【投資與閱讀】《非常潛力股》閱讀心得：保守型投資，四個關鍵指標篩選優良企業｜Mr. 西城

前言：

近年來由於市場的漲跌幅越來越大，使用大資金或是槓桿投資的人不再佔多數，相反地，使用基金、ETF、官股、債券的比重越來越多，這些投資工具給人的印象就是：「恩，你的投資方式很保守喔！」。 股票在多數人眼中，並不是一個保守的投資工具，但著名的「成長型價值投資之父」費雪可不是這麼想的。 費雪何等人也？就連現役股神巴菲特都曾說自己的投資方法是：「85%的班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)加上15%的費雪」可見費雪的成長股哲學在投資界的影響力。 《非常潛力股》是費雪的一本經典著作，這本書詳述了費雪的投資方法與思維方式，包括15項成長股要素以及4項保守型價值股要素。 我著重的焦點在於本書第二章所要描述的：何謂保守型投資？

保守型投資行為

先說說我自己的看法，首先，保守型投資必須要有兩個條件：

• 認清自己的投資物件的風險是否低於業界水平，能堅挺過景氣不佳的時期。
• 你的投資是否足夠保守，取決於該投資物件，你了解多少程度。

那麼如何找到投資風險低的企業？以下將會用四個要素來說明何謂保守型投資企業，分別是生產、銷售、研發、財務。

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一、生產與成本

一家風險低的公司，其生產成本在同業中必須保持在最低程度，至少要在前段班，好面對未來景氣不佳時造成產品售價無法提高，甚至必須降低的窘境。 在同業因為生產成本過高而面臨裁員、關閉廠房、降低品質甚至倒閉的狀況下，生產成本低的公司能夠保持相當的利潤撐過不佳的經濟環境，在未來景氣好轉時，由於同業倒成一片，這樣的公司甚至有機會掌握行業話語權，提高產品利潤。 因此，「生產成本越低、利潤越高，投資這家公司的風險就會越低」，是保守型投資的絕佳標的。（重點筆記✍️） 量化指標：

🚩「利潤率 = 淨利/營業額」。

🚩「利潤率越高，風險越低」。

註：利潤率是扣除成本、費用、還有業外損益後，淨利占營收的比例，每個產業公司的營運和成本不盡相同，因此利潤率走勢觀察比數據大小重要。 我們以水泥業的1102亞泥和1110東泥為例，觀察兩者的利潤率走勢：

亞泥近八年的利潤率為17.8%、10.8%、12.04％、14.4%、7.44%、7.68%、10.27%，平均為10.05%。 除了2015, 2016年的利潤較差以外（主要是因為在中國的事業虧損列入計算），其他年份都保持在10%以上，表現良好。

東泥近八年的利潤率為1.63%、4.24%、7.25％、6.85%、7.78%、14.04%、3.4%，平均為5.65%。

2016年的整年利潤有14%（主因賣地列入利潤），隔年卻馬上降為3.4％，顯示出本業的表現利潤不是很穩定。

只從生產成本的角度來看，亞泥會是一個比東泥更安全穩健的標的，當然水泥業是個景氣循環的公司，這點也要列入考慮就是了。

二、行銷與銷售

行銷與銷售是公司競爭力的一個重要的環節，尤其是在大眾口味面臨轉變的時候，公司是否能認清到變化的事實，不再堅持原本的行銷策略。 以汽車市場來說，近年消費者的口味從以前偏好中小型房車，例如：Mazda 3 , Toyota altis，到現在喜歡跨界休旅車，例如：Nissan Kicks，如果車廠一味堅持原本的生產模式和行銷策略，或許就無法在抓到潛在的銷售客群，錯失原本唾手可得的大量業務、無法組合出最佳利潤的產品組合，讓行銷成本大幅提升。

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一個好公司就算能生產出好的產品，如果沒有廣告行銷與銷售幫助產品銷出，那麼也是白搭。 例如蘋果手機一直不是業內CP值最高的選項，大約從3年前他的規格、相機、電池技術就被其他家大廠不斷超越，但是哀鳳依然佔據銷售榜第一，這就是長年累積的口碑生態、廣告行銷、銷售渠道的優勢（但是最近因為想走精品路線踢到鐵板，顯示智慧型手機還是跟奢華品有本質上的不同） 這個環節，我們可以透過細讀財報看看公司花在行銷的成本是多少，所帶來的效益又是多少，常看的指標包括「營業費用率」、「銷售費用率」.......等等

