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《像投資大師一樣思考》閱讀筆記

徒風

更新於 2023/02/03發佈於 2019/12/10閱讀時間約 8 分鐘

這是我閱讀《像投資大師一樣思考》的筆記。

書名：像投資大師一樣思考：避開價值陷阱，只買好公司
作者：田測產
譯者：羅耀宗
出版：智富，2018 年 2 月

本文綱要：

以合理價格買好股票
把雞蛋放在一個籃子裡
何時採用分散策略？
哪些股票最好避開？
設定必要報酬率，並確實執行
結語

以合理價格買好股票

以合理價格買進絕佳公司，比起絕佳價格買進平庸公司要好得多。

—— 華倫．巴菲特

那麼，什麼是絕佳公司呢？根據巴菲特的說法，絕佳公司有下列特徵：

寬廣且持久的競爭優勢或經濟護城河
公司若有護城河，往往會反映在營業利益率（operating margin）上。營業利益率是一家企業有多少利潤的好指標。
資本支出需求低，投資資本報酬率高
投資資本報酬率的英文是 Returns On Invested Capital，縮寫 ROIC。如果一家公司的 ROIC 很高，表示只要動用一小部分盈餘投資到公司業務，就能再賺更多錢。
獲利成長
關鍵指標：每股盈餘年增率

作者在書中多次強調應該買進好公司，而不是買進便宜的平庸公司。例如：「在邊際企業中，即使存在超值便宜股，投資人也該忽視它們，轉而注意好公司。好公司才是我們想買的，即使它們看起來並不便宜。」（p.97）

如果打算買進並且長期持有，「研判何者為好公司」這件事就變得非常重要，而作者也在書中後半段說明了如何評估公司的「價值」。從另一個角度來看，如果只是打算賺取短期的價差，那麼對於「研判是否為好公司」的重要性就可以降低一些了（傳統技術分析在這個時候可以幫上一點忙）。無論如何，最起碼要避開所謂的「地雷股」。

把雞蛋放在一個籃子裡

分散投資是為了保護無知。如果你知道自己正在做什麼，這麼做就沒什麼意義……。只有在投資人不了解他們正在做什麼的情況下，才需要廣泛地分散投資。

—— 華倫．巴菲特

本書作者認為，若選擇集中策略，投資人應該會在投入資金之前更加謹慎，而且花更多時間研究，因而可能降低風險。因此，「維持集中式投資組合的關鍵，是盡可能了解公司的業務，以建立足夠的信心來放手賭一把。確信自己的研究並擁有強而有力的長期信念時，大筆投注會容易得多。」（p.61）

嗯，你如果有「下重注」的本事，也才有下注重的勇氣。

作者接著說，「更重要的是，大筆投注得到的報酬較高。巴菲特整個生涯都經營集中是投資組合，這是他到目前為止擁有最佳紀錄的重要原因。……找到能夠以合理價格買進的少數幾家公司，並集中投資它們之後，下一件要做的事，就是保持耐性。」（p.62）

何時採用分散策略？

好，分散投資策略不只會分散風險，連獲利也會分散掉，那麼是否有某些情況是比較適合採用分散策略的嗎？有的，書中至少有三個地方提到何時應該選擇分散策略：

班哲明．葛拉漢和彼得．林區都有採用分散投資組合，而且績效卓著，原因何在？由於他們「嚴格地根據股價的若干關鍵參數去投資，而不太注意公司的業務和管理，因此，分散投資是有必要的。」而且林區建議非全職的投資人只追蹤 8 到 12 家公司，以免太多股票而無法全都顧到。（p.62）
如果投資風格是偏好挑選超值便宜的股票來買，那麼，為了避免其中一檔股票造成嚴重虧損和災難，就務必要有一個分散的股票組合。（p.89）
企業營運衰敗和價值減損，使投資人面臨增高的風險。因此，他們須嚴格遵守分散投資的準則，而且不管投資是否獲利，都要在 12 個月內賣出。（p.90）

