Miyama Capital｜伊朗衝突系列 Article 5
📋 執行摘要
- 市場正在交易「停火 vs 不停火」的二元選項，但真正的定價缺口在「停火之後的正常化時間差」。即使明天宣布 ceasefire，石油供給回到戰前水準最快要四到八週，這段 lag 足以讓通膨預期重新錨定、降息時間表延後三到六個月。
- 核心風險在於正常化走「緩慢下降」，也就是油價在 $85-95 形成新均衡而不是回落到 $70-80。觸發條件包括 OPEC 發現高油價有利而不急著恢復產量，以及 Hormuz 通行量在停火後四週仍未恢復至 50%。
- Watch List：Hormuz 海峽日通行量、P&I 航行險報價、5y5y breakeven inflation、Fed 聲明中的能源風險語言、OPEC 產量決策、衛星影像確認水雷佈設狀況。
- 假設失效觸發：若 Hormuz 通行量在 ceasefire 後兩週內恢復至 80% 以上，則四到八週 lag 假設失效，需重新評估。
所有人都在分析伊朗「做了什麼」，真正的 signal 是伊朗「沒做什麼」
先講結論。
停火的機率比市場恐慌時想的更高。但這恰恰是問題所在。
從開戰 Day 1 到 Day 9，我盯的不是伊朗做了什麼，而是伊朗沒做什麼。無人機攻擊油輪、IRGC 放話要封鎖海峽、飛彈射向以色列，這些都是可逆的。無人機射完了就射完了。船隻被攻擊，保險撤銷，但航道的物理條件沒有改變。
真正不可逆的是布雷。
水雷一旦進入航道，就算停火也不能讓它消失。你需要掃雷作業，需要時間，而且永遠不能百分之百確認海峽是乾淨的。所以開戰前九天，伊朗選擇無人機而不是水雷這件事本身，就是一個 signal：他們在保留談判空間。
但戰爭有自己的升級動態。
Day 10 之後，事情開始變了。CNN 引用匿名消息來源報導伊朗已開始在海峽布雷。美軍隨後宣稱摧毀了伊朗海軍船隻，包括 16 艘布雷艇。Trump 在 Truth Social 以條件式措辭回應：「如果伊朗布了水雷，立即清除，否則後果前所未見。」
這裡有一個矛盾。Trump 開戰初期聲稱伊朗「海軍已被摧毀」。那 16 艘船哪來的？答案是 IRGC 海軍本來就不靠大船，而是靠大量小型快艇和改裝漁船，分散在沿岸港口裡，很難被空襲一次清除。但在美以完全空優加上 24 小時衛星監控的環境下，大規模系統性布雷幾乎不可能。16 艘布雷艇被摧毀本身就證明了這一點。
所以真正的問題是「布雷的規模與意圖是什麼」。小規模布雷跟大規模系統性布雷是完全不同的事。幾顆水雷不是不可逆的，但效果遠超過成本。即使只是「可能有」，所有船東都必須假設最壞情況。掃雷確認本身就是幾週的時間成本。
其實伊朗可能根本不需要真的成功佈雷。CNN 報導「伊朗開始布雷」這個 headline 本身就達到了目的。保險公司不會因為一條新聞就重新承保，但會因為一條新聞而延遲重新承保的評估。這跟無人機封鎖是同一個戰略邏輯的延伸。你不需要控制海峽，你只需要控制對海峽的恐懼。
再看 Mojtaba Khamenei 的接任。短期強硬需求和中期降溫需求之間的張力，讓伊朗的行為模式更接近 2025 年十二日戰爭的模板，也就是公開否認加上私下談判。
把這些訊號放在一起看，我的判斷是停火機率仍然存在，而且可能比市場在最恐慌時反映的更高。
但問題就出在這裡。
市場在 front-run 停火，但沒有人在算停火之後的帳
從我的角度看，這是全篇最核心的一段。
所有人都在交易停火。停火了油價跌，沒停火油價漲。但市場把「停火」和「恢復正常」畫上了等號，而這兩件事之間隔著至少四到八週的 lag。即使明天宣布 ceasefire，石油供給不會在隔天恢復。正常化有四層障礙，每一層都有自己的時間常數。
