Carvana Co. (CVNA)：勉強支撐 pt. 2

本篇文章譯自 Kerrisdale Capital 於 2023/06/12  發表的報告，由於報告篇幅較長，將分為幾個部分分別發表，本篇是報告描述 Carvana 的基本資料。

企業基本資料

Carvana 是一家線上二手車經銷商，由執行長歐內斯特‧賈西亞三世（Ernest Garcia III）於 2012 年共同創辦的，其核心理念是為消費者提供多種車輛選擇、透明的定價和沒有壓力的交易體驗。該公司是在賈西亞的父親歐內斯特‧賈西亞二世創辦的二手車零售商 DriveTime Automotive 培育下成立的， DriveTime Automotive 向信用不佳的二手車買家銷售車輛並提供融資服務。

在 Carvana 的平台上，買家可以使用電腦或手機來研究價格通常較低的二手車（平均售價約 23,000 美元）、獲得融資並安排交車。此外，想要出售或以舊換新的客戶可以透過回答幾個基本問題來快速獲得出價，無需提供照片或送修記錄。

截至 2023 年第一季， Carvana 在全美國的車輛庫存約為 41,000 輛。該公司會對所有擁有的待售車輛進行檢驗和翻修（程度令人質疑），利用其內部物流將汽車直接交付給客戶。在某些市場，客戶還可以在 Carvana 的 33 座汽車販賣機取車，這些玻璃立體停車場用於存放已經被購買的車輛，這種滑稽的行銷手法象徵著該公司在科技泡沫中浪費投資者的資金。

二手車市場龐大且分散，儘管它處於十年來的最低水準，但據估計， 2022 年有大約 3,620 萬次二手車交易。截至 2021 年，排名前 100 名的二手車零售商總共占有 11% 的市占率，其中最大的零售商僅佔 2.3% 。在競爭激烈的環境中，不僅有許多小型經銷商，還有像AutoNation 、 Lithia Motors 和 Asbury Automotive 等資金雄厚的上市公司，以及專注於二手車的專賣店 CarMax ，它們為了爭取微薄的利潤而進行激烈競爭。雖然 Carvana 管理層試圖將其競爭對手描繪成行動緩慢的老舊業者，但實際情況是，該行業不僅被一群小型競爭者充斥，他們不斷犧牲利潤以守住市占率，還有一些規模龐大、價值數十億美元的企業，積極構建自己的資料分析和軟體能力，將最先進的科技引入這個行業。

Carvana 的業務模式一個重要的特點是直接向客戶提供貸款。雖然 Carvana 也提供第三方融資作為選項，但大約 80% 的客戶都使用 Carvana 的內部融資服務。 Carvana 向所有信用類型的客戶提供融資，沒有最低信用評分或信用歷史的要求。只要申請人年滿 18 歲且年收入至少為 1 萬美元， 99% 的申請人在幾分鐘內就能獲得貸款批准。 Carvana 通常不會在資產負債表上持有貸款，而是將融資應收款項以整筆貸款的形式出售給融資合作夥伴（主要是 Ally Financial ）或透過證券化進行銷售。

Carvana高度依賴販賣這些融資應收帳款來獲得大部分的毛利和EBITDA。在 2022 年， Carvana 產生了 72 億美元的融資應收帳款，從貸款出售中獲利 4.11 億美元（佔總毛利的33%）（被記在其他銷售和收入中）。在 2022 年， Carvana 的 EBITDA （包括股票薪酬）為負 11 億美元。在 Carvana 表現最好的 2021 財務年度， Carvana 從貸款出售中獲利 7.11 億美元（佔總毛利的 37% ），但同時仍然出現了負 4500 萬美元的EBITDA（包括股票薪酬）。產生和出售貸款相對而言成本較低，而出售二手車則與行銷、客服、全國物流網絡和企業總部的開支有關。從獲利能力（或缺乏獲利能力）來看， Carvana 過去通常透過溢價出售二手車貸款賺錢，同時在出售二手車方面大幅虧損。

