早安!! 美股盤前在Trump發表 : 將在未來兩到三週內『極其猛烈地』打擊伊朗後再次走低…而伊朗軍事發言人也表示，更大、更廣泛、破壞性更強的攻擊即將來臨。戰爭將持續至「敵人投降並感到永久悔恨」。我們直接進入敘事的部分（敘事是川普演講前書寫，整體仍然適用）
Narrative & Charts
昨日市場再次沉浸在美伊戰爭可能接近尾聲的樂觀情緒中，我們也喜歡這種氣氛。理性一點來看，伊朗總統跟IRGC再次不同調，一方急於結束戰爭獲得保障，另一方則持續封鎖Strait of Hormuz，我們理應更應該關注的是Strait of Hormuz何時逐步開放通行，這裡才是油價維持在高位的根本原因。而現階段市場的反彈更像是前一陣子過度悲觀的情緒所導致，當時空單的急遽增加，以及CTAs + HFs Gross Leverage + HFs Net Leverage迅速下降，使得任何戰爭緩解的新聞或情緒出來時，會迅速地使過往避險的部位Short Covering。好，既然如此，我們更偏向中性的看待這次反彈，並遠未到樂觀，我們更希望利用圖表指引我們，這易於我們管控風險（SPY + QQQ幾乎已經來到20T以及200T的位置，我們昨日已有提及我們會如何操作）。個股上，昨日光通訊 / 半導體設備 / 記憶體 / M8領漲，軟體股則相對疲軟，當市場風險偏好升溫時，High Beta Momentum這一類股往往倍受青睞。記憶體方面，昨日FundaAI針對記憶體有一份好的報告，市場爭論主要依然圍繞在週期股以及成長股上，而FundaAI解釋了長期合約三個根本性的轉變，包括 : 顯著延長的合約期限 / 大額預付款 / 高「底價」鎖定，而我們前幾日也有提及，隨著需求結構轉向以伺服器為核心，現貨價格與合約價格之間的連動性持續下降。現貨市場主要由 PC 與消費性產品構成，其在整體市場交易中的占比頂多僅為低個位數百分比。我們能理解仍有許多投資人仍以週期股觀點在看待記憶體股，使得當現貨價趨平時，這一類投資人往往會選擇獲利了結。儘管如此，我們仍是站在中期看好的那一方，但更偏向NAND。
美國3月ISM PMI 52.7（前 52.4），創下 2022 年 9 月以來新高。新訂單 53.5（前 55.8）則持續位於高位，客戶端存貨 40.1（前 38.8）也並未大幅攀升，整體ISM PMI新訂單減客戶端存貨雖回落至13.4（前 17.0），但仍維持在相對高位。這裡需要稍微注意的是原物料價格上升至 78.3（前 70.5），若Strait of Hormuz持續封鎖使得原物料價格持續位於高位，這裡就會有兩種可能性 1. 廠商自行吸收（影響利潤率，進一步造成EPS下修）2. 部份轉嫁消費者（消費縮手，間接使PMI新訂單下降）。截至目前，我們仍認為25下半年的降息影響將逐步傳導至消費者端，使ISM PMI新訂單減客戶端存貨有望持續處於相對高位，但同時也需持續堤防Strait of Hormuz封鎖使原物料價格位於高位的時長。根據MacroMicro測算 : IEA釋放 4 億桶戰略儲油（其中約 3 億桶為原油），中東替代管線每日額外 400～600 萬桶的繞道出口，以及過剩庫存提供每日 150～200 萬桶的緩衝，全球石油市場每日約面臨 3% 供給缺口。但一旦Strait of Hormuz封鎖超過 90～120 天，能源缺口可能進一步擴大，衝擊範圍也將持續從能源蔓延至化肥、石化等產業鏈，進而影響到基本面。
News & Reports
OWL : 兩檔基金贖回申請偏高，季末啟動 5% 贖回上限 – CNBC
Blue Owl 表示，旗下私募信貸基金 OCIC 與偏科技曝險的 OTIC 於第一季出現高於往常的贖回申請，其中管理資產約 360 億美元的 OCIC 贖回申請占流通份額 21.9%，OTIC 達 40.7%，公司對兩檔基金均啟動 5% 贖回上限。管理層將此次贖回壓力歸因於市場對 AI 可能衝擊軟體公司的疑慮。Blue Owl 指出，兩檔基金當季仍有資金流入，在贖回閘門限制下僅呈現溫和淨流出；其中 OCIC 有 90% 股東未選擇贖回，但 OTIC 因股東結構較集中，波動更明顯。
