如何評估個股適不適合長期投資？以營造股的根基(2546) 為例

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一、個股速覽

(一) 財報狗的資訊：

首先看財報狗對根基的快篩，如下圖三，根基的投資亮點滿滿，不只 EPS、毛利率及營益率等獲利能力指標有好表現，連承熙習慣關注的大股東持股比例都傳出好消息。在這個步驟，個股如果沒有亮點，然後風險很多，通常表示個股還不適合投資。

(二) 根基年報致股東報告書：

致股東報告書是年報的前言與重點摘要，這份部根基算是交代地非常詳盡，其內容除了 2019 的營業結果、還有 2020 的營業計劃以及整體環境的挑戰與對策。這讓投資人可以快速瞭解根基，有興趣或疑問再繼續從年報挖掘即可。

按照根基的說法，2019 她「受惠於轉單及台商回流投資等效應」，再「加上公共建設編列預算成長及前瞻計畫發包預算持續釋出」，「以及建設產業推案動能增強」，這使得根基在公部門及民間的業務推展相當順利，2019 繳出 EPS 3.79 元歷史次高的佳績，僅次於 2018 的 3.84 元。 此外，由於營造業毛利率普遍不高，根基在營業費用方面，主要是花在員工福利，不過這是因為員工人數增加而調薪並強化教育訓練，承熙認為這是好事。

二、損益表

(一) 營收成長性：

相對於全球主要金融市場而言，台股淺碟，大部分的上市櫃公司仍屬中小企業，因此「成長性」攸關股價未來的上漲動能。由於淨利及 EPS 等數據三個月才公布一次，觀察「營收成長性」是超前佈署的手段之一。

• 八月營收： 根基八月營收 13.4 億，年增率 94.8%，創下歷史第 4 高的佳績，而前八個月累計營收為 93.7 億，年增率 37.5%，更是創下「歷史最高」的紀錄。

• 短長期營收成長情形： 時間再拉長，根基的單季營收年增率已經連續三季高於最近四季的營收年增率，尤其是 2020Q2，短期營收成長力道相當猛烈。

(二) 回顧歷史獲利能力：

營收只是獲利的先行指標，再進一步確認獲利能力指標比較保險。

• 過去八年 ROE： ROE 是巴菲特最常掛在嘴邊的選股指標，觀察過去八年，根基的 ROE 從 6% 一路上升至 15% 左右，繳出 2.5 倍耀升的佳績。ROE 15% 算不錯了唷！鴻海 (2317) 2019 年的 ROE 也才 9%。

• 每季 ROE： 再看近一點的每季 ROE，最新的 2020Q2 繳出超過 8% 的好成績，相當突出。

• 杜邦分析： 從杜邦分析不難看出，2020Q2 ROE 的陡升主要是稅後淨利率的貢獻，此外，權益乘數也來到最近五年的高點。

• 各項利潤比率： 毛利率、營業利益率及稅後淨利率在過去八年維持穩定成長。

再觀察每季表現，最近兩季三率雖然都上升，但也不難發現，三率的波動明顯，其中，從毛利率開始就注定各項利潤比率不會太高，這是為何呢？

• 根基 (營造業) 面臨的營業成本挑戰與對策： (1) 營業成本的挑戰： 按照根基 2019 年報的揭露 (如圖十二、十三)，根基面臨的挑戰主要是「建材價格」與「人力成本」，這看起來也是營造業的共同性問題，因此問題不大。 (2) 根基的對策： 根基的對策主要有兩個，一是強化與營建業者的長期合作關係，二是培養良好的協力廠商，從供應鏈的管理面改善獲利。前者承熙認為已經達成，因為根基的母公司冠德正是營建業，母子公司之間的合作關係沒問題。

(三) 與同業之比較：

以上簡單分析已經可以初步將根基納入長期投資的觀察名單了，不過，再進行同業的比較才能避免見樹不見林。

• 毛利率： 將根基與同業的德昌 (5511)、中工 (2515)、建國 (5515) 及達欣工 (2535) 相比，可以看出營造業在毛利率方面普遍不高，而根基在過去八年毛利率在同業中幾乎都墊底，似乎很糟糕 (?)。

