2023-08-12|閱讀時間 ‧ 約 6 分鐘

奧運循環產業:製鞋業淺聊

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    介紹一下podcast EP79提到的製鞋業。至於為什麼會選擇這些標的研究,原因很簡單,因為價格是最硬的指標,而它們的估值不僅在歷史低點,而且有很明顯的催化劑,就是巴黎奧運。另外整個產業的復甦也出現曙光。

    製鞋業跟記憶體都是景氣循環,但對我來說投資邏輯不一樣,記憶體算是長線,但沒有催化劑,像是車用搭載edge,在手機運算語言模型都是長線需求,AI Server對DRAM的需求年化成長也很樂觀,加上NAND可以隨手機如果復甦來一波反轉,但短期內沒有明顯的催化劑。

    相較之下,製鞋業就是一個比較經典的景氣循環,看中期大概到明年末這樣子:

    這裡整理幾個目前大環境的概況:

    1. 環境面:

    (1)Q2 :谷底已過

    A. 雖然當時北美消費力道仍然很弱,但NIKE在法說會說表示目前庫存總量比去年下降,在途庫存已恢復正常,對於下半年展望樂觀。

    B. 高階瑜伽品牌Luluelemon近期法說會釋出上調2023全年財測目標。

    C. 聚陽、儒鴻、豐泰等廠商在Q2法說中,也對於下半年展現表示樂觀。

    (2)Q3:北美復甦

    Shopify 最新一季營收年增 31%。Pinterest、Google、Meta 等公司法說皆表示廣告收入開始成長,推測美國零售銷售有復甦跡象。

    2. 實務面

    (1)催化劑:預計奧運前會有備貨潮、北美復甦

    (2)個別差異:終端產品與客群不同、個別傳產供應鏈轉移中


    (3)不如預期:中國市場

    3. 中國市場淺聊

    (1)中國人工不再便宜,逐漸被印度取代

    (2)中國經濟不振

    A. 陷入通縮


    B. 結構性青年失業率高漲


    C. 人口結構無解

    過去中國龐大的人口是他們躍升世界大國的本錢,但在人口結構老化、未富先老的狀態下,龐大的人口反而成為了累贅。

    一般而言,一個國家的人口老化,可以透過移民政策來解決,但這個在中國行不通,因為就算把整個東南亞的勞動力都搬過來中國,也不足以填補他們的缺口。

    4. 製鞋業者與邏輯

    簡單整理:豐泰(9910)、鈺齊-KY(9802)、志強-KY(6768)、寶成(9904)、百和(9938)

    整體來說,這個行業有著很明顯的慣性,通常會跟隨四年一次的奧運循環。儘管如此,個別廠商在出口的市場,以及終端產品與服務客群上仍然有差異性,像是寶成、豐泰主力產品為運動鞋,替NIKE代工的業務佔營收非常大的比重,而鈺齊則是主打休閒鞋的利基市場,客戶為Timberland、The North Face等品牌,而志強則是世界最大的足球鞋代工廠,客戶包含NIKE、Adidas、Lotto等,最後百和的產品為更上游的鞋類鞋材,生產如黏扣帶、織帶、鞋帶、電子產品保護套等產品。

    (1)鈺齊

    本淨比相對低點

    不同台灣其他業者,主要幫Nike及Adidas等運動品牌代工,鈺齊的主要產品為戶外休閒鞋,客戶如Timberland、The North Face 等。

    這類利基型的產品每一次的單量都小量,但不僅品項多款,且ASP更高。

    此外鈺齊的營收49.6%來自大歐洲,35%營收來自於北美,亞洲的部分大多在日韓,算是避開中國市場的衰退。

    另外2024年以及2025年接連有有越南新廠、印尼新廠的產能開出,等到下游客戶的庫存去化完畢,成長力道會是幾間業者最為樂觀。

    不過本波巴黎奧運,最主要受惠的還是運動鞋,戶外鞋算是比較偏門,但整體產業都有跨界,通常會一起受惠。



    (2)豐泰

    本淨比歷史低點


    NIKE營收近90%,亦為Jordan 鞋代工廠,營收狀況隨大客戶波動。

    如果看NIKE的營收來源:FY23Q2地區營收,45.9%在北美市場,其次為27.4%的歐洲&中東&非洲市場,亞太地區&拉丁美洲則佔12.6%,大中華地區則是墊底。


    他們法說會也表示,2023H1營運受到終端需求疲弱,客戶庫存調整的影響,較去年同期大幅衰退,但下半年慢慢會好轉,整體狀況會較上半年樂觀。

    (3)寶成

    本淨比歷史相對低點

    除了大客戶為NIKE,跟豐泰狀況相似外,由於寶成與潤泰集團合資潤成控股,業外收入會受到南山人壽的營運表現影響,南山人壽近期又因為持有債券價格大幅貶損受到討論,所以使寶成比起同業更受到FED的利率決策影響。

    不過以債券現在這個價格來看,我對於這個但書持正面態度,加上高槓桿的投資,後續進入降息循環,他的表現也會優於同業,而目前看起來降息最快的可能時間點為24Q1。

    (4)志強-KY

    本淨比歷史最低點


    全球最大足球鞋供應廠,比起同業算是規模相對小的代工廠,但一樣創立的歷史悠久。以幫義大利足球鞋品牌Lotto的童鞋代工起家,最早期Lotto的年銷售量300萬雙中有200萬雙遍來自志強代工,成功在利基市場找到定位。

    後續也成為Adidas的主要足球鞋代工廠,在市場上號稱「足球鞋王」。後續也承接NIKE、連鎖集團迪卡儂(Decathlon)的訂單。

    董座在訪談中曾經表示:除了他們的鞋底與鞋面一體成型的射出關鍵技術外,足球鞋領域在耐磨、針對個別客戶的客製化設計上具有門檻。

    不過公司2021年才上市,能夠追蹤的慣性不久,另外對於巴黎奧運而言,他們可能更受惠於世足賽,所以如果是看奧運題材,我可能傾向選擇其他幾間。

    (5)百和

    本淨比歷史低點


    與其他廠商不同,他們主要生產鞋類鞋材,如黏扣帶、織帶、鞋帶、電子產品保護套、鬆緊帶、反光產品,品項繁多,與其他廠商的終端市場一致,也可以同樣邏輯去看待。



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