OpenAI/Anthropic : Spud與Mythos或於數週內發布；預訓練突破、模型分層與算力緊缺為三大觀察 – 天風海外
天風海外指出，自去年9月以來，北美大型模型公司已有逾20萬張晶片叢集上線，並研判OpenAI的Spud與Anthropic的Mythos已於內部廣泛部署，前者或於1週內、後者或於1個月內發布。文中並引述Greg Brockman稱，Spud代表新一輪預訓練成果。若上述進展成立，該文認為預訓練重要性將再度上升，模型參數量與價格提升將推動模型經濟進一步分層，並在需求擴張下加劇算力供給吃緊與租賃價格上升。
OpenAI/Anthropic : OpenAI 次級市場需求轉弱，資金轉向 Anthropic – Bloomberg
Bloomberg 報導，OpenAI 股份在次級市場買氣明顯降溫，約 6 家持股機構近期擬出售合計 6 億美元持股，但 Next Round 表示其數百家機構買方中幾乎無人承接；相對地，買方對 Anthropic 的部署資金已達約 20 億美元。市場目前給予 OpenAI 約 8,520 億美元估值、Anthropic 約 3,800 億美元，次級市場對 OpenAI 出價約 7,650 億美元，較前輪折價約 10%，Anthropic 則出現約 6,000 億美元出價。
ORCL : Mizuho指出AI護城河來自專有網路而非GPU轉售；BYOC合約轉移Capex、基礎設施模式較市場認知更輕資產 – Mizuho
Mizuho重申ORCL優於大盤評級與320美元目標價，認為其AI競爭優勢不在GPU轉售，而在Oracle Acceleron網路網橋，可將GPU整合為超級叢集；其多平面架構提供最多八個網橋的故障隔離，且同時支援NVDA與AMD GPU。該行指出，基礎設施堆疊毛利率約35%，近期290億美元BYOC合約將主要硬體Capex轉由客戶承擔，使商業模式較市場認知更偏輕資產；在合作方已注資支撐10GW以上容量下，Mizuho認為公司價值仍被低估。
META : GS指出高於產業的營收成長延續；AI商業化與廣告護城河投資支撐中期獲利 – GS
GS認為Meta憑藉Llama／Meta AI模型、Meta AI獨立服務與WhatsApp、Threads等既有流量入口的雙軌推進，仍具AI變現優勢，且Meta Superintelligence Group下一代基礎模型公開發布可望成為2H26後催化；廣告端方面，管理層持續投入Reels、Meta AI變現與混合實境以鞏固廣告護城河，預期2025-2027年為資本支出高峰，資本密集度至2030年維持營收高20%區間，Instagram美國廣告中Reels占比已由3Q23的28%升至3Q25的46%；GS估FY26營收年增25%，12個月目標價835美元。
AMZN/MSFT/GOOGL/SNOW : DB專家訪查指出GCP與SNOW為相對亮點；AWS受惠遷移與Bedrock，Azure用量增速持平 – DB
DB引述Archera執行長Aran Khanna訪查指出，GCP為近期雲端最突出亮點，受數位原生與ISV客戶帶動，未來12個月承諾成長率自12月約37%升至2月38.5%以上，用量成長接近40%。AWS則受VMware遷移落地與Bedrock加速推動，2月承諾升至30%；Azure承諾達33.2%，但在1Q高基期下，用量年增約36.5%且大致持平。軟體方面，SNOW受Cortex AI早期採用帶動，承諾成長自約30%加速至36%。