自成立以來， Carvana 從未在年度基礎上產生過正向的現金流量或營業利潤。 Carvana 的核心業務和擴張一直依賴低成本的借款，透過資金槓桿來推動其業務和擴張。

2022 年 5 月， Carvana 以 22 億美元現金完成了對 KAR 旗下 ADESA 在美國的實體拍賣業務的收購。在 2022 年第二季，該公司發行了 32.75 億美元的利率為 10.25% 無擔保債券，用於收購和一般公司營運需求。 ADESA 的收購增加了 56 個拍賣場所，超過 4000 英畝的土地及 650 萬平方英尺的建築物，大幅擴大了公司的檢查和整修能力（如果完全建成，將達到 320 萬輛車輛），擴大了公司服務的地理涵蓋範圍，並透過縮短交貨距離降低了物流成本。 2023 年市場共識預估目前為零售車輛 318,000 輛，批發車輛 153,000 輛。

ADESA 的收購是在 2022 年初市場達到巔峰時完成的。由於疫情期間中受振興支票、房屋／資產財富增加以及臨時將開支需求轉向當地交通的需求增加，加上新車生產受限、供給不足、二手車需求超過供給、整個經濟的通貨膨脹加劇，二手車平均價格較疫情前上升了 40% 。減少新車生產（二手車的最終來源）的連鎖效應，以及許多租客直接購買租賃車輛的增加，導致二手車庫存降至十多年來的最低水準，特別是價格較低的車輛，這正是 Carvana 的優勢所在。

然而， 2022 年 3 月，總體經濟和市場條件發生了變化。美國聯準會開始積極升息以應對通貨膨脹，二手車貸款利率也隨之上升。可負擔買車的能力下降，整個二手車行業的銷售放緩， 2022 年年減 11% 。二手車市場在消費者情緒轉差和日益增加的經濟衰退擔憂的背景下，繼續面臨著負擔能力和車輛供給方面的挑戰。

去年春天，由於錯估了二手車需求的前景，並在二手車市場開始走弱時，作出了以數十億美元高利率債務購買額外物流能力的災難性決策後， Carvana 試圖從以往的快速增長轉向改善獲利能力。事實上，在 ADESA 收購完成當天， Carvana 宣布計畫裁員 12% 的員工。我們估計成本削減、實施不利於消費者的改變以提高獲利能力，以及購車負擔能力的急劇下降，將使 2023 年第二季總收入同比下降 33% ，零售單位數量同比下降 34% 。在過去一年中， Carvana 積極減少 55% 的庫存、削減 64% 的行銷支出，並解雇了超過 20% 的員工，以遏止現金流出和保護日益下降的流動性。

在 2023 年 3 月， Carvana 開始試圖重組其負債，提議將現有的優先無擔保票據換成最高額度10億美元的新次順位、 9% 利率／ 12% PIK（用貨物或服務來支付利息）、到期日為 2028 年的有擔保票據，並享受折價優惠。在兩次延長換股期限後，該交換計畫於 6 月 1 日取消。今年 4 月，彭博社的一篇文章透露了債券持有人提出的反提案細節，其中包括新的股權發行或「大量」的債務換股。 Carvana 顯然至今尚未正式接受任何來自債券持有人的重組提案。

Carvana 管理層喜歡說目前公司總共擁有 15 億美元的約定流動性（不包括未抵押的不動產）。但事實上，截至 2023 年第一季，其中只有 4.88 億美元是現金，其餘主要是短期循環額度，僅用於車輛庫存融資和客戶貸款。 Carvana 的利息成本和資本支出總計超過 7 億美元。

Carvana 是一家「被控制公司」，擁有雙重股權結構。 A 股享有經濟利益並有一票投票權， B 股在實質上相似，但享有一股10票的超級投票權，全由賈西亞父子（執行長歐內斯特和他的父親）持有。賈西亞父子共同擁有約 88% 的投票權。