第一層是保險恢復。 P&I insurance（船東互保）在戰爭爆發後撤銷了 Hormuz 海峽的航行險。重新承保不是一紙公告的事。保險公司需要重新評估風險，這意味著等待軍事衝突確認結束、確認航道安全（如果有布雷報導，掃雷確認本身就要時間）、然後走內部核保流程。保守估計兩到四週。而且現在有了布雷的新聞，保險公司的核保態度只會更保守。
第二層是船員信任。 國際海事法有一條叫 crew right of refusal，也就是船員有權拒絕進入他們認為危險的水域。即使保險恢復了，船員工會還需要重新談判高危險區域的加薪條款。這不是一個可以快速解決的行政程序。
第三層是港口重新調度。 據航運追蹤數據估計，戰爭期間有 150 艘以上的船隻滯留在波斯灣周邊。停火之後，這些船要排隊進出港，但波斯灣產油國的港口倉儲已經滿了。光是消化這個 queue 就需要數週。
第四層是上游恢復。 據報導，伊拉克南部主要油田產量在衝突期間大幅下降。油田不是水龍頭，不是打開就有。從減產到恢復滿載需要逐步升壓、檢查設備、重新調度人力。這個過程是以週計算的。
四層疊加起來，就算一切順利，四到八週是正常化的最低估計。如果把小規模布雷的可能性納入考量，掃雷確認額外需要兩到四週，時間軸拉長到六到十週。
然後是 SPR 的數學。
美國戰略石油儲備的釋出上限大約是每日 200 萬桶。而 Hormuz 海峽封鎖造成的供給缺口大約是每日 2000 萬桶。SPR 只能填補缺口的 10%。這不是一個可以靠戰略儲備解決的問題。IEA 過去兩週連開了兩次會議但沒有採取具體行動，jawboning 正在失效，市場已經不太買帳。
Chris Wright 事件是這整個動態的完美縮影。能源部長在社群媒體發布「海軍已護送油輪通過 Hormuz」的訊息，WTI 隨即暴跌約 12%（來源：Bloomberg，截至 2026/03/10），創下近年罕見的單日跌幅。然後白宮打臉，訊息刪除，油價反彈。沒有一艘油輪真的被護送通過。沒有任何實體面的改變。
這告訴我們兩件事。第一，市場對 headline 的反應速度遠快於實體面的恢復速度。第二，市場極度渴望相信好消息，多頭油價部位正在尋找任何出場藉口。但一條假推文能砸 12%，一次真正的油輪攻擊就能拉回 15%。波動是雙向的。
海峽的正常化不取決於水雷有沒有被清除，而取決於市場「相不相信」水雷已經被清除。Perception 的恢復比 reality 更慢。保險公司不會因為五角大廈發了一份聲明就重新承保，船東不會因為 CNN 說停火了就派船穿越海峽。他們需要看到實際的通行紀錄、持續數週的零事故數據、獨立的掃雷確認報告。
⚠️ 以下油價區間和時間估計是示意值，用於說明框架邏輯。實作需依個人風險承受度、工具箱與市場條件校準，不應直接照搬。
在這段正常化 lag 期間，油價的 floor 大約在 $80-90。這不是一個會快速消失的 premium。
降息延後的蝴蝶效應
油價在高檔停留的時間長度，決定了通膨傳導的路徑。
這裡有一條粗略的傳導時間軸。第一到第二個月，CPI headline 被能源價格直接拉高約 0.3-0.5 個百分點，core CPI 透過交通和物流成本受到間接影響。第三到第四個月，Fed 被迫在 FOMC 聲明中加入能源風險語言，市場開始重新定價降息預期。第五到第六個月，通膨數據如果確認高檔持續，降息正式延後。
但關鍵在於區分兩種完全不同的路徑。
快速下降 是油價從戰前的 $63 左右衝上 $90-100，然後在停火 + 正常化之後回落到 $70-80。這種情況下，基期效應在六到十二個月之後會自動壓低 YoY 通膨數字，因為去年同期的基期墊高了。2027 年上半年反而會創造比衝突前更大的降息空間。