AMZN : 傳洽購 Globalstar，交易規模約 90 億美元以擴張低軌衛星布局 – FT
Amazon 正洽談收購衛星通訊商 Globalstar，交易規模約 90 億美元，藉此加速低軌衛星業務發展並與 SpaceX Starlink 競爭。Globalstar 主要提供語音、數據與資產追蹤服務。報導稱談判仍在進行，複雜點之一是 Apple 持有 Globalstar 20% 股權。
AMZN : Amazon 巴林雲端設施於伊朗襲擊中受損 – FT
Amazon 位於巴林的雲端運算業務設施在伊朗襲擊後受損。巴林內政部稍早僅表示，民防部門正在撲滅一處公司設施火勢，並稱事件與伊朗攻擊有關，但未說明涉事公司、傷亡或損害規模。Amazon 尚未回應。上週公司已表示巴林區域曾因中東衝突出現中斷；若此次受損屬實，將是近一個月內第二次受戰事影響。
AMZN : Wells Fargo指出AWS 1Q年增加速僅為起點；容量擴充推動全年逐季升溫，Capex重申有助FCF預期修復 - Wells Fargo
Wells Fargo重申AMZN加碼與首選股，預估AWS 1Q營收年增28%，較市場預期25%高，總營業利益221億美元，分別高於公司財測與華爾街預估3%與5%。該行認為1Q為全年低點，在新增5.6GW容量支撐下，AWS年增率可望逐季加速，至4Q達43%；並預期公司將重申CY26年2,000億美元Capex規劃，成為近四季首度推動正向FCF預估上修的催化。2Q雖有約10億美元增額燃油成本，但部分受Prime Day延後至6月抵銷，230億美元OI指引大致符合市場預期。
INTC : 斥資 142 億美元買回愛爾蘭晶圓廠股權，強化 CPU 與製造布局 – Trendforce news
Intel宣布以 142 億美元買回 Apollo 於 2024 年取得的愛爾蘭 Leixlip 廠 49% 股權，資金來源為既有現金與約 65 億美元新債。該廠目前生產 Intel 4 與 Intel 3 製程晶片，涵蓋 Core Ultra PC 處理器與 Xeon 伺服器 CPU，亦為 Intel 首座大規模導入 EUV 的 Intel 4 生產基地。公司稱此舉反映 AI 時代 CPU 戰略重要性上升。
ALAB : Citi指出Scorpio PCIe交換器放量將推升中期獲利；上修CY27/28財測且維持Retimer與Gen6領先 – Citi
Citi將ALAB納入研究覆蓋並給予買進評級與200美元目標價，主因Scorpio PCIe交換器放量，將CY27E/CY28E營收分別上修25%/15%，EPS分別上修33%/15%。內容另提及，CPO被視為Scorpio X與UALink等擴充交換器的附加套件而非替代品，預估Scorpio營收於CY26E超過6億美元、年增約4倍。Citi並預估CY28 EPS約6美元，較華爾街預估高27%，三年EPS CAGR逾40%，同時認為ALAB在CY25/CY26 Retimer市占率達97%/80%，且具PCIe Gen6領先優勢。
IBM/ARM : 合作開發雙架構硬體，瞄準 AI 與資料密集型工作負載 – Digitimes
IBM 宣布與 Arm 合作開發可支援雙架構的運算平台，目標是結合 IBM 企業系統能力與 Arm 架構，用於 AI 與資料密集型工作負載。合作重點包括擴展虛擬化技術，使 Arm 軟體環境可在 IBM 企業運算平台上運行，並建立可辨識與執行 Arm 應用的共通技術層。IBM 表示，現有 Telum II 處理器與 Spyre Accelerator 已用於 AI 工作負載，此次合作將進一步擴大開發者與企業在既有基礎設施上的軟體相容性與部署彈性。
DASH : GS指出品類擴張與高毛利廣告業務推進成長；現金流加速與估值折價並存 – GS