直到最新的 2020Q2 才拿下第三名。

• 營業利益率： 代表本業經營能力的營業利益率，過去八年根基大致在同業中間，同時也可以看出，它的波動在同業中相對平緩。

而在最新的 2020Q2 則是奪下第二名的好成績，並且與達欣工一樣，是唯二營業利益率上升的個股，其他都呈現下滑。

• ROE： 再來是比較 ROE，過去八年根基大致是年年上升，從 2017 起則是繳出連續蟬聯冠軍寶座的驚艷成績！

同樣再看最新的 2020Q2，根基 ROE 成長幅度相當陡，只剩達欣工有得比。

• 營收成長性： 最後是營收成長性，從這裡看得出來 2020Q2 這五支營造股都是上升的，根基拿下亞軍，僅次於達欣工，營造業的春天似乎來了。

參考文章：

【SOP】以廣隆 (1537)為例說明如何建立個股觀察( 1 )_個股快篩及損益表

三、資產負債表

(一) 母子公司分解：

評估個股適不適合長期投資時，在資產負債表的部分，承熙第一步是把合併財報分解，藉此檢視個股有沒有「把現金搬往子公司、債留母公司」的地雷特徵。這部分在這篇有詳述，本文不贅言。打算長期投資的朋友務必抽空閱讀，短線投資則免入。 此概念源自總大的《財務自由的講堂+財務自由的世界》套書，跟承熙一樣習慣以財務報表為基礎投資股票的朋友請到圖書館找找，因為這套書已經絕版 XD。

經過分解，大部分的現金都放在母公司根基，因此這部分過關！

(二) 負債品質：

同樣按照總大的見解，與其只關注傳統的流動比、速動比及負債比，更必須檢視金融負債，因為按照負債的追討壓力，讓一家企業崩潰的負債以金融負債為先。

• 金融負債： 根基最近八季的金融負債佔負債總額大致在 5% 以下，需要支付利息的負債非常少 (如圖二十二)。而如果按照傳統的觀念，根基的負債比從 2018Q3 的 64% 節節上升至 2020Q2 的 71%，投資人恐怕早就棄之如敝屣，於是至少錯過從 2018 八月底至 2020 九月的翻倍報酬率了。(如圖二十三)

• 應付帳款： 既然金融負債只佔一點點，那高達 71% 的負債到底是哪些呢？從負債表可以看出，最大宗是「應付帳款」，在 2020Q2 高達 38.5 億 (41%)。應付帳款是不需要支付利息的負債，通常是對供應商的賒帳。根基 2020Q2 應付帳款較去年同期增加 10 億，這表示她的營運越來越好，這從 2019Q2 EPS 1.39 元成長至 2020Q2 的 2.1 元不難看出。

(三) 股本

• 股本形成： 這個指標的用意是，企業如果經營良好，過去的盈餘就足以挹注她的股本 (盈餘轉增資)，如果總是伸手向股東要錢 (現金增資)，實在不是投資人的福音。經檢視，根基 2012 起就不再現金增資，這很好。

• 股本是否過度膨脹： 股本膨脹不一定是壞事，要留意的是企業的獲利成長性有沒有跟上股本膨脹的速度，如果跟不上將導致 EPS 降低，進而帶來股價長期低迷的慘境。過去八年根基股本維持 10.6 億，因此追蹤她時專注於營收及獲利數據即可。

• 發行可轉換公司債情形： 可轉換公司債也是造成股本膨脹的因素之一，更可慮者，因其中潛藏獲利的機會，使部分上市櫃公司習慣以此方式籌資，食髓知味後將導致股本不斷膨脹。由於可轉債水很深，承熙通常會避開有發行可轉債的個股。經查年報，根基成立近 40 年以來只發行過兩次，最近一次已經是 2009 的事，這部分算過關。

參考文章：

【SOP】以廣隆 ( 1537 ) 為例說明如何建立個股觀察 ( 2 )_資產負債表上 【SOP】以廣隆 ( 1537 ) 為例說明如何建立個股觀察 ( 3 )_資產負債表下

