2023-10-10|閱讀時間 ‧ 約 9 分鐘

S2EP01-輸家遊戲

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參考書籍：Charles D. Ellis 「投資終極戰 (Winning the Loser's Game )」

關鍵不是贏，而是不輸

想像一下這幾個模擬的情境：

假設你前往一個有許多開放式攤位的骨董市集，抵達現場後，將面對四種情況之一。
第一個情況，您有兩個小時單獨查看商品並進行選擇。
第二個情況，您與另外二十多位做為特別嘉賓的古董專家一起購物，時間一樣是兩小時。
第三個情況，在這二十多位專家花兩小時選購後，您與另外一千名顧客進行兩天的選購。
第四個情況，在市集的第三天，做為五萬名購物者的一員，一起進場選購。

在最後一種情況，你大概可能會發現一些價格合理的物品，但也很清楚自己不會發掘到價格低廉、擁有龐大增值潛力的古董。

這是在長銷20年的經典投資書籍「投資終極戰」書中提出來的練習題。作者Charles D. Ellis 曾執掌耶魯大學投資委員會多年，協助耶魯大學將基金規模從30億美元成長到230億美元。他在書中提出了對於股市的認知，以及建立合適投資策略的方法。

前面這道練習題正是類比我們面臨的真實股市。在臺灣股市每日的成交金額中，機構投資人的成交金額佔一半以上，美國市場更高達八九成。這些投資機構的從業人員多半非常努力，不管是鑽研產業知識及發展、追尋最新的消息，或是使用強大的電腦運算。即便是一般的投資人也不難透過網路或其他管道，找到自己需要的資訊。也就是說，在每日的交易市場中，不管參與者是什麼身分，面對的都不會是模擬情境中的前三種情況，而是第四種高度競爭的環境。

想想我們面對的那些既聰明又努力的交易對手，採用選股、波段操作等方式的積極型投資，每次買賣都得建立在交易對手看錯方向的前提，然而我們為什麼會有信心認為自己可以打敗這些人？運氣好的話，或許有機會在幾個月甚至幾年間取得好成績，那十年、二十年呢？

我們當然想知道，在這麼競爭的環境中，究竟該怎麼做才能夠取得好的投資報酬。Ellis用了整本書的內容來回答這個問題：「關鍵不是贏，而是不輸」。

這本書的原文書名是「Winning the Loser's Game」，Loser's Game指的是在這高度競爭的市場中，投資人很容易淪為輸家。面對這個困局，Ellis建議投資人應該長期進行指數化投資，至少可以取得不落後市場的報酬。

知道自己可能怎麼輸，才有可能不輸

市面上談投資的書，大多在教導讀者該怎麼進行投資，以及該投資什麼標的。只是既然在股市很容易淪為輸家，最優先的順序不該是追求投資報酬，而是先講求不輸，想不輸就得先認識自己。

看看這些年出現過的市場巨幅震盪，2008年金融風暴時，全球股市跌幅高達5成；2020年Cov-19來襲，美國股市一個月就下跌了3成。在這些狀況下，不管是什麼樣的投資方式，看著自己的持股或基金的市值腰斬，是抱著對未來的信心繼續加碼，還是想著自己的損失，難以入眠？更或是受限於自己的經濟狀況，被迫出場？

我們得搞懂自己會面臨什麼風險，以及自己如何因應風險。書中提供一個很棒的方式：去研究自己多年來的決策紀錄。檢討我們在不同時間架構下忍受市場逆境的能力，處理一個月、一季的波動是一回事，面對的是超過一年的金融危機，手上的持股一天天下跌時，感覺是什麼？曾經採取過什麼行動？了解自己是個什麼樣的投資人之後，才去選擇該進行什麼樣的投資方法。

把風險定義清楚

除了認識自己，還要弄清楚自己會遇到什麼風險。書裡將投資會面臨到的風險分成兩種。

第一種是投資風險。投資風險指的是金融市場風險、個股風險等等，例如政策、突發事件對金融市場的影響，或是投資的公司營運出現逆風。多數人會在這個部分付出最多的努力，不過就算是再專業、再全面的分析，都無法掌握投資的全貌。誰能想到Cov-19讓全球股市在一個月內下跌三成，接著的居然是將近兩年的多頭。美國航空業長期獲利不佳，在多年的行業重整後，業者獲利逐年提升，卻因Cov-19導致的邊境封鎖，突然出現巨額虧損，即使現在疫情結束了，都還沒能回到先前的獲利能力。面對這些未能料想到的總體環境變化或是產業運營意外，我們可以發現，其實投資風險不易避免。