GS認為DoorDash的成長動能來自餐飲以外向生鮮、酒類與零售延伸，以及站內sponsored listings／products擴大高毛利廣告變現；管理層預期生鮮與零售業務將於2H26達獲利，且該品類於2025年12月已吸引逾30%美國月活用戶使用。GS估DoorDash美國第三方訂單市占將由2026年的61%升至2030年的63%，同期Uber Eats由33%降至32%；並預估2026年營收成長加速至29%，自由現金流逾40億美元、資本支出約7.5億美元，淨現金年增47%，12個月目標價286美元。
DASH : JPM指出1Q短期數據下修；國際市場退出與一次性成本擾動獲利，2Q利潤率可望QoQ回升 - JPM
JPM維持DASH加碼評等與244美元目標價，並將1Q總訂單價值（GOV）下調約1%至313億美元、年增36%，1Q EBITDA下調3%至7.37億美元，反映退出日本、新加坡、卡達與烏茲別克四個國際市場、跨1Q/2Q約4,900萬美元外送員燃油補貼，以及1,000萬至1,500萬美元冬季風暴Hernando影響。該行指出1Q EBITDA利潤率應為全年低點，2Q將出現QoQ向上拐點，下半年可望進一步加速；以CY27E自由現金流41億美元計算，目前股價約對應14.5倍FCF。
CDNS : GS指出AI基建帶動客製化晶片設計需求；IP授權成長加速與AI功能提價為關鍵 – GS
GS指出，Cadence受惠於AI基建擴張，晶片設計所需確定性軟體、非公開實體設計資料與客戶設計人員增加，支撐seat數與需求成長；其AI功能Cerebrus、Verisium已帶來7%-8%效能提升與約15%功耗下降，並於2026年2月收購Hexagon D&E業務，擴展至系統級多物理模擬。GS預估IP授權CAGR約20%，高於市場低於15%的預期，並看好2026年核心EDA與IP接單續強；另預估超大規模雲端業者資本支出於1Q26年增92%，全年2026/2027年增49%/11%，帶動CDNS非GAAP EPS於2026年增逾10%、2027年增24%，目標價410美元，基於45倍標準化EPS 9.10美元。
RBLX : Jefferies指出FY26訂單財測隱含偏高下半年假設；1Q或仍成長但若無明顯超預期，全年目標達成難度偏高 – Jefferies
Jefferies將RBLX目標價下修至60美元，指出公司FY26訂單財測年增22%至26%隱含偏高的2H假設，剩餘季度QoQ表現需較歷史水準高約500bps，若無新爆款帶動，達成難度偏高。參與度數據亦偏審慎，Sensor Tower顯示1Q全球行動端DAU QoQ下滑約10%，1至3月下旬同時在線用戶下滑約20%。該行雖將1Q訂單年增預估上修至48%，但預期優於預期幅度將低於4Q的13個百分點，並指目前估值約為2027年EBITDA的13倍，較五個月前回落，但仍未達明顯便宜水準。
AKAM : Baird降評至中立，指出年初以來漲幅已反映算力與AI/agentic流量預期；短期agentic貢獻有限且Q1季節性壓抑CIS表現 – Baird
Baird將Akamai評級自Outperform下調至Neutral，目標價110美元。報告指出，AKAM年初以來上漲33%，相較S&P 500下跌4%、IGV下跌25%，股價亦較52週低點反彈71%並近日觸及52週高點，市場已反映算力上行與AI／agentic流量帶動的樂觀預期；惟Baird認為短期內不預期出現顯著agentic uplift，且Q1在固定匯率基礎下仍受季節性因素影響，特別是關鍵CIS部門，上行空間受限。雖仍正面看待CIS長期機會，但在17.4倍EPS與23倍FCF估值下，風險報酬已轉趨均衡。
RDDT : Needham列為2026年首選股；平台定位由內容網站轉向AI時代的人類驗證信任層，授權與定價潛力受關注 – Needham