• 「營業費用率」：是指從事營業活動所需花費的各項費用在營業收入中的比重。包括銷售、管理、研發......等等和生產無關的成本
• 「銷售費用率」：是指公司的銷售費用與營業收入的比率，例如：包裝費、運輸費、展覽費、廣告費...等。銷售費用率是被包含在營業費用率底下的。

舉個比較生活化的例子，全家ＶＳ統一超(7-11)：

這兩家都是便利商店的龍頭產業，銷售費用率都在30%上下，全家略高一點，而且每年的花在銷售的費用逐年攀升，不過營收也同樣每年都創新高。

當然，行銷費用不是越高越好，一家保守型企業他的行銷要能對症下藥，每花一分錢都要帶來營收才是好的行銷策略。 有關於行銷效益的分析，推薦可以看一本書：《行銷4.0：新虛實融合時代贏得顧客的全思維》

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三、研發

一家企業會需要研發團隊的兩個理由：

1. 🚩研發出更新、更好的產品和服務
2. 🚩用更低的成本推出既有的產品和服務

在以前，我們認為研發部門只在臉書、亞馬遜、蘋果、Google這種公司才有必要存在，可是隨著科技的普及、人工智慧和大數據的應用，就算是傳統的銀行業也可以透過掌握新科技的力量降低人事成本、 或是在app裡面整合原本需要人力才可推出的服務，像是電子下單、線上開戶。

在完美的條件之下，公司的研發部門、行銷部門、生產部門應該要可以達到完美的調和狀態，不讓公司生產根本賣不掉的產品或服務。 同樣的，花在研發部門每分錢所帶來的效益，並不是那麼好評估，我們可以透過觀察公司推出的新產品的業績是否良好，來評斷公司的研發部門是否與行銷、生產線有成功整合。 例如：雞排店老闆花了錢研發出新口味〖醬燒雞排佐魚子醬〗，在單季的營業額為多少？使用了多少資金開發？新產品的營業額是否每月都有成長？

下圖是華碩（2357）的研發用費率，從每年投入研發資金上升的情況可以看出華碩是有心在研發新產品的，例如最近的ROG遊戲筆電、遊戲手機。

可是華碩每年的營收和利潤卻在下滑，這表示研發的新產品或許並沒有為公司帶來良好的營業額。

四、財務

綜合以上三點，一家企業必須要有良好的財務部門，能清楚掌握每種產品線的成本，甚至是研發、行銷成本。

良好的財務部門會設置預警線，讓公司的財務在即將觸動紅線之前就能關閉低利潤的產品或是部門，一家擁有優於行業平均實力的財務部門，將能帶領企業挺過最艱難的時期。

那麼要如何判斷一家企業的企業部門是否良好呢？我們可以觀察企業是否長期存在財務危機。例如：現金不足、過多的應收帳款、過多的存貨、債務繁多。

如果企業的營業額跟利潤表現很好，但現金流量表卻表現欠佳，就有可能是企業的預付帳款比應收帳款還多，兩者相抵之下透露出隱藏的財務危機，這部分我們可以透過觀察一段時間的現金流量表來判斷。 最重要的一個量化指標，就是「自由現金流」（筆記！） 當一家企業的自由現金流長期為負值，或是一年正一年負，或許這家企業的財務存在某種問題，讓公司一直沒有充沛的現金流，我們就可以判斷這家公司不屬於保守型投資企業。 基本上如果這家公司的自由現金流沒有長年保持0的狀態，我就一定不投資。

下圖是緯創3231的的每年自由現金流，可以看到近年的值常常0，這在我的認知裡就不是一家保守的標的。

尾巴：小小總結

• 生產成本低，才能創造足夠的利潤（利潤率要高！）
• 行銷要有效益，口碑能創造顧客回頭率（銷售費用率＋營收！）
• 研發要對症下藥，新產品才有人買（研發費用率＋營收！）
• 財務狀況良好，才有足夠的現金挺過艱難時期（自由現金流！）

以上是成長型價值投資之父費雪的四個保守型企業投資要素，如果對本書有興趣的讀者可以點擊下方博客來連結觀看簡介。

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Cloud Chen (cloudchen66)

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