【價值因子】擇時？Sin a little

清流君

2021/12/27閱讀時間約 6 分鐘

AQR在其官網更新了從1990/01/01-2021/11/30的全球估值價差（Value Spread）：使用全球多個國家和地區的價值綜合衡量指標來顯示價值因子的「相對便宜」程度，如下圖所示：

值得注意的有三點，估值價差的歷史高峰：

網路泡沫——12/31/1999。
金融海嘯——2008 年 12 月 31 日。
現在 - 接近 2021 年 12 月下旬。

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Alpha Architect的因子數據有著與 AQR 類似的結果：

自1992 年以來的美國股市 EBIT/TEV（淺藍色線）：

自 1992 年以來的已開發國家股市 EBIT/TEV（黑線）：

如果使用 B/M 和 E/P 測量也是有著類似的結果。

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過去兩次估值價差的歷史高峰後發生了什麼事？

兩種價值股投資組合的建構：

Alpha Architect因子數據庫中 EBIT/TEV 的前十分之一。
Alpha Architect因子數據庫中 E/P 的最高十分位數。

美國或國際市場的初始選股範圍是每個市場中市值最大的 1,500 支股票。所以前十分之一大約是150 支的大中型股投資組合。投資組合採用等權重(EW)。

2000.01.01-2004.12.31美國股市：

2000.01.01-2004.12.31已開發國際股市：

2009.01.01-2013.12.31美國股市：

2009.01.01-2013.12.31已開發國際股市：

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眾所周知

儘管估值價差是將來價值因子表現得有力預測指標，可是歷史數據並不是預估未來的完美指標。估值價差的「最高點」非常難以把握，而且到達高峰後價差可能仍會持續擴大。像是在過去兩年多的時間中價值投資組合仍是持續相對便宜，但還是落後市場與成長投資組合。

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先鋒集團對此的看法

根據2021年4月先鋒集團發表的"Value versus growth stocks: The coming reversal of fortunes"，他們預估美股過去十年的趨勢在下一個十年將不復存在，未來幾年經濟復甦的範圍持續擴大，加上通膨再升溫將進一步促進價值股的復甦。

對於多元分散投資人來說，投資組合中的價值股將成為成長股的有利對沖部位。研究中最後建議投資人堅持長期資產配置。然而，對於有適當風險承受度、時間成本和有耐心的投資人來說，我們建議根據自身情況增加價值股的持股部位，以應對未來十年的低預期報酬投資環境。

研究中利用公允價值來推估價值股與成長股的預期報酬：

未來五年價值股將比成長股年均報酬高出9-13%。
未來十年價值股將比成長股年均報酬高出5-7%。

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Sin a little：

人無千日好，花無百日紅。某個因子不可能長期持續有效，必定有其失效的期間。

想要透過估值價差進行因子擇時需滿足兩個假設，(1)估值價差呈現均值回歸的特徵，(2)估值價差的改變必須由價格驅動。然而事實並不是這樣，導致估值價差的變化的因素有很多，除了價格還包括基本面的變化、多空持股部位的變化、股利收益和多空不對稱的市場風險Beta等等...，因此利用估值價差來預測未來因子的報酬率可能存在缺陷。

不過對於單個因子來說，基於估值價差的因子擇時可能有效，像是價值因子已經被證實無處不在了。可是從多因子分散投資的角度來說，基於估值價差的因子擇時相當困難，因為使用估值價差擇時帶來的超額報酬和價值因子的相關性較高，多因子模型本來就包含價值因子了，如果再加上使用估值價差來擇時，無疑額外增加了對價值因子的曝險，這可能會損壞投資組合中多因子的分散投資效益。

儘管AQR認為利用估值價差來進行因子擇時相當困難，但仍不否認其潛在的價值。Asness et al(2017)在估值價差的基礎上，定義了Deep Value，即估值價差處於歷史較大的時期時，可能存在投資機會。通過檢驗Deep Value 在四個國家個股、全球股市指數期貨、全球利率期貨和外匯期貨上擇時表現，發現Deep Value 確實能產生不能被傳統風險因子解釋的超額報酬。

總結根據估值價差的因子擇時可能是低預期報酬的解藥，但也可能是毒藥。

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補充：

在 1927-2020 年期間，Fama-French 美國小型價值研究指數的年化報酬率為 13.9%，相比Fama-French 美國大型成長研究指數的年化報酬率為 9.9%，每年高出了 4 %。這種出色的表現導致許多投資者將他們的投資組合「Tilt」至小型價值股（相對全市場投資組合而言，增持小型價值股）。可是在 1998-2020 年的 23 年間，這種做法會讓投資人感到失望，因為 Fama-French 美國小型價值研究指數的表現略遜於市場大盤，年化報酬率為 9.7%，而 Fama-French 美國大型成長研究指數的年化報酬率為 9.9%。

不過小型價值股在 2020 年末開始大幅復甦。使用過去 12 個月的可用數據（2020 年 10 月至 2021 年 9 月），Fama-French 美國小型價值股研究指數的年化報酬率為 87.9%，而 Fama-French 美國大型成長研究指數的年化報酬率為 27.1%。

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