方向。
貴金屬暴跌需要多角度解讀
黃金和白銀出現歷史級別的單日跌幅，這是當日最引人注目的現象之一。
這個現象與「降息 + 期限溢價回歸」框架一致：如果市場相信 Warsh 能壓低通膨預期，即使名目利率下降（降息），實質利率仍可能上升，這對黃金不利。
但我們需要承認，貴金屬暴跌可能有多種原因同時存在。
- 美元走強：美元計價資產的直接壓力
- 槓桿與擁擠交易平倉：黃金近期部位可能過度擁擠，任何觸發因素都可能引發連鎖平倉
- 期貨保證金調整與流動性壓力：劇烈波動可能觸發追繳，加速賣壓
- 風險情緒轉變：市場重新評估各類資產的風險溢價
把貴金屬暴跌當作「單一框架的驗證」會過度簡化。更穩健的解讀是，這是與我們框架一致的訊號之一，但需要與美元、實質利率、風險資產的後續走勢同步觀察，才能確認因果關係。
驗證順序建議如下：先看實質利率（TIPS 隱含）、再看美元、最後看 CFTC 部位資料。
三、Warsh 的框架是「陡峭曲線」而非單純鷹鴿
Warsh 的介紹
2006-2011 年擔任 Fed 理事，2008 年金融海嘯期間是 Bernanke 與華爾街的關鍵聯絡人。2010 年公開質疑 QE2，但最終投了贊成票。2011 年提前辭職，理由是不滿 Fed 走向「永久性干預」。之後在史丹佛胡佛研究所研究、從事私人投資、進入 Trump 顧問圈。
核心主張是殖利率曲線的斜率變化
Warsh 的政策框架可以用一句話來說：央行應該設定短期利率，但不該扭曲長期利率。
傳統央行操作是 Fed 透過調整聯邦基金利率（短天期）來影響經濟，這是「正常」的貨幣政策。
QE 時代的操作是 Fed 不只調短天期，還大量購買長債，直接壓低長天期殖利率。這讓整條曲線都被央行控制。
Warsh 的主張是短天期可以動，長天期應該讓市場決定。
他的公開論述如下。
資料來源：「通膨是選擇」引自 Hoover Institution 節目/文章；近年立場轉變見 AP News 報導
「降息 + 縮表」在他的框架裡不是矛盾
在 Warsh 的框架裡，這兩件事可以並存。
- 降息：短天期利率應該跟著經濟條件調整
- 縮表（或至少不再擴表）：因為央行不該扭曲長天期殖利率，期限溢價應該回歸市場定價
這不是「鷹派」或「鴿派」可以描述的。這是一種「殖利率曲線的斜率變化的主張」。他要的是陡峭的曲線。短天期低（支持經濟），長天期高（市場定價）。
與 Powell 的差異
市場當日的反應，可能正是在嘗試定價這個差異。
四、過渡期創造訊號折價的不對稱
提名不等於上任
時間軸如下。
- 2026-01-30——Trump 提名 Warsh
- 2026-02 至 04——參議院確認程序（可能延宕，存在政治阻力）
- 2026-05-15——Powell 主席任期屆滿（Fed 官方新聞稿明確記載）
- 之後——Warsh 正式上任（若確認通過）
資料來源：Federal Reserve Board（2022-05-23 新聞稿）
中間有數個月的過渡期。在這段時間裡，市場需要同時消化兩位主席的訊號。
新任主席可以說話但不用負責
在正式上任前，Warsh 可以透過公開管道釋放訊號，例如演講、訪問、確認聽證會上的政策闡述。
但他不需要為任何 FOMC 決定負責。不需要面對決策的後果。不需要考慮執行的困難。
這創造了不對稱。他可以闡述理念，但不用承擔執行風險。市場卻可能開始提前定價他的政策傾向。
想像一家上市公司宣布了新 CEO，但舊 CEO 還要再幹三個月。董事會說新 CEO 有願景會改革，舊 CEO 說維持現有策略。市場會聽誰的？通常會開始定價新 CEO 的預期。這或許就是 Powell 現在的處境。
