承熙 2023/7/21 投資週報｜營造股在住宅及非住宅市場的商機與調整｜根基、達欣工、新建、中鼎和潤弘

承熙投資週報內容是我對台股的觀察與想法，包含持股與觀察股。我的持股與觀察股集中在營造 ( 廠 ) 股與營建 ( 商 ) 股，這兩種類股在主動投資最省事；主動投資目的是希望取得超越大盤和被動投資 ( 例如 0050、0056 ) 的報酬，即使無法超越，安心領股息也是不錯的選擇。

專欄文章最近幾個月大多圍繞在營造股以及最近新增的冷門股，展望未來，考量實現投資獲利後的資金去處，最近陸續尋找比較感興趣的標的以利將來換股，期望達成資金高效運用以及個人資產持續增長的目標。

本專欄（介紹與試閱）主要為知識交流，我沒有財經背景，股票投資都是自學而來，請勿當作買賣依據。撰寫專欄文章是希望透過交流增進彼此投資功力，看完本文如果覺得有收穫，歡迎用每月 80 元訂閱收看深入分析，一窺全職投資的我怎樣追蹤更新股票，非付費夥伴只能閱讀部分文章。在此也感謝大家捧場，我臉書追蹤人數已達千人，那邊也會不定期發布投資心得，歡迎一同關注喔。

本週報聚焦於營造股在住宅及非住宅市場的商機，將分成三大段論述，涉及個股計有根基 ( 2546 )、達欣工 ( 2535 )、潤弘 ( 2597 )、新建 ( 2516 ) 和中鼎 ( 9933 ) 等 5 家營造公司：

1. 根基本週讓我在意的兩件事：包含 7/21 收盤 73.4 元來到新高位置，以及 7/19 被納入「公司治理 100 指數成分股」。
2. 營造股轉向住宅以外市場的一些事：包含一則新聞和一張表給我的啟示、達欣工公共工程沒賺錢的可能原因，以及以公共工程為主的新建的轉型。
3. 潤弘的預鑄工法在住宅市場的侷限性與突破：包含住都中心的社宅案商機。

根基本週讓我在意的兩件事

來源 Goodinfo，以下未註明者均是

根基 ( 2546 ) 本周有兩件事引起我注意，一是 7/21 收盤 73.4 元逼近前高 73.6 元，不知道會不會如預測像去年一樣在除權息前衝高一波，只剩 3 個交易日除權息。今年是我第三次參加除權息，這次配 4.5 元 ( 含股票股利 0.35 元 ) 不算差，持股成本繼續下降。我對根基的研究大致都結束了，除非發現有趣的資料，不然未來就是定期追蹤財報股東會年報和法說會，省心，時間拿去研究其他公司，例如潤弘 ( 2597 )。最近的一篇專文是 ( 公開文 )：

第二件讓我在意的是根基 7/19 被納入「公司治理 100 指數成分股」。這個指數的主要評鑑標準是「公司治理」，公司治理是 ESG 的一環。根據金管會要求 2023 上市櫃公司實收資本額 20 億以上的公司必須製作申報永續報告書，其中要列出企業投入 ESG 的相關資訊。( 可參考ESG 是什麼？投資關鍵字 CSR、ESG、SDGs 一次讀懂 )

拼命賺錢但不顧環保、社會責任或是公司高層暗地裡胡來都是不合潮流的，所以有 ESG 的出現，透過 ESG 檢視企業是否為好公司。根基是營造公司、是服務業，但它的供應商超多製造業，所以它的 ESG 很多與供應商有關，例如今年初邀集 200 家協力的廠商參加「供應商大會」，聚焦減碳等議題，又例如前陣子的「永續工務所」，以二手貨櫃及營建剩料搭建而成，並且可以用模矩化隨工程規模調整設置，比傳統組合屋更節省組裝人力與碳足跡。

即使根基目前實收資本額 11.7 億，即使配股後也才 12 億，就算公司章程修訂提高額定資本至 18 億，仍然不到前面說的需要製作永續報告書 ( ESG ) 的 20 億，但它還是做了，並且早從 2014 起就做了企業社會責任報告書 ( CSR、算 ESG 前身 )，值得讚許。

講這些是因為本週我都在看潤弘，它是預鑄領導廠商，預鑄這種工 (做) 法符合環保，而且所需人力較傳統為少，在「缺工」持續惡化之下，預鑄工法可有效解決部分缺工問題。

根基和潤弘都是 ESG 不錯的企業，趨勢正確，都值得關注。

營造股轉向住宅以外市場的一些事

之前我們在〈承熙 2023/6/23 投資週報｜央行第 5 波打炒房，有好有壞〉提到，「因為打炒房營建股公司有資金壓力，業務將趨向多元，例如『公辦都更』...... 還有從住宅市場跨足商辦或其他領域」，剛好 7/20 看到一篇新聞說〈房地產興建項目多、交期長 營造廠轉向廠商辦、公共工程〉，我們接著探討。