四、現金流量表

現金流量表存在的原因與必要性： 資產負債表中已經明列現金，損益表也交代了獲利數字，為何又有現金流量表呢？這是因為商業活動的交易在會計上採用的是「應計原則」(又叫「權責發生制原則」)，只要權利和責任發生了，就必須記錄在財報上。這會造成一個問題，那就是雖然記錄了，可是企業還沒收到或付出錢，造成實際的現金與帳上現金不符的情形，於是須要一張表格說明為何不一樣。

(一) 營業活動現金流：

現金流量表共有「營業活動現金流」、「投資活動現金流」以及「籌資活動現金流」三項，都是用來表現企業營運時所有的現金動態。營業活動現金流顧名思義是指公司透過營業而產生的現金，例如稅後淨利。承熙習慣觀察「營業活動現金流量佔稅後淨利的比率」這個指標，意思是企業透過營業賺取現金的本事。 經查過去八年，根基的營業活動現金流量佔稅後淨利的比率，有六年維持在 100% 以上，甚至有高達 200% 以上者，這表示根基真正收到錢的本事十足，也有人用「含金量」來形容這個指標。回應前面的應付帳款較去年同期增加 10 億這個問題，根基收取現金的本事超強，因此不必對應付帳款的增加感到擔心。

(二) 投資活動現金流：

企業的投資活動包含買進或賣出股票等金融資產，以及固定資產如廠房設備等項目。這個部分要注意的是企業投資在固定資產的比重，以及固定資產帶來的利益相對於投資成本的關係。

(三) 籌資活動現金流：

籌資活動現金流指企業為了因應前兩項「營業活動現金流」及「投資活動現金流」而產生的資金調度行為，這部分其實也相當關鍵，因為如果企業夠優秀，通常透過營業活動就能賺到足夠的現金，便能進行資本支出或發放現金股利；相反的，如果要籌錢，通常表示公司賺錢能力不足，不是好事。數字如果是「負」的，好事，例如發放現金股利；如果是「正」的，壞事，表示公司錢不夠用還必須籌錢，例如銀行借款及發行公司債。 觀察過去五年根基的投資活動現金流與籌資活動現金流，因為前者數據小不必浪費時間，至於後者，從下圖可以看出，最大宗是發放現金股利，其次為短期借款。借款雖然要還利息，但借錢後所賺的錢如果大於利息，就無須大驚小怪。而且前面已經說過，根基的金融負債非常少，算是經營地非常穩健。

(四) 自由活動現金流：

公式為「自由現金流 = 營業現金流 - 資本支出」，顧名思義是指企業可以自由運用的現金。觀察時要看長期的數年而非短期的一年甚至一季，就像承熙手抖股票買多了一樣，只要薪水持續進來或其他股票獲利出清，過幾天手頭依舊闊綽。 經查過去八年，根基的自由活動現金流有七年為正數，過關。

參考文章：

【SOP】以廣隆 ( 1537 ) 為例說明如何建立個股觀察 ( 4 )_現金流量表、 一分鐘搞懂現金流量表

五、籌碼面

(一) 籌碼分布：

根基的董監事持股 34.18%，這比例算高了，至於外資則只有 3.72%，投信是 0.02%。

(二) 董監事持股：

董監事持股可以用來觀察經營層對企業的信心強度，通常持股越高、信心越大，反之則小。此外，持股比例高表示他們的利益與散戶投資人一致，比較不用擔心經營層亂搞的問題。 過去一年根基的董監事持股維持 34.2% 不變，這非常好。

(三) 大股東持股比例：

除了董監事，大股東持股同樣值得關注，因為他們雖然不是經營層，但因為掌握大量的股票，往往動見觀瞻。 從神秘金字塔的資訊，根基 400 張以上大股東從 20200710 當周開始出現增加持股的現象，至於總股東人數則是逐漸減少，這或許與根基股價創新高，部分股東陸續獲利了結有關。

