2022年「殖利率曲線倒掛」，經濟衰退、股市大跌？
閱讀時間約 11 分鐘
- 近期市場人心惶惶，波動相當劇烈，大家非常擔心經濟衰退的到來。
- 美債殖利率曲線倒掛準確預測美國過去半個世紀所有的經濟衰退。
- 殖利率曲線倒掛確實是個不錯的經濟領先指標，那我們到底可不可以用它來預測將來的股市報酬呢？或者至少用來改變投資組合的配置，保護我們在股災來臨時不要虧得那麼慘呢？
殖利率曲線倒掛
美國公債殖利率曲線「倒掛」，指的是殖利率曲線上的長天期公債殖利率減去短天期殖利率，相減之後的利差為負值，稱之為倒掛。
2022年3月31號，2年期和10年期美國公債殖利率，自2019年以來首次出現倒掛，專家表示倒掛後：「明年的某個時間點出現經濟衰退的可能性高達2/3，未來兩年內出現衰退的可能性高達98%。」
根據高盛的調查，美國從1965-2019年總共出現9次倒掛，每次倒掛都準確預測到了之後的經濟衰退，連前年疫情爆發時也不例外。
每當經濟發生衰退，即便是全球分散的投資組合報酬也是負的，因為現今各大股市的連動性極高，牽一髮而動全身、無一倖免，沒有人投資會想要虧錢，這也不難怪每次出現倒掛，市場大眾都會人心惶惶、非常恐慌，很想把資金從股市撤出拿去避險或主張現金為王。
影片拍攝的這個時間點，10年期與2年期的利差已經發生倒掛，但持續時間不長，10年期和3月的利差還有一段距離，這兩個利差都被當成經濟的領先指標。
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殖利率曲線的斜率
可是為什麼每次殖利率曲線的倒掛，都能準確預測經濟衰退呢？
再回答這個問題之前，我們必須先搞懂什麼是殖利率曲線，他是在同一時間點下把不同天期公債的到期殖利率點出來，連接而成的一條曲線。
在正常情況下公債的到期時間愈長，殖利率就會愈高，因為會需要愈久的時間才能拿回本金，資金被鎖愈久過程中的不確定性就愈大，承擔更大的違約和利率風險，因此投資人會要求愈高的報酬，也就是愈高的到期殖利率作為風險補償。
我們可以想像去銀行定存，一個存2年才能解約，一個存10年才能解約，假設每年利率都一樣的話，誰會想去存那個10年的呢？當然是時間越短越好，要用到錢的時候才能盡快把資金拿回。
那麼公債也是同理，2年期公債和10年期公債，如果到期殖利率一樣、相同報酬， 人們是不會想去承擔十年風險的，所以越長天期的公債想要賣出去，給你的報酬＝到期殖利率就勢必要愈高，也就是賣給你的價格就要愈低。
所以在經濟健康時，長天期公債的殖利率會高於短天期，兩者利差為正、曲線斜率為正，那麼倒掛指的就是不正常的情況，短天期公債的到期殖利率反而比長天期的還要高，為什麼會這樣呢？
- 根據芝加哥聯邦儲備銀行的研究：可能是因為投資人認為未來市場經濟會發生衰退，資金就會從股票流到長期公債避險 長債價格會被推升 代表殖利率下跌 而且衰退會讓聯準會在未來降息，那麼市場對長債的殖利率預期就會開始降低。同時如果現在聯準會正在升息，就會推升了短債的殖利率。一來一往，殖利率曲線就倒掛了。
- 也就是說驅動短債和長債殖利率的升降有各自的因素，強弱也各不相同，短債殖利率主要受到聯準會的升息和降息的影響，還有聯準會放出的消息，給市場的升息和降息的預期。
- 聯準會升息和降息對長債殖利率的影響反而沒那麼大，影響最大的還是長債市場中供給和需求的力量，長債殖利率反應的是市場上投資人對經濟成長和通膨的預期。
- 像是當預期通膨高過長債殖利率時，那麼長債對投資人來說就沒什麼吸引力，這時候市場的需求就會小於供給，導致長債價格下跌、殖利率上升。
- 如果投資人預期經濟成長表現良好，將來可能會升息，報酬較高的資產像是股票會比較有吸引力，長債的需求會小於供給，導致價格下跌、殖利率上升。
- 相反的當投資人預期經濟即將衰退，企業盈餘成長變慢，聯準會將來可能會降息救市，或者是預期通膨要下降的時候，市場對長債的需求就會大於供給，導致長債價格上升、殖利率下降。
- 目前市場的情況是這樣（2022年的這次倒掛）：短債殖利率的推升是因為聯準會近期不斷加息，長債殖利率的下降是因為投資人普遍預期經濟要衰退了，聯準會將來可能會降息，如此一增一減之下，殖利率曲線就從正斜率倒掛變成了負斜率。
- 簡單說殖利率曲線的斜率，反應的是投資人對市場將來的預期。
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殖利率曲線的斜率(市場預期)是否準確？
根據AQR在2019年的研究《Inversion Anxiety: Yield Curves, Economic Growth, and Asset Prices》，作者們想要調查兩件事情：
- 殖利率曲線當前的斜率是否真的包含諸多未來經濟成長的資訊？可以準確預測經濟衰退嗎？
- 如果確實如此，那這個資訊能用來預測將來的股市或債市報酬嗎？
像是愈陡峭的正斜率殖利率曲線，在2013年1月的時候，預測了未來的升息和較高的債市報酬，當殖利率曲線倒掛，像是07年1月和19年8月，預測了未來的降息和較低的債市報酬。
我們直接看實證結果(下圖)：殖利率曲線的斜率和隔年實質GDP的成長有顯著的正相關，殖利率曲線倒掛時，隔年的實質GDP成長會變得較低。