Needham將RDDT列為2026年首選股，認為Reddit正由網站目的地轉向核心網路基礎設施，即AI時代由人類驗證的信任層；隨AI生成內容增加並削弱網路資訊品質，其平台價值可望更為凸顯。該行指出，RDDT與AI Answers屬互補關係，且超過35%的LLM引用連結指向Reddit；在訴訟落幕後，現有來自OpenAI與Gemini、各約6,000萬美元的年度LLM授權營收有翻倍可能，並認為平台定價能力仍有上行空間。
SPOT : BofA指出美國漲價將推動ARPU於1Q、2Q連續加速；短期獲利上修但現金流小幅下調，5/21投資人日為下一催化 – BofA
BofA重申SPOT買進評級與750美元目標價，預期受惠美國漲價，固定匯率ARPU成長將於1Q加速，且2Q隨價格效益進一步放大。該行因社會規費下降，將1QE營業利益上修至7.09億歐元，但因現金稅增加，將CY26E自由現金流小幅下修至35億歐元。考量市場對AI去中介化疑慮使股價年初至今下跌約19%，5月21日投資人日被視為下一催化劑。
ADBE : GS指出創意工具護城河弱化；低端AI原生競爭升溫與專業用戶流失壓抑成長 – GS
GS維持賣出，指Adobe核心「技術門檻＋功能深度」優勢正被生成式AI削弱，文字提示已可取代部分需訓練的中階工作，壓抑seat數成長與專業定價力；低端創意工具市場則受Canva、Figma與AI原生介面分流，Adobe Express採用亦不均，高盛估FY27營業利益較市場低4%，FY28營收較市場低2%。目標價220美元基於12倍GAAP本益比，1Q26後ARR年增降至10.9%（前為11.5%），且市場對FY25/FY26 NNARR預期已下修約1.1%/4.5%。
PYPL : GS指出品牌結帳市占流失加劇；交易利潤成長放緩與總體逆風壓抑獲利 – GS
GS維持賣出，指PayPal核心Branded checkout競爭加劇，4Q25相關交易量僅年增1%（FXN），預估未來3年品牌結帳營收僅增1%-2%，明顯低於管理層8%-10%中期目標；交易利潤成長率估自2025年約5%降至2026年約3%，主因Braintree重議價效益消退、客戶資金利息收入下滑約20%及行銷支出增加，且歐洲營收曝險約25%使總體與消費風險放大。GS估FY26 EPS僅增0.3%至5.32美元，FY26/27營收為341億/360億美元，目標價自64美元下調35%至41美元。
HOOD : Needham指出3月平台成長放緩；股票與選擇權預估下修、FY26-27營收同步調降 – Needham
Needham維持HOOD買進評級，但將目標價自100美元下調至90美元，反映3月平台指標顯示整體成長放緩，並下修Q1’26股票與選擇權業務預估；加密貨幣相關預估則維持不變，因先前模型已反映相關下滑。該行同時指出，近期成交量走弱與淨利息收入低於原估，顯示經營環境較為溫和，據此下修FY26及FY27營收預測，主因交易活動預期轉弱與淨利息收入下降；新目標價係基於折現後FY27 EV/EBITDA 27倍估值。
MU/SNDK : Mizuho 指出記憶體見頂疑慮被高估；TurboQuant 與 AI 推論帶動 DRAM／NAND 需求與報價續強 – Mizuho
Mizuho指出，市場對記憶體見頂與OpenAI需求轉弱的疑慮過度，重申MU與SNDK「買進」。報告稱TurboQuant與KV Cache Transform Coding可提升推論效率、降低成本，並支援更長上下文，可能加快AI推論普及與記憶體需求擴張。TrendForce估2Q26E DRAM/NAND合約價季增60%/70%，Mizuho另指NAND 2Q/3Q26E合約價季增75%/20%；HBM方面，2027年每顆GPU/ASIC的DRAM內容量預估年增約100%，HBM4價格較HBM3E高約40%。NAND方面，AI伺服器內容量於2026年預估年增100%，合約ASP年增逾6倍，且在2028年前供給無明顯新增下，2027年仍可望受內容量提升、NVDA ICMSP、初期HBF放量及PC/手機需求回升支撐。