第二種是投資人風險。投資人風險有多種面貌，像是受外界影響的情緒、過度自信、想追求不合理的報酬、不了解金融市場總是變換多端等等。概括來說，投資人風險就是各種讓自己的判斷產生偏誤的風險，這才是我們可以努力降低的風險。

以為碰到的是投資風險，但其實通常是投資人風險

談談我自己的經驗。Cov-19後股市上漲了將近兩年，在熱絡的市場氣氛下，即使我在那兩年已經做完了幾個投資案，看著股市不斷的上漲，怕錯過機會，還是想趕快找到下一個標的。

2021年底時挑上了3M，除了看中3M在顧客心中的品牌地位、穩定成長的獲利、優良的企業文化之外，更被當時公司已推行數年的革新計劃吸引，我認為3M這間百年老店已經準備好走向未來了。雖說當時3M正面臨了水汙染訴訟，以及被退休軍人指控3M出售的戰鬥耳塞有缺陷，導致聽力受損，但3M也已經為這些訴訟提列了賠償準備。考量這些可能的損失之後，我覺得3M仍具有投資價值，於是打算進行3M的投資案。

當我在思考是否這個投資案是否有環節還沒想清楚時，運氣很好，那陣子正在讀Rollo May寫的書「自由與命運」，有段話提醒了我：「行動的自由便是在面對四面八方同時湧至的刺激時，可以隨時停頓下來、稍安勿躁的能耐，同時，在這種停頓中，能夠依據個人價值做出某種回應。」我發現我被害怕錯過股市上漲的急躁，限制了我的決策自由，於是決定先將這個投資案擱著，等心靜了再說。

後來3M的訴訟案越鬧越大，賠償金額超出過去的想像，從我初始評估以來，股價下跌了5成。假設當時我做了這個投資案，在股價下跌的過程中，我的評論應該會是3M獲利還是很穩定，在消費者心中的品牌價值也沒變，公司的改革也沒停下腳步，應該可以有信心地繼續抱著。可是等到這些訴訟的天價賠償浮上新聞後，我只能硬著頭皮用新聞提到的賠償金額，計算對3M公司淨值的可能損傷，只是我沒有把握確定這樣的計算方式是否可靠。

或許未來3M股價有回升的可能，但是在疲於奔命找線索、思考到底該停損出場或是抱股不動的這段時間，這個投資案對我來說將是個爛攤子。

前頭也提到我把3M有優良的企業文化作為投資理由之一，這個理由是在3M協助出版的書中看到的。我有可能在這些書中找到不投資3M的理由嗎？這是循環因果的謬誤，去找各種理由來支持自己想投資的念頭。

表面上，我面臨的是投資風險，以為自己對3M基本面的評估很到位，出錯的都是不可掌握的因素。實際上，明明是因為怕錯過股票市場上漲，才急著假設那些訴訟案可以衡量，還用一堆漂亮的包裝紙來掩飾。是我的投資人風險發酵，搞砸了這個案子。

重點是在 Loser's Game活下來

許多人想藉由投資得到額外的收入，但從股票市場的參與者結構來看，想透過積極型投資取得好的報酬並不容易，而且同時還得處理可能碰到的投資風險與投資人風險。然而即使再努力認識自己、選擇適合自己的投資方式，先是投資風險不易避免，個人又容易被市場情緒影響而出現投資人風險，面對這場看似註定得成為輸家的局，我們還能怎麼辦？

Ellis的提醒是「訂出自己能夠承受的部位波動風險，作為投資組合的基本策略，永遠不要冒自己無法承受的風險。爾後始終堅持自己選定的風險水準，熬過市場的美好和差勁時光。」

投入資金前，先設算好自己能承受的虧損金額。計算方式不需要用到假設股價下跌30%、40%會出現多少損失的精確數字，而是只要粗略地在腦子想想，當某個案子搞砸了，或是某場大危機來臨，自己是否會虧損到難以翻身的地步。那怕是抱著體質再好的股票，一旦得因為各種原因被迫出售自己的資產，恐怕就沒有再站起來的機會了，例如銀行催著還錢、機構內強制停損等等。真正的風險就是在需要錢的時候，沒有足夠的現金。