Powell 的指引可能被折價處理
理論上 Powell 還是主席，FOMC 聲明還是他寫。但市場可能已經開始對新任主席的政策傾向定價。Powell 的指引可能被市場折價處理。
假設 3 月 FOMC，Powell 說「維持利率不變」。同一週，Warsh 在公開場合說「應該考慮降息」。市場會如何權衡這兩個訊號？這是過渡期的核心不確定性。
歷史參照
Warsh 多次提到 1951 年的 Treasury-Fed Accord。那份協議確立了 Fed 的獨立性，讓 Fed 擺脫「必須釘住國債利率」的義務。如果他在確認聽證會上援引這個歷史先例，宣稱要推動「資產負債表正常化」，市場對期限溢價回歸的預期可能會進一步強化。
五、現實環境的難點
Warsh 的框架很明確。但框架是一回事，執行是另一回事。
制度面的困難：Fed Chair 只有一票
FOMC 投票結構是 7 位理事全部有投票權，12 位地區聯儲行長輪流投票，每年 5 位有投票權。總共 12 票，Chair 只有 1 票。
Chair 的權力來自「議程設定」和「共識塑造」，不是獨裁。
還有一個變數。Powell 任期屆滿後，他可以選擇留任「理事」。Fed 官方資料顯示，Powell 的理事任期至 2028-01-31，是否留任將影響過渡期權力結構。如果他留下，Warsh 要面對「前主席在場」的局面。其他理事多為 Powell 時代任命，立場未必與 Warsh 一致。
Warsh 能說服多少 FOMC 成員支持他的框架？這不是他一個人說了算的。
流動性的問題：QT 已經大幅放慢
2023 年 SVB 危機的教訓還在。當時 Fed 快速升息，債券價格下跌，銀行 HTM 帳上有大量未實現虧損。SVB 因為流動性危機而倒閉。
現在的情況是 Fed 的 QT 已經大幅放慢，準備金接近「舒適下限」。銀行 HTM 帳上仍有大量未實現虧損。
這意味著 Warsh 短期內不太可能重啟激進縮表。更可能的路徑是先降息，等長債殖利率自然下降、市場消化後，再考慮重啟縮表。實際執行可能要等到 2027 年。
流動性壓力的傳導機制
如果期限溢價回歸太快，可能觸發連鎖反應。長債殖利率上升導致銀行 HTM 虧損擴大，準備金減少導致 Repo 市場壓力，SOFR 與 Fed Funds 利差擴大成為流動性緊縮信號。在這種情境下，各類資產可能同向波動，流動性壓力會放大短期回檔。
政治壓力：Trump 要的是什麼
Trump 的公開立場很明確，偏好低利率。
但這裡有個矛盾。Warsh 的「期限溢價回歸」會讓長債殖利率上升，而房貸利率連動 10Y 和 30Y。如果 10Y 殖利率接近前高區間，30 年房貸利率可能回到 8% 以上。這對房地產市場是壓力。
Trump 要低利率。但他要的是「所有利率都低」，還是只要「短天期低就好」？這個問題會影響 Warsh 的執行空間。
六、三種情境與觸發條件
背景說明
Fed 的 QT 已經大幅放慢，準備金接近舒適下限。Warsh 的「理念」是讓期限溢價回歸，但「執行」上會面臨現實的困難。更可能的路徑是先降息，等市場消化後，再考慮重啟縮表。
以下機率為主觀估計，基於當前市場環境和政策限制的綜合判斷，並非量化模型輸出。
⚠️ 假設值警告
下列數字（bp 變動、降息次數、殖利率門檻）皆為情境推演用的假設值，反映筆者對當前環境的主觀判斷，不應直接照搬作為交易參數。實際門檻需根據市場條件與個人風險承受能力調整。
情境機率政策組合曲線影響觸發條件
情境 A：妥協派 Warsh（Base Case）
假設是現實環境限制主導，Warsh 選擇「先降息、縮表延後」路徑。
