2022年「殖利率曲線倒掛」，經濟衰退、股市大跌？

• 近期市場人心惶惶，波動相當劇烈，大家非常擔心經濟衰退的到來。
• 美債殖利率曲線倒掛準確預測美國過去半個世紀所有的經濟衰退。
• 殖利率曲線倒掛確實是個不錯的經濟領先指標，那我們到底可不可以用它來預測將來的股市報酬呢？或者至少用來改變投資組合的配置，保護我們在股災來臨時不要虧得那麼慘呢？

殖利率曲線倒掛

根據高盛的調查，美國從1965-2019年總共出現9次倒掛，每次倒掛都準確預測到了之後的經濟衰退，連前年疫情爆發時也不例外。

影片拍攝的這個時間點，10年期與2年期的利差已經發生倒掛，但持續時間不長，10年期和3月的利差還有一段距離，這兩個利差都被當成經濟的領先指標。

殖利率曲線的斜率

可是為什麼每次殖利率曲線的倒掛，都能準確預測經濟衰退呢？

所以在經濟健康時，長天期公債的殖利率會高於短天期，兩者利差為正、曲線斜率為正，那麼倒掛指的就是不正常的情況，短天期公債的到期殖利率反而比長天期的還要高，為什麼會這樣呢？

• 根據芝加哥聯邦儲備銀行的研究：可能是因為投資人認為未來市場經濟會發生衰退，資金就會從股票流到長期公債避險 長債價格會被推升 代表殖利率下跌 而且衰退會讓聯準會在未來降息，那麼市場對長債的殖利率預期就會開始降低。同時如果現在聯準會正在升息，就會推升了短債的殖利率。一來一往，殖利率曲線就倒掛了。
• 也就是說驅動短債和長債殖利率的升降有各自的因素，強弱也各不相同，短債殖利率主要受到聯準會的升息和降息的影響，還有聯準會放出的消息，給市場的升息和降息的預期。

• 聯準會升息和降息對長債殖利率的影響反而沒那麼大，影響最大的還是長債市場中供給和需求的力量，長債殖利率反應的是市場上投資人對經濟成長和通膨的預期。
• 像是當預期通膨高過長債殖利率時，那麼長債對投資人來說就沒什麼吸引力，這時候市場的需求就會小於供給，導致長債價格下跌、殖利率上升。
• 如果投資人預期經濟成長表現良好，將來可能會升息，報酬較高的資產像是股票會比較有吸引力，長債的需求會小於供給，導致價格下跌、殖利率上升。
• 相反的當投資人預期經濟即將衰退，企業盈餘成長變慢，聯準會將來可能會降息救市，或者是預期通膨要下降的時候，市場對長債的需求就會大於供給，導致長債價格上升、殖利率下降。
• 目前市場的情況是這樣（2022年的這次倒掛）：短債殖利率的推升是因為聯準會近期不斷加息，長債殖利率的下降是因為投資人普遍預期經濟要衰退了，聯準會將來可能會降息，如此一增一減之下，殖利率曲線就從正斜率倒掛變成了負斜率。
• 簡單說殖利率曲線的斜率，反應的是投資人對市場將來的預期。

殖利率曲線的斜率(市場預期)是否準確？

1. 殖利率曲線當前的斜率是否真的包含諸多未來經濟成長的資訊？可以準確預測經濟衰退嗎？
2. 如果確實如此，那這個資訊能用來預測將來的股市或債市報酬嗎？

我們直接看實證結果(下圖)：殖利率曲線的斜率和隔年實質GDP的成長有顯著的正相關，殖利率曲線倒掛時，隔年的實質GDP成長會變得較低。

這麼說群體智慧是非常強大的，市場預期在過去準確預測了將來經濟的大方向，儘管殖利率曲線的斜率不到百分之百完美，但還是個不錯的經濟領先指標。

殖利率曲線倒掛與股市報酬

假如殖利率曲線倒掛雖然不到完美，但還是個不錯的預測經濟衰退超有效指標，那我們到底可不可以用它來預測將來的股市報酬呢？或者至少用來改變投資組合的配置，保護我們在股災來臨時不要虧得那麼慘呢？

1. 他們建了一個市場擇時模型，當殖利率曲線發生倒掛時，就把適當的股票部位轉換成美國一個月的國庫券，最終目的是想要檢驗看看，當殖利率曲線倒掛後的預期股市風險溢酬是正的還是負的？如果是負的話，那麼倒掛就是一個可以有效避險指標。
2. 研究中一共分析了三種投資組合：一個單純只有美國股市、一個是排除美國後的國際股市、最後一個是全球股市。
3. 研究期間是1975.01-2018.12，包含了美國以及全球11個主要國家的股市和債市，分別考慮了六種長短天期公債的利差來當作進出信號，檢測期間分成四段 :倒掛後的1年、2年、3年、5年，所以6種乘以4種代表每個投資組合會有24種結果，24再乘以3種不同的投資組合，總共會有72種結果。

• 很簡單三種被動投資組合：分別就是買入並長期持有美國、非美國際、全球股市。
• 那主動市場擇時的投資組合呢？就是看到倒掛後，就將股票部位切換成報酬近似於現金定存的美國一個月國庫券，調倉頻率是逐月調整。

• 如果實測出來的主動市場擇時收益勝過被動買入並長期持有的話，就代表有正的超額報酬，相反的，如果輸給被動買入並長期持有，就會有負的超額報酬。

實證結果顯示：根據殖利率曲線倒掛進行主動市場擇時，分別有6種利差的倒掛，對應4段預測期間、3大板塊，總共72個策略，當中平均每月超額報酬為負的竟然高達67個。

這表明殖利率曲線倒掛對將來股市的超額報酬，沒有提供任何有用的資訊，如果投資人一看到殖利率曲線倒掛就逃離股市，只會白白犧牲了可靠的長期股市風險溢酬。

換句話說就是，投資人想要靠殖利率倒掛來改善將來投資的預期報酬，結果會讓人相當失望，沒有任何證據可以表明，觀察當前長短天期公債的利差可以穩定獲得超越買入並持有的報酬，找不到任何證據！

但這並不是一個可靠的市場擇時指標，因為當殖利率曲線倒掛時，股市和債市來年超額報酬的中位數，明顯優於正斜率時的第10分位數，結果的離散程度非常大，除了美國以外的其他國家係數也都不顯著，沒有太大的預測作用。

結論

本人影片講解、透徹理解