高股息投資的風險遠超出你的想像

想要增加投資組合的配息率，就意味著要將安全資產的比例分配到更多的高股息股票的上面，這很可能導致自身投資組合所面臨的風險超出自身的忍受度。除了股市風險之外，現在的投資人很可能已經不知不覺地承擔了另外一種恐怖的風險－利率上升的風險。

股息率會影響預期報酬嗎？

高股息股票對於利率風險的敏感性

實證結果與金融理論脫節？

不過在2015年Hao Jiang and Zheng Sun發表的著名研究“Equity Duration: A Puzzle on High Dividend Stocks,”，卻告訴我們實際的結果竟然和傳統金融理論所預測的情況剛好相反，怎麼會這樣！？

調查期間是1963-2014年的美國股市，實證結果證實愈高股息率的投資組合，對利率敏感性也就愈高(Monotonically increasing)，當長期債券殖利率上升時，股息率較高的股票往往會出現報酬下降的趨勢，而在利率上升時股息率較低的股票往往會獲得更高的報酬率。

當長債殖利率上升1%時，前20%最高股息率股票的價格下跌了1.35%，相反的前20%最低股息率股票的價格卻上升了1.11%。

• 在研究期間，當利率下降1.00％時，高股息率股票的報酬率上升了1.35％。相比之下，低股息率的股票的報酬率下降了1.12％，且都在1％的信心水準下具有統計上的顯著水準。
• 高股息率和低股息率股票之間的存續期間差異為2.46，具有很高的統計顯著意義。
• 除了股息率以外，作者還用了股息發放率(每股股利/每股盈餘)來當作股息支付的衡量指標，最後的實證結果也和採用股息率一樣。
• 他們還發現，高股息股票對利率的敏感性在整段期間內都具有長期穩定的趨勢(Robustness)，而且在公司生命期末時這種現象的影響尤其明顯。

有趣的是，作者還發現高股息公司對利率的高敏感性，並不是因為他們對市場風險因子具有較高的曝險程度造成的(Beta，對系統性風險的曝險程度)，反而高股息股票的Beta還比較低。而且在研究期間內，美國全股市和債券市場的相關性波動非常劇烈，範圍從高度低相關到高度正相關都有，不過在過去的五十年當中高股息股票擁有的較長存續期間卻非常穩定持續。

傳統金融估值理論沒考慮到的因素－現金流的不確定性

再來我們還需要探討股利折價模型與存續期間有關的另一個問題：估值模型沒有考慮到現金流的不確定性。風險較高的股票可能對利率變化比較沒有那麼敏感，並且存續期間會比較短，因為和無風險的股票相比，將來遙遠現金流的支付對現值的貢獻相對會小很多。

現金流風險和股息之間的關係根深蒂固於研究股息相關的文獻當中。研究還發現，如果公司面臨到高度不確定性時，他們將不願意發配更高的股息，因為比較低的配息可以讓公司將盈餘重新再投入公司營運當中。這會導致股息與公司的現金流風險呈現負相關的趨勢。如果高股息的股票通常具有較低的現金流風險，那麼它們對利率變動的敏感程度也相對較高。另外加上通常投資人會認為高股息的股票是比較安全的投資，同時這也會降低了折現率和增加現金流的存續期間，從而提高了對利率風險的敏感性。現金流量的不確定性加上投資人的相對安全意識，這兩大原因也解釋了為什麼實證結果和傳統金融估值理論相互衝突。

作者還提出了另外一種解釋，愈來愈多的投資人追求高股息的股票，為了更高的現金流投資需求，這樣會導致高股息股票的當前估值衝高，從而降低了他們現在和將來預期報酬的折現率，拉高了存續期限的長度。

散戶就是愛高股息

除此之外Jiang and Sun還發現，就一般而言，機構投資者通常會傾向於避開高股息股票，這與其他研究得出的結論一致：散戶投資者就是偏好高股息股票(關於財務行為學的說明，請參見之前的文章)。

但是Jiang and Sun還發現，在高利率的環境下(長期利率最高的前20％時間中)，他們檢查的所有類型的機構投資者（銀行、保險公司、共同基金、養老基金、校務捐贈基金和投資顧問公司）傾向於降低投資組合當中高股息股票部位相對於全市場的比例。相反的，在低利率環境下(長期利率最低的20％時間中)，機構投資者對高股息股票的厭惡情緒普遍下降，共同基金和保險公司會拉高投資組合中高股息股票相對於全市場的權重。如果觀察所有機構投資者，你會發現共同基金的這種操作模式特別明顯。

另外作者也發現了共同基金在低股息和高股息股票之間的分配比例－取決於當時環境的利率水平。當利率低的時候，基金會表現出強烈持有高股息股票的偏好，儘管將來升息時可能會傷害投資人的報酬。若是當利率很高的時候，基金反而更不願意持有過高部位的高股息股票。作者還進一步發現，在低利率時期主打現金流的共同基金會流入大量資金。

“flows are sensitive not only to net fund returns but also to their dividend yields, and the influence of dividends on fund flows depends crucially on the level of interest rates. In particular, when interest rates are low, the tournament for clients’ money among income funds rewards funds’ ability to generate income (dividends), incremental to their ability to generate total return. The pressure of competition naturally leads income funds to reach further for dividends in low interest rate environments.”

流入主打現金流的基金的資金多寡不僅取決於基金的過去績效表現，另外還有基金的股息率，而且股息對資金流入的影響主要取決於當下經濟環境的利率水平。尤其是在利率比較低的環境下，共同基金為了要搶到更多投資人口袋的錢－這場邪惡的客戶金錢競賽自然會鼓勵基金不擇手段拉高配息率。

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結論