STX/WDC : Evercore ISI通路調查指出需求續強，儲存結構性成長延續，推論負載轉向有利HDD份額維持或回升 - Evercore ISI
Evercore ISI通路調查顯示，超大規模客戶仍在因應未來數年中20EB級資料成長，儲存需求結構未變，預估2030年前 exabyte CAGR 約25%，2030-2035年仍約20%。通路調查顯示，HAMR目前以叢集層級導入，尚未進入全艦隊部署，真正為HAMR設計的資料中心較可能落在2027-2028年，屆時Seagate需求可能出現階梯式放大。若工作負載由AI訓練轉向推論，且系統更重視計算效率，HDD相對SSD有望維持或收復部分份額；超大規模客戶目前仍以產品路線可靠性與效能為主要採購標準，Seagate因30TB以上HAMR執行進度較明確略占優勢，WDC以ePMR推進至2.5-3TB/platter的路線風險較高，Toshiba則維持約10%錢包份額並作為雙重或三重採購下的備援供應商。
Memory/NAND : YMTC武漢 3 廠下半年量產，高層數 NAND 出貨擴張 – 朝鮮日報
YMTC 在武漢 1、2 廠接近滿載後，將於 2026 年下半年啟動武漢 3 廠高層數 NAND 量產，目前正進行關鍵設備最後建置。現有 1 廠月產約 10 萬片、2 廠約 6 萬片，年產量已由 2024 年 129 萬片增至 2025 年 177 萬片，2026 年預估逼近 200 萬片。報導稱，YMTC 200 層產品比重持續提升，300 層產品良率亦趨穩，若 3 廠順利放量，出貨量有望超越 SK Hynix與Micron。
ASML : BofA指出2026年營收指引下緣可望上修；EUV產能與High-NA進展支撐2030營收目標再提高 – BofA
BofA於4月15日財報前維持ASML買進評級與1,598歐元目標價，預估管理層將CY26營收成長指引收攏至年增11%至20%，高於原先4%至20%區間，毛利率則維持51%至53%不變。該行認為焦點在CY27年底EUV產能上修，主因DRAM擴產強於原先模型，且High-NA妥善率預估於25年底達80%、26年底達90%，可支撐TSMC與SK Hynix於28年導入15台High-NA；並預期Q4 CMD可能將2030年營收目標自440億至600億歐元上修至540億至640億歐元。
TSLA :
Mediatek : 記憶體漲價壓抑需求，Mediatek下修 4 奈米投片 - 工商時報
工商時報引述供應鏈指出，受 DRAM 與 NAND 價格大漲影響，手機品牌廠已開始轉嫁成本，低階機種 BOM 中記憶體成本占比已達 43%，高於 SoC，帶動規格升級轉趨保守並壓縮晶片採購。報導稱Mediatek已下修 4 奈米投片，整體規模較去年減少約 15%。法人並預估 2026 年全球智慧手機出貨降至 11 億支、年減 13%，其中 Android 年減 15%。
WMT : Sam’s Club 5 月起調升年費，基本/Plus 會員分別上調至 60/120 美元 – CNBC
Walmart 旗下 Sam’s Club 宣布自 5 月 1 日起調升年費，基本會員由 50 美元升至 60 美元，Plus 會員由 110 美元升至 120 美元，為 2022 年 10 月後再度調整。新費率仍低於 Costco 的 65/130 美元，與 BJ’s 的 60/120 美元一致。公司表示調價將用於支持商品組合、延長營業時間及到店取貨與配送服務。Mizuho 估此次漲價可增加逾 2 億美元年訂閱收入，約挹注 Walmart 每股盈餘 0.02 美元。