觀察指標包含首次 FOMC 聲明是否出現「漸進」「數據依賴」措辭，對縮表時程是否保持模糊。
殖利率曲線會小幅陡峭化，主要由降息（短天期下行）驅動。長債壓力來自「預期」而非「實際縮表」。如果市場發現執行力道不如言論，長債可能會反彈。
情境 B：理念派 Warsh（Risk Case）
假設是通膨持續下降、銀行流動性穩定、Trump 對長債殖利率上升容忍度比預期高，Warsh 得以執行理念。
觀察指標包含是否公開設定縮表重啟時間表，是否呼籲「資產負債表正常化」。
殖利率曲線會大幅陡峭化，但長債方向高度不確定。如果 10Y 殖利率接近前高的區間（2023 年曾觸及該水準），幾股力量會同時存在：股市恐慌、殖利率買家進場、長債變成避險標的、資金湧入短債。陡峭化的主要驅動力可能在過程中不斷切換。
情境 C：流動性事件（Tail Case）
假設是即使 Warsh 只是「說」要重啟縮表，市場定價就足以觸發流動性壓力。
觀察指標包含 SOFR vs Fed Funds 利差擴大（警戒線 >10bp；危險線 >25bp，需根據市場條件校準）、銀行 FHLB 借款激增、Treasury 拍賣 Bid-to-Cover 顯著下滑。
Fed 被迫明確承諾「不會重啟 QT」甚至重啟 QE。全曲線下移，長債反而變成避風港。
更新規則：何時從 A 移到 B 或 C
- 若 Warsh 在確認聽證會或上任後首次 FOMC 明確設定縮表時間表，則視為從 A 切換到 B
- 若 SOFR 利差連續多日超過警戒線，或出現銀行流動性事件新聞，則視為從 A 切換到 C
- 若長債殖利率快速上行觸發銀行 HTM 虧損擴大報導，或 Repo 市場出現壓力，則視為從 B 切換到 C
七、觀察指標 Checklist
短期指標（未來 3 個月）
用來判斷「哪個情境正在發生」。
- Warsh 確認聽證會的措辭：他如何描述期限溢價？是「應該正常化」還是「漸進調整」？
- Powell 在 3 月 FOMC 的聲明 vs Warsh 同期公開發言：方向一致或矛盾？
- 2s10s Spread 變化：持續擴大支持情境 A/B，收窄或反轉需修正框架（數據來源為 FRED）
- 10Y 期限溢價估計值：持續上升代表市場在定價 Warsh 框架（數據來源為 NY Fed ACM Model）
- Fed Funds Futures：降息預期增加但長債仍跌，與框架一致（數據來源為 CME FedWatch Tool）
中期指標（Warsh 上任後）
用來判斷「執行力度」和「流動性壓力」。
- SOFR vs Fed Funds 利差：正常接近 0，警戒值 >10bp，危險值 >25bp（數據來源為紐約聯儲）
- 銀行 FHLB 借款數據：大幅增加為流動性壓力前兆（數據來源為 FHLB 季報、Fed H.8 報告）
- Treasury 拍賣 Bid-to-Cover Ratio：下降代表市場吸收能力減弱（數據來源為 TreasuryDirect）
- 10Y 殖利率接近前高區間時的股市反應：觀察長債是否反向成為避險標的
- Fed 資產負債表變化：是否真的設定縮表時間表（數據來源為 Fed H.4.1 報告）
八、框架交付
適用邊界
本框架適用於以下情境。
- 觀察殖利率曲線的斜率變化與背後驅動力
- 理解 Warsh 政策框架與 Powell 的差異
- 追蹤過渡期的訊號折價現象
本框架不適用於以下情境。
- 單一資產方向性交易（長債方向在情境 B 高度不確定）
- 短線或日內交易（本文時間尺度為數月）
- 個股或產業配置（本文僅討論殖利率曲線）