從一則新聞談起

在〈房地產興建項目多、交期長 營造廠轉向廠商辦、公共工程〉這篇新聞說：

營造廠近一年來已紛紛降低住宅承攬接案，並以公共工程、廠商辦接案的方式因應。達欣工（2535）近三年來，住宅工程比例已減少了三成以上。新亞建（2516）的公共工程在手量則高9成。中鼎（9933）則以承攬綠色工程為主。

營造公司因為料工雙漲和政府打炒房等因素而轉向住宅以外的市場，例如政府公共工程、廠房和商辦大樓等等，這是可以理解的，在商言商，他們必須有所突破。可是，有這麼容易嗎？我們試著看實際情形。

一張表給我的啟示

下面是某上市櫃營造公司 22Q4 個體財報附註關於營業收入及成本明細的揭露，暫不說是哪一家公司。

來源 某上市櫃營造公司 2022Q4 個體財報

如果沒意外，你應該跟我一樣先注意到：「公共工程毛利是 0 元」這件事，然後才計算各種工程的毛利率：

1. 廠房及其他：20%
2. 公共工程：0%
3. 商辦大樓：6.58%
4. 住宅工程：8.49%
5. 整體毛利率：13.33%

廠房毛利率最高不意外，但住宅毛利率 8.49% 高於商辦 6.58% 有點妙，原因後面再說。

先揭曉謎底，這張表是達欣工 ( 2535 ) 的，繼續往下挖公共工程毛利 0 元的線索。

來源 達欣工 2022Q4 個體財報 p84

為求謹慎再往前 3 年挖達欣工個體財報中公共工程的毛利，不截圖，明細如下：

1. 2021：毛利是 - 62 百萬。
2. 2020：毛利是 49 百萬。
3. 2019：毛利是 0 元。

一查更慘，有一年毛利也是 0 元、有一年甚至賠錢，4 年合計賠掉 13 百萬！那麼，都是哪些公共工程呢？股東會年報重要契約揭露是以下 3 筆：

1. 台北都會區大眾捷運系統萬大線 CQ870 區段標工程 ( 106 億 )：預計工期為 2017~2026。
2. 水湳國際會展中心新建工程 ( 52 億 )：預計工期為 2017~2024。
3. 臺北市南港區南港機廠基地公共住宅統包工程 ( 32 億 )：預計工期為 2019~2023。

從預計工期可以知道 3 筆都涵蓋了前面挖的 4 個年度，所以就是這 3 筆。到這裡為止，初步可以知道公共工程不一定賺錢甚至會賠錢。這樣會不會太武斷？再挖深一點看能不能給達欣工/公共工程「上訴」機會。

達欣工公共工程沒賺錢的 4 個可能原因

1、過去 4 年先認列較多的成本使毛利較少

營造業的營收認列採「完工比率法」，意思是按照完工比率 ( 程度 ) 認列營收，而判斷完工比率的方式，按照營利事業所得稅查核準則第 24 條第 5 項的規定是：

第一項所稱完工比例，可採下列方法計算之：
一、工程成本比例法，即按投入成本占估計總成本之比例計算。
二、工時進度比例法，即按投入工時或人工成本占估計總工時或總人工成本之比例計算。
三、產出單位比例法，即按工程之產出單位占合約總單位之比例計算。

這三種的分母有兩種都出現「估計」( 估計總成本、估計總工時 ) 字眼。營造業充滿很多估計是因為製程很長，期間又涉及多種類工種和原物料建材，在時間變數下使估計造成不確定性，最明顯的是過去兩年的鋼筋等建材價格大漲。

會計在遵循「穩健性/保守原則」之下，亦即「不預計尚未實現的收益但要預計可能發生的損失」，有點像先憂後喜的概念，部分營造公司在工程初期會先認列較多的成本 ( 較低毛利 )，到了後期才認列較少的成本 ( 較高毛利 )。所以，達欣工過去 4 年有可能先認列較多的成本使毛利較少。

2、最低標工程壓縮獲利

達欣工的 3 筆公共工程裡有一筆是以最低標決標，剛好是金額最大的 106 億的萬大案，這個大案如果管控不好是會代誌大條的。挖一下招標歷史，萬大案在 2017 當時有 3 家廠商投標：( 更多請參政府電子採購網 )

1. 達欣工：投標金額約 106 億，決標。
2. 泛亞 ( 未上市 )： 投標金額約 108 億，未得標。
3. 工信 ( 5521 )：投標金額約 101 億，未得標 ( 資格文件未附或不符合規定 )。

來源 政府電子採購網

來源 同上

我們雖然無法知道到底萬大案的執行出了甚麼事？但從之後達欣工的公共工程水湳案和南港機廠公宅案都是「最有利標」，多少能知道最低標工程已失去達欣工的關愛。公共工程的潮流已趨向最有利標和統包案，我們之前在〈提高資本額是為了這些商機？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 4 )〉這篇公開文提過了，不贅述。

3、物價調整款的遞延

即前面說的施工期間建材上漲超過預期使營造廠承擔經濟風險，此時應先辦理契約變更，加列物價指數調整規定與金額，讓營造廠藉此轉嫁部分風險 ( 成本 )。我們以「苦主」萬大案為例，同樣查政府電子採購網總共有 4 次契變：