緩慢下降 是油價從 $63 衝上 $90-100 之後，不回到 $70-80，而是在 $85-95 形成新均衡。這可能是因為 OPEC 發現高油價有利而不急著恢復產量，或是 Hormuz 的保險市場結構性改變導致運輸成本永久墊高。這個情境下，基期效應被抵銷，Fed 被迫維持 restrictive stance 更久。
對配置者來說，這兩者對應的是完全不同的操作劇本。
如果是快速下降，降息被延後三到六個月，但降息循環一旦啟動，可能一路持續到 2027 年第二季。短期痛苦換來中期更長的寬鬆跑道。這是一個可以等待的劇本。
如果是緩慢下降，我們進入的是一個不同的 regime。Fed 被卡在通膨偏高但經濟放緩的兩難裡，降息幅度受限，寬鬆跑道大幅縮短。
這邊有四個監測觸發條件。第一，Hormuz 通行量在 ceasefire 後四週仍未恢復到 50%。第二，OPEC 在停火後的下一次會議選擇維持或進一步減產。第三，中國嘗試建立獨立的波斯灣通行通道，改變長期航運定價結構。第四，SPR 大規模釋出後的回填需求墊高油價 floor。
這四個裡面只要有兩個同時出現，緩慢下降的機率就大幅上升。
停火後三十天的三種世界
⚠️ 以下情境機率為分析框架示意值，旨在呈現不同路徑的相對權重，不應作為交易依據。各情境的機率區間有部分重疊，反映判斷本身的不確定性。區間會隨事態發展更新。
情境 A — 快速收斂（機率約 30%）
假設是 ceasefire 加上美軍護航、DFC 保險機制啟動、IRGC 實質撤退，同時無布雷確認或布雷嘗試被完全阻止。
這個情境下，油價在四週內回到 $75-80 區間。市場會出現短暫的 risk-on rally，但通膨數據有兩到三個月的落後，CPI 仍偏高。第二季大概會出現一輪溫和修正。Fed 維持利率不變到 2026 第四季，2027 第一季開始降息。
觀察指標包含 Hormuz 日通行量在停火兩週內回到 80% 以上、P&I 保險報價在三週內開始下調、IRGC 公開聲明措辭轉為降溫。
情境 B — 緩慢正常化（機率約 50%）
這是我認為最可能，也是市場目前最沒有 price in 的情境。
假設是 ceasefire 達成但保險恢復慢、Hormuz 通行量在三個月內只回到 50-60%。可能有小規模布雷的不確定性存在，掃雷確認拖延正常化時間軸。
油價在 $80-95 區間持續三到四個月。市場在停火後先 rally ，然後用兩到三個月的時間慢慢意識到 Fed 不會如期降息。接著出現一輪 10-15% 的修正。今年的低點很可能落在停火後兩到三個月、市場預期落空的時候，而不是戰爭最激烈的階段。
這就是我說的「正常化悖論」。停火是利多，但停火之後的 lag 是利空。而市場在交易前者的時候完全忽略了後者。
觀察指標包含 Hormuz 通行量恢復速度、P&I 報價三週後仍未下調、OPEC 會議維持減產、breakeven inflation 持續走高。
操作上，停火後若出現 rally，對部分配置者來說更可能是一個降低曝險的窗口，而非追入的時點。真正值得關注的進場點在修正之後。
情境 C — 正常化失敗（機率約 20%）
這個情境涵蓋的範圍較廣，從「停火達成但正常化失敗」到「衝突持續擴大」的都包含在內。
假設是 ceasefire 名存實亡或遲遲未達成、布雷被獨立確認且清除進展緩慢、保險市場出現結構性改變。
油價在 $95-120 持續六個月以上，走緩慢下降路徑。衰退定價啟動，股市從高點修正 20% 以上，避險資金回流美國公債。Fed 被困在 stagflation 兩難，通膨高但經濟放緩，兩頭為難。