哪些股票最好避開？

彼得．林區將股票分為六種類型：

緩慢成長股
穩定成長股
快速成長股
景氣循環股
資產股
轉機股

巴菲特建議我們要投資其中的好公司，而唐納．亞克曼更進一步表示，「我們應該只投資沒有景氣循環的好公司。」這類公司的「顧客回購週期短、產品週期長。」例如牙膏、小蘇打、保險套等等，也就是我們每天要使用，而且不管經濟情況如何，都會很快再度購買的商品。這些公司不必持續研發新技術，也不用一直和新一代的產品競爭。因此，作者建議「投資人應避開顧客回購週期長的公司，例如汽車製造商。」（p.65）

其實，景氣循環股很多，要全部避開還真不容易。書中列舉了一些高景氣循環的產業，包括：汽車、航空、鋼鐵、石油、瓦斯、化學等等。其實像基本原物料（農業、建築材料、林木產品、金屬等等）、旅遊、休閒、娛樂、製造、半導體、電腦硬體等產業，也都存在景氣循環。就如 Howard Marks 說的：「大部分的東西都會證明具有景氣循環性。」

那麼，哪些產業可以買呢？作者建議的是：醫療照護、民生必需消費品、軟體服務。重點在於，這些產品「通常簡單，而且有很長的生命週期。」

跟景氣循環股比起來，書中更強調投資人應該避開資產股：

除非資產的流動性極高，而且清算時間短，或是企業本身亮眼，並產生夠多的現金流量，足以自給自足，否則投資人應完全避開資產股。……巴菲特稱（買進資產股）這種投資為「愚蠢」。……總之，務必避開資產股。（p.133）

除了剛才說的景氣循環股和資產股，作者還要投資人避開「起死回生股」，因為「起死回生股極少翻身。所以相同的經歷和才華，用在以合理價格購買好企業，遠比以便宜價格買進不良企業要好。」（p.134）

設定必要報酬率，並確實執行

作者建議投資人應該要向亞克曼（Donald A. Yacktman）一樣，為自己設定一個必要報酬率，並以此為買賣的依據。

所謂的必要報酬率，是「根據股票的估值、股利殖利率，或是期望報酬率」來設定（p.68）。作者在第九章進一步說明了亞克曼預期報酬率公式：

預期報酬率 = 標準化自由現金流量 ÷ 價格 + 成長率

其中的「標準化自由現金流量」，按照書中解釋，「是上個市場週期中，公司自由現金流量的平均值。」成長率則是指「自由現金流量將來會成長得多快」。

那麼，疑問來了：我如何評估自由現金流量會成長多快？其中還是有猜測成分吧。

沒錯，作者也說了，「投資人不該沉迷於估值計算；所有的計算都包含假設。只有在基本業務如預期般那樣表現時，它們才有效。長期來說，投資報酬比較仰賴的是企業的績效，而不是估值。」（p.287）

所以，我用膝蓋得出一個悲觀的結論：任何估值方法都是猜測，也就可能是一廂情願，結果也就可能是徒勞。（當然這很可能是因為我本來就是比較悲觀，才得出此結論。）

註：「選股地圖」裡的「便宜度」也可以算是一種估值方法；它是針對最近三年半以內的股價變動區間所統計出來的一個指標。

無論採用甚麼估值法，這裡有個重點是，投資人要為每一個投資組合（或特定股票）設定一個預期報酬率，並且確實執行。要做到這點，並不容易。比如說，在市場進入空頭時期，價格會迅速下跌到你設定的必要報酬率（因為夠便宜，所以預期報酬率提高了），可是「當你買進之後，很快就會發現，在短短幾天內，就賠了 10%、20%，甚至更多。但如果你不買，想等更好的價格再買進，可能發現自己又再次錯過好機會。」（p.69）

因此，設定一個必要報酬率並嚴格執行，是很難做到的事，但是卻對投資人的長期成功極為重要。「只有那些願意且能夠犧牲短期績效的人，才能在長期超越他人。」