參考文章：

【SOP】以廣隆 ( 1537 ) 為例說明如何建立個股觀察 ( 5 )_籌碼面、 從大股東持股情形探索個股走勢_以聯詠 ( 3034 ) 為例之一、 從大股東持股情形探索個股走勢_以聯詠(3034)為例之二

六、營造股的必看指標：在手訂單！

(一) 在手訂單的意涵：

如果有追蹤營造股的新聞，會發現它的標題通常有「在手工程」或是「在手訂單」的關鍵字，例如〈在手工程金額創新高 根基：預期今年整體營業狀況與去年相當〉這篇。從字面不難理解，在手訂單指的是企業已經簽訂並且尚未完成交付義務之契約，對營造業而言通常是工程契約。

(二) 從哪裡找出在手訂單金額？

除了新聞，我們還可以從財報附註中的「重大或有負債及未認列之合約承諾」裡找出在手訂單金額，這部分對營造股來說相當重要，習慣翻財報的投資朋友絕不能錯過附註，因為錯過簡直跟沒看財報一樣。

(三) 根基在手訂單高達 473 億：

經查根基截至 2020H1 承攬中的工程合約總額為 473.6 億，其中已經收取 190.9 億，相減後還剩 282.7 億。換句話說，未來這 282.7 億會陸續貢獻根基的營收與獲利。

如果以前述損益表一節提及的 2020Q2 稅後淨利率約 5% 計算 (參閱圖十一)，這 282.7 億將貢獻淨利 14.14 億 ( 282.7 x 0.05 )，換算成 EPS 大約是 13.34 元 ( 1,414,000,000/ 106,036,000 ) 。如果直觀以 2020Q2 的營收 40.36 億換算，尚未認列的 282.7 億將近要花上 7 季才能消化完畢，每季將貢獻 EPS 1.9 元；換句話說，接下來的二年多我們幾乎不必擔心她的業績。 當然，以上都是直觀與樂觀預測，如果稅後淨利率下滑，那麼這些訂單能貢獻的 EPS 就沒這麼高了。預測歸預測，很快地 Q3 財報即將在十一月公布，屆時便能瞭解 Q3 消化了多少訂單，以及能貢獻多少 EPS。

七、估價

(一) 現金為王導致投資人偏好使用現金股利殖利率估價：

今年疫情以來總經局勢雲波詭譎，股海掙錢越發不容易，導致一般投資人使用「現金流」思考投資的現象越來越明顯，因為價差不見得能賺到，但現金股利只要撐得夠久總會入帳。承熙也喜歡領股利的感覺，因此採用現金股利殖利率估價。

(二) 根基還在成長，用本益比估價恐怕錯過機會：

這是從反面說明。本益比估價法也是投資人常用的方式，下圖是根基五年多來的本益比走勢，目前本益比約 12 倍，再怎麼看都不是低點。而歷史低點的 7 至 9 倍 (綠色圈圈)，承熙認為短期內很難再出現，理由正是前面提到的在手訂單創新高。因此，如果使用本益比估價法，恐怕錯失投資的機會。

(三) 根基的未來現金股利殖利率高達 9.41%：

在這篇承熙已經概估根基 2021 將配發 4.63 元的現金股利，如果以 9/30 收盤價 49.2 元計算，根基的未來現金股利殖利率高達 9.41%，對照過去的現金股利殖利率，大致在中間偏高的位置 (如下圖綠星)，尚可接受。

(四) 承熙的瘋狂想法_根基的未來現金股利殖利率應該可以挑戰 11.46%：

讓我瘋狂想像一番。前面算出來的 4.63 元股利，是以 2020H1 EPS 2.92 元直接乘以二得來。但前面已經說了，因為在手訂單滿滿，假設 Q3 及 Q4 都比照 Q2 的 EPS 2.1 元，那 2020 全年 EPS 總計則是 7.12 元，再乘以盈餘分配率 79.2% 變成 5.64 元，就是現金股利。如此一來，根基的未來現金股利殖利率將變成 11.46%。 太樂觀嗎？或許吧！讓我們一起拭目以待囉。

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