1. 第 1 次：沒查到金額。
2. 第 2 次：新增 23 萬。
3. 第 3 次：新增 2.4 萬。( 2020 )
4. 第 4 次：新增 1164 萬。( 2021 年底 )

雖然不知道第 1 次新增多少錢，感覺不會多。另查幾乎同期的水湳案則是進行過 3 次契變總共新增 2.43 億，相比之下萬大案實在九牛一毛。不過，萬大案工期到 2026 還有 3 年，也許後面幾年會提出。

4、追加工程款尚未到位

意思是工程做到一半出現非預期性工作，按照契約精神與營造慣例，營造公司必須先做了再說，之後再計算追加工程款。因為是多出來的工作，雙方對追加工程款如果協商未達成合意就得進行仲裁調解，會延宕入帳時間。我猜這也是達欣工公共工程沒賺錢的原因，關於追加工程 (款) 可以參考中鼎過去這兩篇：

5、小結

達欣工公共工程沒賺錢的可能原因有 4 點：「先認列較多的成本使毛利較少」、「最低標工程壓縮獲利」、「物價調整款的遞延」以及「追加工程款尚未到位」，雖然不確定到底是哪幾個原因所造成，但可以知道公共工程想要盈利具有一定的挑戰性 ( 畢竟連續 4 年沒賺錢 )；此外，有個旁證是，專做公共工程的新建 ( 2516 ) 這家老牌營造公司剛好跟新聞講的顛倒，2021 開始從公共工程轉向住宅市場，詳後述。

★ 推薦國泰證券開戶 ( 8/31 前有獎勵 100 元 )

我自己常用的帳戶有犇亞鑫豐和國泰證券，前者台股交易手續費 1.8 折、後者 2.8 折。想雙向借券我就用國泰，想買賣就從國泰線上匯回鑫豐。有兩個以上證券戶是正常的，如果你剛好想開戶，我向你推薦國泰。( 詳如這篇 )

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以下為訂閱專屬部分，將更深入探討。我的訂閱文主要是個人心得整理，藉由文章記錄、幫助自己投資順遂，純屬知識交流，請勿當作買賣依據，讀者仍須有個人的判斷並自負投資盈虧。

如果覺得以上的免費閱讀內容不錯，歡迎用每月 80 元訂閱收看完整內容，長期訂閱更優惠。最近的訂閱文公開試閱有兩篇，請參考：

1. 承熙 2023/6/9 投資週報｜5 月營收看法，營造股的春天！
2. 5/12 大跌後還會繼續跌嗎？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 1 ) ( 2023/5/14 )

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以公共工程為主的新建的轉型

去年這篇〈在手訂單創新高股價卻不漲怎麼辦？以營造股的根基、達欣工、建國和新亞建為例，兼論料工雙缺下各營造廠的命運〉有分享，新建 ( 2516 ) 是文中提到盈利最差的公司，本段接著更新它的轉型情形。

公司最近一次法說會是 2022/11，當時總經理面對法人提問毛利率大幅衰退原因的回答如下：( 註：截圖是我未發表的草稿 )

公司的回答至少呼應了上一段說的「追加工程款」( 日夜趕工，先施作，請款有延遲 )、「先認列較多的成本」( 今年接的案子大約後年呈現盈利 ) 和「物價調整款」( 公家機關有 2.5 % 的物調款 ) 等諸點，重點是未來，公司說「未來會走高毛利的營建業務 ...... 私人 ( 民間 ) 的毛利夠的話也會投標。」

OOOOOOO

沒有投資新建卻被我追蹤的原因，是因為同產業的競爭公司的相關資料與說法，對投資助益很大，橫向對比研究能挖出很多不知道的事。

潤弘的預鑄在住宅市場的侷限性與突破

講完公共工程最後一段回到住宅市場，因為假設廠辦市場萎縮，那麼最龐大的住宅市場仍然是最基本的一塊。我們就問：從被打冷的住宅市場還有珍珠嗎？我想從潤弘談起。

預鑄工法的侷限性

我在 7/19 這篇專文〈預鑄工法領導廠商潤弘 ( 2597 ) 之投資價值與威脅｜在營收成長動力放緩之後〉提到預鑄工法有很多優點，但其實它也有侷限性，2022 年底法說會時公司曾說「預鑄比較適合廠辦商辦，不適合住宅案是因為住宅案變化多 ...... 預鑄在住宅案大多運用於外牆，要用在樑柱與樓板技術上可行但成本不可行。」請先留意「要用在樑柱與樓板技術上可行但成本不可行」。

可以這樣想像，廠辦案是生產基地，以半導體晶圓產業廠房為例，它的建物特色是高承載、大跨距與制震，結構方正廣大，有利於預鑄；反觀住宅，建物內各樓層會因為住宅需求而有不同的規格設計，說白點就是花樣太多，不利於預鑄。

以上是從產品面觀察，此外還有個問題，那就是 OOOOOOO

潤弘的突破

OOOOOOO

住都中心的社宅案商機有多大？

OOOOOOO

結語

OOOOOOO