觀察指標包含獨立衛星影像確認水雷佈設、掃雷作業啟動但進展慢於預期、IRGC 在停火後仍有攻擊行為、Saudi Aramco 減少出口量。
今天的通膨衝擊是明天的降息紅利
市場把停火和不停火當成一個二元問題來交易。但停火之後的四到八週正常化 lag 才是真正的定價缺口。在這段時間裡，通膨數據會偏高、降息預期會被延後、市場會經歷一輪因為「預期落空」而觸發的修正。
不過，反直覺的是，如果這輪衝擊是油價衝高然後快速回落，那麼 2026 年第二到第三季的高油價基期，會在 2027 年第一到第二季透過基期效應自動壓低 YoY 通膨。Fed 的降息空間反而會比衝突前更大。
換句話說，這場衝突 delay 了降息時間表，但可能拉長了降息循環的跑道。
⚠️ 市場最大的錯誤通常在時間軸，而非方向。如果正常化真的需要六到八週，那麼停火本身反而可能是市場重新定價風險的開始。
對配置者來說，跨資產的含意收束在幾個判斷上：
美國公債——短期看空，殖利率在通膨預期重新錨定的過程中會上升。但如果快速下降路徑確認，2026 年第四季之後的長天期公債會出現比衝突前更好的進場點。這個結果也造成我們之前的 The Positive Carry Hedge 文章的時間窗口，很可能會往後延。
股票市場——停火後的 rally 不是追入的時機。在情境 B 的框架下，真正的進場點在修正之後，也就是市場消化了「Fed 不降息」這個事實之後。
油價——如果快速下降確認，從高點回落到 $70-80 之後的 mean-reversion 是一個風險報酬結構清晰的交易。但在此之前，波動率極高。Chris Wright 事件告訴我們，一條假推文就能讓油價單日暴跌 12%。短天期、有明確停損的結構是比較合理的做法。
這三條路徑不是給你照抄的交易清單。每個人的部位大小、時間框架、工具箱都不一樣。
路徑 A — 等待。 維持現有部位不動，等正常化 lag 結束再做判斷。代價是承受未來兩到三個月的波動和不確定性。適合曝險已經控制在合理範圍、不怕短期帳面波動的配置者。
路徑 B — 減碼等明朗。 在停火 rally 時降低曝險，保留現金等修正出現。代價是如果情境 A 成真，你會錯過快速收斂帶來的反彈。適合曝險偏高、或時間框架在半年以內的人。
路徑 C — 用選擇權管理尾部。 買入下檔保護，同時保留上檔參與空間。代價是時間價值的消耗，在高波動率環境下權利金很貴。適合有衍生性金融商品操作能力、願意為確定性付費的人。
快速下降 → 緩慢下降轉換觸發條件：
- Hormuz 通行量在 ceasefire 後四週仍未恢復到 50%
- OPEC 選擇維持或進一步減產
- 中國建立獨立通行通道，改變長期定價結構
- SPR 大規模釋出後的回填需求墊高油價 floor
四個裡面有兩個同時出現，就要認真考慮緩慢下降的可能性。
布雷 Escalation 監測：
- 獨立衛星影像確認大規模水雷佈設 → 時間軸拉長到三個月以上，情境 C 機率上修
- 掃雷作業啟動但進展慢於預期 → 情境 B 時間軸拉長到六到十週
- 布雷僅限於 headline 層級，無獨立確認 → 心理層面影響，實質時間影響不大
本文內容僅反映作者於撰寫時間點的個人觀察與分析框架，不構成任何證券、基金、債券或其他金融商品的買賣邀約或投資建議。文中引用的市場數據截至撰寫時點，可能已有變動；情境機率與油價區間均為框架示意值，不應直接作為交易依據。投資涉及風險，讀者應依自身財務狀況與風險承受度獨立判斷，必要時諮詢合格的專業顧問。
Kuan, Miyama Capital 創辦人 / CIO