用殖利率曲線的斜率來預測將來各種不同期間的實質GDP成長，係數都是顯著正值，像是用殖利率曲線的斜率來預測來年實質GDP的成長，係數是0.62在統計上顯著，這表示殖利率曲線斜率變高1%，來年實質GDP會成長0.62%。
如果將這個回歸結果轉換成美國下一年經濟衰退發生的機率，從1969-2019年大致在10%，但是只要在經濟發生衰退前，殖利率曲線斜率暗含的機率都會衝高到20%以上。
AQR這篇研究發表於2019年8月，當時機率已達23.3%，這表明將來一年內會發生經濟衰退，後來事實證明也是如此，2020年初新冠疫情的確造成了經濟衰退，現在往回看可以說明簡單的量化模型有效，也可以說單純因為運氣好，實力和運氣本就難以區分，但無論如何，殖利率曲線倒掛的確是經濟衰退非常有效的預測指標之一。
這麼說群體智慧是非常強大的，市場預期在過去準確預測了將來經濟的大方向，儘管殖利率曲線的斜率不到百分之百完美，但還是個不錯的經濟領先指標。
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殖利率曲線倒掛與股市報酬
假如殖利率曲線倒掛雖然不到完美，但還是個不錯的預測經濟衰退超有效指標，那我們到底可不可以用它來預測將來的股市報酬呢？或者至少用來改變投資組合的配置，保護我們在股災來臨時不要虧得那麼慘呢？
其實這個問題在2019年，諾貝爾經濟學獎得主Fama and French的《Inverted Yield Curves and Expected Stock Returns》就已經回答過了。
- 他們建了一個市場擇時模型，當殖利率曲線發生倒掛時，就把適當的股票部位轉換成美國一個月的國庫券，最終目的是想要檢驗看看，當殖利率曲線倒掛後的預期股市風險溢酬是正的還是負的？如果是負的話，那麼倒掛就是一個可以有效避險指標。
- 研究中一共分析了三種投資組合：一個單純只有美國股市、一個是排除美國後的國際股市、最後一個是全球股市。
- 研究期間是1975.01-2018.12，包含了美國以及全球11個主要國家的股市和債市，分別考慮了六種長短天期公債的利差來當作進出信號，檢測期間分成四段 :倒掛後的1年、2年、3年、5年，所以6種乘以4種代表每個投資組合會有24種結果，24再乘以3種不同的投資組合，總共會有72種結果。
- 很簡單三種被動投資組合：分別就是買入並長期持有美國、非美國際、全球股市。
- 那主動市場擇時的投資組合呢？就是看到倒掛後，就將股票部位切換成報酬近似於現金定存的美國一個月國庫券，調倉頻率是逐月調整。
這邊以倒掛後一年的測試期間為例，12個月會建立12個投資組合，如果上個月發生倒掛，那麼這個月會有1/12的投資組合投資在美國一個月國庫券中，相反的，如果沒倒掛就投資在股市中。
如果過去12個月有7個月發生倒掛，這個月就會有7/12個投資組合投資在美國一個月國庫券當中，5/12個投資組合投資在股市中，以此類推，每月調整部位。
- 如果實測出來的主動市場擇時收益勝過被動買入並長期持有的話，就代表有正的超額報酬，相反的，如果輸給被動買入並長期持有，就會有負的超額報酬。
實證結果顯示：根據殖利率曲線倒掛進行主動市場擇時，分別有6種利差的倒掛，對應4段預測期間、3大板塊，總共72個策略，當中平均每月超額報酬為負的竟然高達67個。
這表明殖利率曲線倒掛對將來股市的超額報酬，沒有提供任何有用的資訊，如果投資人一看到殖利率曲線倒掛就逃離股市，只會白白犧牲了可靠的長期股市風險溢酬。
換句話說就是，投資人想要靠殖利率倒掛來改善將來投資的預期報酬，結果會讓人相當失望，沒有任何證據可以表明，觀察當前長短天期公債的利差可以穩定獲得超越買入並持有的報酬，找不到任何證據！
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AQR的研究也得出類似的結論，殖利率曲線的斜率可以有效預測來年的經濟成長，倒掛準確預測美國過去半個世紀所有的經濟衰退。
但這並不是一個可靠的市場擇時指標，因為當殖利率曲線倒掛時，股市和債市來年超額報酬的中位數，明顯優於正斜率時的第10分位數，結果的離散程度非常大，除了美國以外的其他國家係數也都不顯著，沒有太大的預測作用。
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結論
我個人的想法是，即便你對殖利率曲線這個指標有百分之百的信心，但經濟和股市的表現並不一致，能預測經濟衰退的到來不代表能在市場擇時方面起到什麼效用。
因為即便倒掛了又如何？你無法準確預測什麼時候會發生衰退，股市什麼時候會開始下跌？什麼時候見底？多快會反彈？聯準會又會採取什麼措施？太多的疑問了。
投資人總是無法區分一個資訊是有用還是無用，如果一個資訊你知我知大家都知道，那麼它所包含的任何預測作用都已經反映在當前股價中了，這時候就不太可能用它來產生超額報酬。
而且一個好的投資計劃本來就不該害怕經濟衰退的到來，除了要符合自身的風險承受度之外，還要能讓你度過不同的經濟週期，包括不可預測的黑天鵝事件。
買入並長期持有，不代表什麼都不懂，他體現的更是一種深思熟慮，懂得愈多、對市場的認知愈深，愈能忽略股市短期的雜訊與波動，方能做到真正的長期投資，才能享受複利最終的果實！
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