操作規則（風險管理姿態）
- 若 Warsh 聽證會措辭偏「漸進」，維持情境 A 假設，把注意力放在短天期定價是否加速
- 若 Warsh 明確設定縮表時間表，切換到情境 B，降低長債方向性曝險，殖利率曲線陡峭化方向相對確定但波動加大
- 若 SOFR 利差連續超過警戒線，提高流動性偏好，等待 Fed 反應
- 若 10Y 接近前高區間且股市開始下跌，觀察長債是否反向成為避險標的，不急於做方向性判斷
- 若 Powell 與 Warsh 訊號明顯矛盾，預期短期波動加大，降低整體方向性曝險
- 若短債與長債同向下跌（殖利率同向上升），這是框架失效訊號，重新評估
失敗模式與對策
九、三條路徑與代價
市場當日的反應方向是清楚的：短天期與長天期被不同力量驅動，殖利率曲線陡峭化。這與「降息 + 期限溢價回歸」的假說一致，但我們需要更多數據來確認這個定價邏輯是否持續。
Warsh 的框架很清楚，但他的執行空間其實不大，比言論暗示來的小很多。最可能的路徑還是「先降息、縮表延後」。
從今天開始，市場需要同時消化兩位主席的訊號。Powell 的指引可能被折價處理，直到交接那一天。
面對這個環境，有三種風險管理姿態可以選擇。
路徑 A：觀察優先
- 風險管理態度：不急於建立方向性曝險，持續追蹤 Watch List 指標，等待 Warsh 聽證會提供更多訊號
- 代價：可能錯過初期的殖利率曲線陡峭化定價
- 適合：風險承受度較低、或對 Warsh 執行力存疑的人
路徑 B：殖利率曲線斜率變化優先
- 風險管理態度：接受「殖利率曲線陡峭化方向相對確定，但驅動力可能切換」的假設，把注意力放在殖利率曲線斜率變化而非單一資產方向
- 代價：若框架失效（短長債同向下跌），需要快速調整；高波動情境下虧損幅度可能加大
- 適合：能承受波動、有能力追蹤多個關鍵指標、願意根據訊號調整的人
路徑 C：防守優先
- 風險管理態度：偏向短久期與低波動曝險，等待流動性風險釋放或框架驗證後再考慮增加方向性曝險
- 代價：若情境 A 或 B 順利發生，可能錯過報酬
- 適合：擔心流動性風險、或認為市場過度樂觀的人
沒有哪條路徑是絕對正確的。選擇取決於你對 Warsh 執行力道的判斷、你的風險承受能力、以及你追蹤關鍵指標的能力。
這不是預測，這只是框架。我們不知道 Warsh 會做什麼，但我們知道如何觀察。
剩下的，讓市場告訴我們。
資料來源
- Powell 主席任期屆滿日期——Federal Reserve Board 新聞稿（2022-05-23），明確記載任期至 2026-05-15
- Powell 理事任期——Federal Reserve Board 官方資料，理事任期至 2028-01-31
- 貴金屬跌幅——Barron's（2026-01-30），金期貨創紀錄單日跌幅，銀期貨為自 1980 年 3 月以來最大單日跌幅
- Warsh「通膨是選擇」論述——Hoover Institution 節目/文章
- Warsh 近年立場轉變——AP News（2026-01-30）報導
- 10Y 殖利率歷史高點——2023 年曾觸及前高區間，口徑以收盤價為準需待確認
- 期限溢價數據——NY Fed ACM Term Premium Model
免責聲明
本文為筆者個人的總體經濟分析與情境推演，不構成投資建議。文中所有數字（bp、次數、門檻）皆為情境推演用的假設值，不應直接照搬。投資判斷請讀者自行負責，必要時諮詢專業顧問。
本文為總經框架分析，不涉及任何特定境外載體或金融商品推薦。案例與情境皆為分析用途，已脫敏處理，不代表可複製績效。
